疫情意外影響穩(wěn)增長節(jié)奏，二季度政策加碼的緊迫性明顯上升，預(yù)計(jì)穩(wěn)增長政策從全面鋪開轉(zhuǎn)向集中發(fā)力，市場多項(xiàng)悲觀預(yù)期先于基本面提前見底，二季度開始經(jīng)濟(jì)對市場的負(fù)面影響在減弱，建議把握二三季度中期修復(fù)的趨勢性行情，堅(jiān)定布局“兩個(gè)低位”品種。首先，3月全國多地出現(xiàn)的疫情抵消了穩(wěn)增長舉措的效果，打破了原先的政策節(jié)奏，預(yù)計(jì)疫情對經(jīng)濟(jì)的沖擊在二季度仍有延續(xù)，穩(wěn)增長政策急需加碼。其次，當(dāng)下經(jīng)濟(jì)的主要問題更加突出，預(yù)計(jì)政策從全面鋪開轉(zhuǎn)向精準(zhǔn)集中發(fā)力，待此輪疫情有效控制后，預(yù)計(jì)防控舉措會(huì)進(jìn)一步調(diào)整以降低未來對經(jīng)濟(jì)的沖擊。最后，悲觀的經(jīng)濟(jì)預(yù)期已經(jīng)達(dá)到極致，二季度經(jīng)濟(jì)大概率呈現(xiàn)先抑后揚(yáng)走勢，投資者的倉位和持倉結(jié)構(gòu)已充分調(diào)整，A股市場賣壓明顯釋放，海外風(fēng)險(xiǎn)因素的擔(dān)憂高峰已過，俄烏問題和中概監(jiān)管問題都有積極進(jìn)展。配置上，建議繼續(xù)堅(jiān)守穩(wěn)增長主線圍繞估值低位和預(yù)期低位品種布局，二季度需更加重視地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈。

疫情意外影響穩(wěn)增長節(jié)奏

二季度政策加碼的緊迫性明顯上升

1)3月全國多地出現(xiàn)的疫情抵消了穩(wěn)增長的效果，打亂了原先的政策節(jié)奏。穩(wěn)增長政策舉措下1~2月份國民經(jīng)濟(jì)恢復(fù)狀況整體好于預(yù)期，但3月至今吉林省與上海市等地疫情局勢不斷擴(kuò)散將在一定程度上拖累國內(nèi)經(jīng)濟(jì)，稀釋了穩(wěn)增長的效果。自3月中旬以來，全國有20多地先后采取了小區(qū)封控、交通管制、停工停產(chǎn)等生產(chǎn)及出行封控措施。3月制造業(yè)PMI為49.5%，較上月回落0.7pct并且結(jié)束了4個(gè)月的擴(kuò)張跌入收縮區(qū)間，其中小型企業(yè)PMI僅有46.6%。服務(wù)業(yè)受到的影響則更大，長三角地區(qū)因?yàn)樯虾Ｒ咔榈穆邮接绊懀惋?、酒店、影院等場所營業(yè)率大幅下降，物流效率明顯降低。中信證券研究部宏觀組預(yù)計(jì)當(dāng)前疫情等不利因素或?qū)衲暌患径菺DP增速產(chǎn)生0.5到1個(gè)百分點(diǎn)的拖累，一季度GDP同比增速預(yù)計(jì)為4.6%左右，離全年5.5%的增速目標(biāo)有較大距離。

