近期商品市場跌勢有所放緩，大多數(shù)品種開始觸底反彈。經(jīng)歷近6000元/噸的快速回落行情之后，滬膠9月合約在61.8%黃金分割位20600元/噸一線探底回升，新主力1011合約則在跌破20000元/噸關(guān)口之后連續(xù)走高。相對來說，滬膠在眾多品種當(dāng)中前期跌幅較小，并且近期反彈幅度較大。未來1-2個月，商品市場有望陷入底部振蕩，并在這個過程當(dāng)中醞釀新的波段行情，而滬膠在現(xiàn)貨偏緊和資金助推下最有可能成為領(lǐng)漲的品種。

宏觀環(huán)境利空氛圍緩和

從宏觀金融環(huán)境來看，歐洲債務(wù)危機及政策調(diào)控預(yù)期有所緩和，商品也已經(jīng)通過大幅回落的形式來充分消化以上兩大利空。近期人民幣匯改政策對商品市場影響不大，整體宏觀層面進入相對平淡期。

雖然市場對于歐洲債務(wù)危機的擔(dān)心仍在，尤其是希臘以外的其他歐洲國家（比如西班牙，匈牙利等）的動向直接影響短期全球金融市場的波動，但是我們也看到投資者已經(jīng)對于歐洲債務(wù)危機的一些新利空表現(xiàn)麻木。6月14日，穆迪調(diào)低希臘政府債務(wù)評級，由A3連降四級至Ba1，等同于垃圾級別，但當(dāng)天整體金融市場表現(xiàn)波瀾不驚，可以說歐洲債務(wù)危機尤其是希臘債務(wù)風(fēng)險已經(jīng)被市場透支消化。

目前人民幣匯率政策成為關(guān)注焦點，從近期央行“關(guān)于進一步推進人民幣匯率形成機制改革，增強人民幣匯率彈性”的表態(tài)來看，人民幣存在小幅升值的可能，原因主要有以下兩點：一是源于出口、順差的超預(yù)期，當(dāng)前啟動升值對出口影響不大；二是升值能緩解通脹壓力。按照傳統(tǒng)經(jīng)濟學(xué)理論，人民幣升值會壓制以人民幣計價的商品價格，但是在目前經(jīng)濟全球化的背景下，升值有可能會引發(fā)熱錢的大量流入，同時對于國內(nèi)需要進口的商品來講，升值相當(dāng)于提高了國內(nèi)的購買力，從而支撐出口國的商品價格。因此，人民幣小幅升值對于商品的利空影響并不大，甚至階段性地提供一些底部支撐，畢竟目前的商品價格已經(jīng)不在高位。

國內(nèi)現(xiàn)貨供應(yīng)短期偏緊

今年上半年橡膠主產(chǎn)區(qū)天氣并沒有出現(xiàn)太大問題，產(chǎn)膠量同比去年有所增加。云南年初的干旱曾經(jīng)推遲了割膠，造成了階段性的供應(yīng)遲緩，但是累計到5月底的產(chǎn)量數(shù)據(jù)顯示今年產(chǎn)量已經(jīng)超出去年同期。按照國際橡膠研究組織的預(yù)測數(shù)據(jù)，今年全球天然橡膠產(chǎn)量預(yù)計同比將增0.9%至970萬噸，因泰國、印尼和馬來西亞等產(chǎn)膠大國產(chǎn)量增加。馬來西亞2010年天然橡膠產(chǎn)量預(yù)計同比將大幅攀升17%至100萬噸，因為價格攀升促使農(nóng)民增加了膠液采集，抵消了干旱造成的損失。印度橡膠2010年也有望實現(xiàn)90萬噸左右的生產(chǎn)目標(biāo)。

盡管如此，從最近1—2個月從貿(mào)易商那里了解的情況來看，不少貿(mào)易商手里均無現(xiàn)貨，農(nóng)墾手里資源也不多，庫存下滑得很快，國內(nèi)市場出現(xiàn)了產(chǎn)膠旺季缺貨的局面，這讓投資者匪夷所思。筆者認(rèn)為，除了東南亞市場可能存在大戶囤貨的因素之外，造成該情形的國內(nèi)原因主要有以下三點：

1.內(nèi)外盤價差的持續(xù)倒掛，帶來持續(xù)的進口虧損，流通貿(mào)易窗口難以打開。從內(nèi)外盤價差結(jié)構(gòu)來看，上半年大多數(shù)時間青島保稅區(qū)報價低于外盤報價，倒掛的幅度曾經(jīng)一度拉大到500-600美元/噸，目前的內(nèi)外盤價差也有400美元/噸，進而造成天膠進口量下滑。海關(guān)總署數(shù)據(jù)顯示，中國5月份天膠進口量為92702噸，較去年同期減少34%，同時5月天膠進口量較4月的137104噸下滑了32%。對于全球第一大橡膠消費國中國而言，國內(nèi)的橡膠產(chǎn)量遠(yuǎn)遠(yuǎn)不足以滿足需求，而進口橡膠數(shù)量大減很容易造成國內(nèi)現(xiàn)貨供應(yīng)緊張。

