收益率向下突破難度較大

資金面相對充裕的局面已經(jīng)結(jié)束，未來階段性資金緊張會影響債市，重點關(guān)注資金面邊際變化。

自上周五債市開啟一波強勢反彈，短短五個工作日T2109上漲近0.8元。那么本輪反彈的原因是什么？未來能否持續(xù)呢？

三因素助力反彈

債市上一波調(diào)整始于5月底，主要原因是地方債發(fā)行加速導(dǎo)致的資金面整體收斂，市場預(yù)期發(fā)生了改變。同時大宗商品價格反彈帶動通脹預(yù)期升溫，加重了市場的悲觀情緒。

近期情況發(fā)生了轉(zhuǎn)變，一方面，上周經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)密集發(fā)布，數(shù)據(jù)整體偏弱，雖然數(shù)據(jù)出爐之后市場反響平平，但基本面走弱決定了利率反彈的上限。美聯(lián)儲議息決議偏鷹，全球通脹預(yù)期回落，美債收益率止升回落，國內(nèi)貨幣收緊的必要性和迫切性進(jìn)一步下降。另一方面，存款利率改革使得1年期以上存款利率下降，加上周末官媒發(fā)文稱“流動性合理充裕并不是空話”，市場對流動性擔(dān)憂有所緩解。債市開啟本輪反彈。

經(jīng)濟(jì)恢復(fù)速度放緩

1—5月，全國固定資產(chǎn)投資（不含農(nóng)戶）193917億元，同比增長15.4%；比2019年1—5月增長8.5%，兩年平均增長4.2%。整體表現(xiàn)不及預(yù)期。地產(chǎn)方面，新開工大幅下滑，兩年平均增速轉(zhuǎn)負(fù)，土地購置面積和土地成交價款均轉(zhuǎn)負(fù)，都預(yù)示著房地產(chǎn)投資的見頂回落。但從房地產(chǎn)銷售和開發(fā)資金來源來看，目前房地產(chǎn)韌性仍在，預(yù)計房地產(chǎn)投資回落的速度不會太快。今年地方專項債發(fā)行節(jié)奏后置是基建增速放緩的主要原因，后續(xù)隨著專項債資金逐步落地到具體項目，有望助力基建，但當(dāng)前地方隱性債務(wù)管控趨嚴(yán)、逆周期托底力度減弱，基建恐難有亮眼表現(xiàn)。當(dāng)前海外需求旺盛是制造業(yè)加快恢復(fù)的一大助力，未來隨著發(fā)達(dá)國家供給修復(fù)，海外帶來的助力將逐漸消退，制造業(yè)增長將更加依賴內(nèi)需。整體來看，經(jīng)濟(jì)繼續(xù)保持復(fù)蘇態(tài)勢，但在逆周期支持政策逐漸退潮的當(dāng)下，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇步伐將逐漸放緩。

5月社零兩年平均增速為4.52%，增速有所回升，但較疫情前的同期增速仍有較大差距。目前餐飲服務(wù)類成為消費新的增長點，但尚未恢復(fù)至疫情前水平。另外，近期汽車芯片短缺導(dǎo)致汽車銷售增速放緩，未來若汽車缺芯問題緩解，對消費將有較大幫助。此外，我國就業(yè)形勢和居民收入均有一定改善，但居民收入明顯低于GDP增速，疫情反復(fù)使得居民消費傾向很低。后續(xù)隨著疫苗接種率不斷增加和一系列促消費政策出臺，有利于提升居民的消費意愿。但收入偏低仍是制約消費增長的長期因素，國內(nèi)疫情的區(qū)域性反彈也會帶來一定影響。

資金利率波動加大

目前通脹降溫，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇放緩，地方債發(fā)行提速，貨幣政策不太可能轉(zhuǎn)向。但在貨幣中性的情況下，供給壓力導(dǎo)致的資金缺口較大，央行會否及時給予流動性支持是市場主要的分歧點。上半年是供需雙弱形勢下的資金面超穩(wěn)，隨著地方債加速發(fā)行，資金需求明顯增加，資金波動加大已是必然。另外，上半年“穩(wěn)貨幣+緊信用”孕育了小債牛，但考慮到政府債供給增加，企業(yè)債融資觸底反彈，“緊信用”局面或有所轉(zhuǎn)變。此外，近期的存款利率定價方式調(diào)整一定程度上推動了近期反彈，這會小幅降低1年期以上存款利率，增加中長端債券的吸引力。整體來看，資金面相對充裕的局面已經(jīng)結(jié)束，未來階段性資金緊張會影響債市，重點關(guān)注資金面邊際變化。

目前基本面增速回落對于利率的支撐作用明顯，利率調(diào)整上有頂。稅期過后資金利率明顯回落也基本印證了央行“保持流動性合理充?！钡牧?。在通脹壓力緩解之后，債市目前僅有的利空就是地方債加速發(fā)行，而若是供給高發(fā)并未帶來資金短缺，那么利空就非常有限了，短期債市反彈有望繼續(xù)。

考慮到美聯(lián)儲偏鷹、匯率小幅貶值，外資流入速度預(yù)計放緩，加上貨幣政策并無進(jìn)一步寬松的可能性，收益率向下突破難度較大，短期10年國債收益率預(yù)計在3.0%—3.15%窄幅振蕩。