2)疫情對經(jīng)濟(jì)的沖擊在二季度仍有延續(xù)，穩(wěn)增長政策急需加碼。4月初以來上海疫情整體仍呈現(xiàn)感染人數(shù)每日上升趨勢，4月初3天新增陽性病例中仍有10%以上來源于隔離管控區(qū)以外，直到4月4日才降至5.6%，但744例仍是一個(gè)較高的絕對數(shù)，意味著上海依舊需要一定時(shí)間來實(shí)現(xiàn)社會(huì)面動(dòng)態(tài)清零的目標(biāo)。上海疫情也對周邊的蘇州、昆山及無錫等地分別造成了一定程度的疫情外溢，此外其他部分省市地區(qū)也因?yàn)樯虾?yán)重的疫情狀況而從嚴(yán)收緊了防控舉措，整體經(jīng)濟(jì)活動(dòng)明顯放緩。從當(dāng)前防疫的嚴(yán)峻形勢來看，疫情對經(jīng)濟(jì)的影響可能至少要持續(xù)到4月底，并且由于五一假期期間的擴(kuò)散風(fēng)險(xiǎn)，嚴(yán)格的人口流動(dòng)控制可能會(huì)持續(xù)更長一段時(shí)間，直至更多的省市建立起更強(qiáng)的、能夠適應(yīng)奧密克戎變種病毒的“動(dòng)態(tài)清零”防控體系。整體而言，我們認(rèn)為疫情對經(jīng)濟(jì)的沖擊不僅體現(xiàn)在3月份，在二季度仍有延續(xù)。為了實(shí)現(xiàn)全年5.5%的增長目標(biāo)，穩(wěn)增長政策在二季度急需加碼。

預(yù)計(jì)二季度穩(wěn)增長政策從全面鋪開轉(zhuǎn)向集中發(fā)力

1)當(dāng)下經(jīng)濟(jì)的主要問題更加突出，預(yù)計(jì)政策從全面鋪開轉(zhuǎn)向精準(zhǔn)集中發(fā)力。一季度的穩(wěn)增長舉措呈現(xiàn)出全面鋪開的特征，表現(xiàn)在貨幣上著力降融資成本和刺激信貸增長，財(cái)政上總量穩(wěn)健的前提下提前發(fā)力，減稅降費(fèi)同時(shí)加快支出項(xiàng)目落地，地產(chǎn)上延續(xù)“托而不舉”的基調(diào)，因城施策逐步落地，服務(wù)業(yè)領(lǐng)域則采取一些因地制宜、相對零散的紓困舉措，此外各領(lǐng)域都謹(jǐn)慎出臺(tái)收縮性的政策。但展望二季度，經(jīng)濟(jì)的主要矛盾相比一季度更加聚焦，主要體現(xiàn)在疫情帶來的服務(wù)業(yè)受重挫，同時(shí)住宅銷售在信用明顯寬松以后仍然保持低迷，開發(fā)商仍然面臨集中爆發(fā)債務(wù)違約的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。因此我們預(yù)計(jì)二季度的穩(wěn)增長政策會(huì)更加聚焦，預(yù)計(jì)針對零售、餐飲、物流、旅游、酒店等疫情受損行業(yè)將推出更大力度的減稅降費(fèi)，針對相關(guān)服務(wù)性行業(yè)因疫情導(dǎo)致就業(yè)和收入嚴(yán)重受損的群體將推出更大力度的直接補(bǔ)貼，同時(shí)針對地產(chǎn)開發(fā)商的融資將給予更直接的支持，并因城施策大幅放松房地產(chǎn)領(lǐng)域的限制政策。

2)此輪疫情有效控制后，預(yù)計(jì)防控舉措會(huì)進(jìn)一步調(diào)整以降低未來對經(jīng)濟(jì)的沖擊。在此輪疫情爆發(fā)之初，疫情防控和診療指引等已在不斷優(yōu)化，3月17日中央政治局常委會(huì)對疫情防控定調(diào)，努力用最小的代價(jià)實(shí)現(xiàn)最大的防控效果，最大限度地減少疫情對經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展的影響。不過近期長三角地區(qū)的疫情形勢嚴(yán)峻，短期內(nèi)防控舉措勢必會(huì)更加嚴(yán)格。換一個(gè)角度，這輪疫情爆發(fā)也暴露出一系列問題，包括老年人疫苗接種率不高、疫情集中爆發(fā)后物流效率會(huì)大幅降低、大規(guī)模集中隔離面臨醫(yī)療資源緊張、城市流動(dòng)人口登記不完善導(dǎo)致規(guī)模性核酸檢測效率降低以及基層執(zhí)行能力參差不齊等。我們認(rèn)為，問題的暴露恰恰意味著未來存在改善的空間，大量的病例數(shù)據(jù)也為未來新一版診療方案的修訂提供了科學(xué)依據(jù)。我們預(yù)計(jì)全國范圍內(nèi)短期的防控舉措依然會(huì)保持嚴(yán)厲，盡快遏制本輪疫情規(guī)模性反彈。此后，針對本輪防控中出現(xiàn)的問題和經(jīng)驗(yàn)，防疫舉措或做出新的修正，整體上一定是在動(dòng)態(tài)清零目標(biāo)下朝著對經(jīng)濟(jì)影響越來越低的方向推進(jìn)。