2.期現(xiàn)貨價差貼水，遠(yuǎn)近月價差熊市排列造成貿(mào)易商不愿建立庫存，更多選擇以近期出貨、遠(yuǎn)期買入的操作方式來運作?，F(xiàn)貨流通鏈條當(dāng)中的貨物不多，交易所庫存也處于歷史低位。目前交易所庫存1.6萬噸，保稅區(qū)5萬-6萬噸，農(nóng)墾數(shù)據(jù)不詳（預(yù)計1萬-2萬噸），總體供應(yīng)比較偏緊，支撐國內(nèi)橡膠價格向外盤價格靠攏，在這個過程中完成內(nèi)外盤價差結(jié)構(gòu)的修復(fù)。在投機資金保持增倉興趣的背景下，目前滬膠的虛實盤比例已經(jīng)大幅攀升至高位，積攢了較大的逼高風(fēng)險。并且我們發(fā)現(xiàn)，滬膠在創(chuàng)出成交持倉量新高的背景下，換手率卻并不高，持倉穩(wěn)定預(yù)示了資金對于未來的信心。近期農(nóng)墾掛單市場成交量開始放大，顯示了下游終端在經(jīng)歷減庫存之后的補庫需求。

3.今年4月底以來，主要的越南膠走私口岸廣西東興港口封關(guān)。當(dāng)?shù)赜行┤耸繉懶畔蛑醒腩I(lǐng)導(dǎo)反映凍禽等走私泛濫沖擊國內(nèi)市場，國務(wù)院副總理王岐山批示東興口岸進行封關(guān)整治，越南膠走私的這塊份額也受到抑制。按照往年經(jīng)驗，該口岸每天進口1000噸，每月進口2萬—3萬噸，其中90%以走私為主，一年進口達(dá)30多萬噸。今年封關(guān)之后，現(xiàn)在每天只有100-200噸的量。越南3L主要用來生產(chǎn)低端橡膠產(chǎn)品（比如手套、膠鞋等），今年不少國產(chǎn)膠用來替代3L，也造成了國產(chǎn)膠供應(yīng)緊張的局面。目前傳聞月底東興口岸管理權(quán)將由政府交還給海關(guān)，不過越南膠走私市場屆時能否開啟還難有定論。

全球橡膠價格結(jié)構(gòu)有待修復(fù)

全球橡膠主要有新加坡、日本和中國三大市場。新加坡市場臨近橡膠主要產(chǎn)區(qū)，反映了產(chǎn)地的價格變化，日本和中國則反映了銷區(qū)的最新情況，三大市場相互制約相互影響，構(gòu)成了全球橡膠貿(mào)易流的主體框架。新加坡市場至日本、中國這兩大貿(mào)易流是主要的流通渠道，而日本和中國之間的貿(mào)易流很小，這主要是受到交割制度嚴(yán)格和標(biāo)的有所不同所致。因此，我們在權(quán)衡三大市場孰高孰低的時候，前兩大貿(mào)易流采用的是進口成本折算的方法，而后者更多采用比價和價差形式。

新加坡市場交易標(biāo)的是3號煙片膠及20號標(biāo)膠，而日本市場交易標(biāo)的是3號煙片，中國上海市場交易標(biāo)的是3號煙片膠和國產(chǎn)全乳膠，但是受到相關(guān)制度和品級影響主要以全乳膠為標(biāo)的。日膠價格對應(yīng)的是新加坡煙片膠價格，而滬膠價格更多對應(yīng)的是新加坡20號標(biāo)膠的價格。目前日膠與新加坡煙片膠價差為+30美元/噸（基本合理），滬膠與新加坡標(biāo)價價差為-1290元/噸（國內(nèi)偏低），新加坡煙片與標(biāo)膠價差為+510美元/噸（煙片過高）。也就是說，日膠基本是新加坡市場影子盤，與新加坡市場煙片膠價格聯(lián)動；國內(nèi)價格相對獨立，即使跟新加坡標(biāo)膠相比價格也偏低；而新加坡煙片膠與標(biāo)膠本身就存在很大的價差，兩者之間價差為510美元，這更加說明日膠與滬膠價格的定位差距，從而造成現(xiàn)貨貿(mào)易流的傾斜，進而完成全球膠市價格結(jié)構(gòu)的修復(fù)。

筆者認(rèn)為，歐洲債務(wù)危機和房地產(chǎn)調(diào)控等前期利空因素已經(jīng)充分消化，宏觀層面并沒有新的大利空出現(xiàn)，前期商品的大級別下跌行情可能告一段落，筑底行情已經(jīng)展開。對滬膠而言，當(dāng)前的價差結(jié)構(gòu)、高持倉、低庫存預(yù)示膠價繼續(xù)下跌的空間有限。在經(jīng)歷充分的底部振蕩之后，未來周邊市場氛圍一旦好轉(zhuǎn)，膠價有望強勢再現(xiàn)，操作上建議以逢低吸納逢高兌現(xiàn)為主，短期市場仍為振蕩市，投資者應(yīng)有充分的耐心。