市場多項(xiàng)悲觀預(yù)期先于基本面提前見底

二季度開始經(jīng)濟(jì)對市場負(fù)面影響在減弱

1)悲觀的經(jīng)濟(jì)預(yù)期已經(jīng)到達(dá)極致，二季度經(jīng)濟(jì)大概率呈現(xiàn)先抑后揚(yáng)走勢。當(dāng)前市場對經(jīng)濟(jì)的擔(dān)憂自年初以來持續(xù)存在，主要體現(xiàn)在三個(gè)方面，一是疫情擴(kuò)散帶來的服務(wù)業(yè)沖擊，二是房地產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)帶來的工業(yè)投資沖擊，三是下半年海外需求可能走弱帶來的出口沖擊。進(jìn)入3月，這些擔(dān)憂被不斷放大。首當(dāng)其沖的是疫情爆發(fā)對服務(wù)業(yè)的影響，但隨著上海進(jìn)入全市靜態(tài)管控階段，疫情得到控制只是時(shí)間問題，4月4日隔離管控區(qū)外的陽性病例比例從16.6%迅速降至5.6%，是此輪疫情爆發(fā)以來新低。其次是房地產(chǎn)領(lǐng)域的風(fēng)險(xiǎn)，3月到4月是開發(fā)商美元債償付的高峰期，近期不斷針對性的紓困舉措已經(jīng)緩解了部分開發(fā)商的短期償付壓力。最后是下半年可能面臨的出口領(lǐng)域壓力，美國近期10年期國債和2年期國債利率接近倒掛，反映出市場投資者已經(jīng)產(chǎn)生了極強(qiáng)的衰退預(yù)期，疊加中國疫情影響帶來的對于供應(yīng)鏈向海外轉(zhuǎn)移的悲觀預(yù)期，我們認(rèn)為市場已經(jīng)在過去一段時(shí)間充分交易出口轉(zhuǎn)弱的邏輯。

2)投資者的倉位和持倉結(jié)構(gòu)已充分調(diào)整，A股市場賣壓明顯釋放。A股市場擇時(shí)最為靈活的機(jī)構(gòu)資金已經(jīng)顯著降低倉位并保持輕倉狀態(tài)，中信證券渠道調(diào)研數(shù)據(jù)顯示，具有靈活擇時(shí)特征的中小型私募產(chǎn)品的平均倉位在3月第二周大幅減倉4個(gè)百分點(diǎn)，之后連續(xù)3周保持在70%的水平，處于歷史上非系統(tǒng)性熊市階段的低點(diǎn)。配置型外資3月階段性撤出規(guī)模(363億)也一度接近我們可觀測的歷史極限水平，3月17日開始轉(zhuǎn)為連續(xù)凈流入模式，截至4月1日已連續(xù)凈流入12個(gè)交易日，累計(jì)凈流入規(guī)模達(dá)到272億元。相對收益的投資機(jī)構(gòu)在一季度也已經(jīng)基本完成調(diào)倉和持倉的均衡化，以2021年回報(bào)率前500的主動(dòng)權(quán)益公募產(chǎn)品為樣本，今年一季度相對創(chuàng)業(yè)板指的平均風(fēng)險(xiǎn)暴露系數(shù)較2021年四季度下降了17.4%，74%的樣本降低了對于創(chuàng)業(yè)板的權(quán)重，上述估算說明做相對收益的公募機(jī)構(gòu)在一季度已經(jīng)系統(tǒng)性地進(jìn)行了持倉布局的均衡化，大幅增加了對低估值行業(yè)和板塊的配置，這也意味著后續(xù)市場即便是高估值板塊，所面臨的賣壓相比一季度也會(huì)大幅降低。

3)海外風(fēng)險(xiǎn)因素的擔(dān)憂高峰已過，俄烏問題和中概監(jiān)管問題都有積極進(jìn)展。俄烏局勢方面，近日俄烏第五輪談判就停火問題已取得突破性進(jìn)展，雙方均作出了一定讓步并初步達(dá)成了?；饏f(xié)議。面對美國SEC近期陸續(xù)將六家中概企業(yè)列入“預(yù)摘牌清單”，4月2日證監(jiān)會(huì)發(fā)布《關(guān)于加強(qiáng)境內(nèi)企業(yè)境外發(fā)行證券和上市相關(guān)保密和檔案管理工作的規(guī)定(征求意見稿)》，將現(xiàn)場檢查機(jī)制從“以我國監(jiān)管機(jī)構(gòu)為主進(jìn)行”調(diào)整為“應(yīng)當(dāng)通過跨境監(jiān)管合作機(jī)制進(jìn)行”，釋放積極信號，降低市場對于中概股被迫退市的擔(dān)憂，而港交所不斷優(yōu)化發(fā)行制度也將在很大程度上有助于中概股回港上市。

把握二三季度中期修復(fù)的趨勢性行情

堅(jiān)定布局估值低位和預(yù)期低位品種

當(dāng)前復(fù)雜形勢下，穩(wěn)增長政策加碼的急迫性明顯提高，我們預(yù)計(jì)二季度開始政策會(huì)更加聚焦在服務(wù)業(yè)紓困及地產(chǎn)領(lǐng)域限制放松上，更加精準(zhǔn)針對經(jīng)濟(jì)的核心矛盾采取措施。不過市場悲觀預(yù)期已經(jīng)提前于經(jīng)濟(jì)基本面見底，預(yù)計(jì)二季度A股市場在政策加碼前提下會(huì)先于基本面回升，出現(xiàn)一輪持續(xù)兩個(gè)季度的中期修復(fù)趨勢性行情。配置上，建議堅(jiān)守穩(wěn)增長主線，關(guān)注地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈同時(shí)圍繞“兩個(gè)低位”繼續(xù)布局，具體包括：1)估值處于相對低位的品種，建議關(guān)注地產(chǎn)信用風(fēng)險(xiǎn)預(yù)期緩釋后的優(yōu)質(zhì)開發(fā)商、物管和建材企業(yè)，現(xiàn)金流明顯改善的通信運(yùn)營商，新基建領(lǐng)域的智能電網(wǎng)及儲(chǔ)能和受益“東數(shù)西算”的數(shù)據(jù)中心和云基礎(chǔ)設(shè)施，具備新材料等新業(yè)務(wù)發(fā)力能力的精細(xì)化工企業(yè)。2)基本面預(yù)期處于相對低位的品種，重點(diǎn)關(guān)注受成本問題壓制的中游制造在商品價(jià)格見頂后的配置機(jī)會(huì)，如智能汽車及零部件、光伏風(fēng)電設(shè)備等，基本面預(yù)期仍處于低位的航空、酒店和百貨商超。此外，近期可重點(diǎn)關(guān)注一季報(bào)有望超預(yù)期品種，建議聚焦在光伏、半導(dǎo)體、白酒、中藥、建筑板塊。

風(fēng)險(xiǎn)因素

全球疫情反復(fù)；中美科技貿(mào)易領(lǐng)域摩擦加?。粐鴥?nèi)政策及經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇進(jìn)度不及預(yù)期；海內(nèi)外宏觀流動(dòng)性超預(yù)期收緊；俄烏沖突進(jìn)一步升級。