套利行情回顧

滬深300股指期貨開創(chuàng)了中國資本市場的做空時(shí)代，為投資者制定差異化的投資策略奠定了基礎(chǔ)。其中，期現(xiàn)套利和跨期套利策略為許多風(fēng)險(xiǎn)承受能力較低的投資者所追捧。但是近期隨著股指期貨市場的不斷成熟和投資者結(jié)構(gòu)的不斷完善，市場套利空間急劇收窄。期現(xiàn)價(jià)差統(tǒng)計(jì)結(jié)果如表1和表2所示：

表1 主力合約期現(xiàn)價(jià)差(1分鐘頻)統(tǒng)計(jì)及其與前一月對比情況

表2 次月-當(dāng)月跨期價(jià)差(1分鐘頻)統(tǒng)計(jì)及其與前一月對比情況

主力合約期現(xiàn)價(jià)差和當(dāng)月、次月合約跨期價(jià)差的均值、中位數(shù)、最大值最小值之差以及標(biāo)準(zhǔn)差全面快速收斂，使得套利空間顯著收窄，高頻價(jià)差交易的操作性大打折扣。從近期數(shù)據(jù)看，套利空間收窄過程仍在繼續(xù)，市場結(jié)構(gòu)仍在不斷改變，因此基于歷史數(shù)據(jù)的統(tǒng)計(jì)套利無法給出具有穩(wěn)定性邊界閥值的套利策略，我們對歷史數(shù)據(jù)的協(xié)整檢驗(yàn)也證實(shí)了這一點(diǎn)。

風(fēng)險(xiǎn)性套利策略

由于市場成熟速度超乎預(yù)期，因此在考慮了交易成本、資金成本和跟蹤誤差之后，若沒有極端行情的出現(xiàn)，無風(fēng)險(xiǎn)套利機(jī)會的收益將難言可觀。雖然偶爾有投資者獲得較為豐厚的套利收益，但其只是基于現(xiàn)貨組合構(gòu)建的不完善或套利時(shí)間持續(xù)過久所導(dǎo)致的正向的跟蹤誤差，而這種正向跟蹤誤差是不可持續(xù)的。套利者不如變被動為主動，結(jié)合市場操作經(jīng)驗(yàn)，在套利組合中開一些風(fēng)險(xiǎn)敞口，在風(fēng)險(xiǎn)可控的前提下獲取一定的超額收益。

1.非同時(shí)開平倉

以開倉為例，根據(jù)我們的經(jīng)驗(yàn)，期現(xiàn)套利機(jī)會往往出現(xiàn)在一波趨勢啟動之時(shí)，期指領(lǐng)先于現(xiàn)指拉升導(dǎo)致期現(xiàn)價(jià)差瞬間拉大。盡管現(xiàn)階段期現(xiàn)價(jià)差能夠拉大的幅度已經(jīng)大大減小，但這種脈沖式拉升的模式不會改變。因此投資者在遇到這種脈沖式拉升之時(shí)，結(jié)合盤面狀況，可以先在現(xiàn)貨端建立倉位，待稍后期指拉升力量有所衰竭，現(xiàn)貨也迎頭趕上期貨漲勢之時(shí)，再做空期指，防止趨勢反轉(zhuǎn)造成的盈利回吐。

跨期套利方面，由于相比遠(yuǎn)月合約，近月合約與現(xiàn)貨指數(shù)有著更緊密的聯(lián)系，跨期價(jià)差出現(xiàn)持續(xù)性上漲趨勢時(shí)往往是現(xiàn)貨指數(shù)大跌之時(shí)，投資者不妨于此時(shí)做空遠(yuǎn)月合約；而跨期價(jià)差有所拐頭時(shí)往往預(yù)示著現(xiàn)指的反彈，及時(shí)做多同樣數(shù)量的近月合約，不僅可以鎖住先前單邊趨勢性交易的利潤，而且在跨期價(jià)差比較大時(shí)建立完整的套利頭寸亦可盡最大可能地挖掘市場的利潤空間。

2.非等比例匹配開平倉

如果投資者能較好把握盤面趨勢，同時(shí)又偏好于比純投機(jī)風(fēng)險(xiǎn)更可控的交易方式，在判斷指數(shù)上漲概率較大時(shí)，可以在買入現(xiàn)貨的同時(shí)開立相對少的期指空單；在判斷指數(shù)下跌概率較大時(shí)，則可以在做空期指合約的同時(shí)相對少地買入現(xiàn)貨。同樣的，平倉時(shí)若判斷指數(shù)呈弱市格局，可多賣出一些現(xiàn)貨頭寸，若判斷指數(shù)將上行，則可多平一些期指空頭頭寸。

3.不同風(fēng)格的ETF期現(xiàn)套利

投資者可以根據(jù)對市場大小盤輪動的特征，分別以上證50ETF和深證100ETF這兩只流動性最好且大小盤風(fēng)格明顯的ETF作為期現(xiàn)套利中的現(xiàn)貨頭寸。當(dāng)判斷藍(lán)籌股走勢相對滬深300指數(shù)更強(qiáng)時(shí)，可以單獨(dú)使用上證50ETF作為期現(xiàn)套利的現(xiàn)貨頭寸；而判斷深市的中小盤股相對滬深300指數(shù)更強(qiáng)勢時(shí)，則利用深證100ETF構(gòu)建現(xiàn)貨頭寸。從歷史上來看，7月份通常是大盤股具有超額收益的一個(gè)月份，結(jié)合目前小盤股偏高的估值，我們認(rèn)為利用上證50ETF構(gòu)建現(xiàn)貨頭寸是具有一定安全邊際的。

4.封閉式基金折價(jià)套利

封閉式基金由于無法自由贖回而會產(chǎn)生一定的折價(jià)，因此我們能夠通過買入封閉式基金，賣空相對應(yīng)的股指期貨，并通過期指端不斷地展期，持有這一組合直到封閉到期日來套取折價(jià)。從到期日和流動性方面考慮，我們選擇同慶系列基金。

表3  較為適合套利的封閉式基金

由于同慶A和同慶B是分級基金，按照4：6的比例買入則相當(dāng)于購入了一份同慶基金，業(yè)績比較基準(zhǔn)為滬深300指數(shù)收益率×70%+中信全債指數(shù)收益率×30%，因此賣空相當(dāng)于所購入封閉式基金70%金額的期指，并不斷展期，若操作手法高明，不僅能夠套取折價(jià)，還能夠在展期中吃到較高的遠(yuǎn)月升水。套利者若看多后市，可以在現(xiàn)貨組合中超配同慶B，超配幅度依看多程度而定，反之則應(yīng)超配同慶A作防御性配置。

將前述四種策略有機(jī)結(jié)合，還可以衍生出更為多樣的個(gè)性化套利策略。

風(fēng)險(xiǎn)控制

1.保證金風(fēng)險(xiǎn)控制

在股指期現(xiàn)套利中，期指頭寸的倉位控制尤為重要。一旦指數(shù)上漲，期指頭寸的保證金會遭遇到雙重?cái)D壓，一是期指空單的虧損并不能由現(xiàn)貨頭寸的浮盈所彌補(bǔ)，二是隨著指數(shù)的上漲，所需保證金會隨著期指合約價(jià)值的上升而增加。

設(shè)M為期指保證金比例，R為滬深300指數(shù)漲幅，β期指為期指合約空頭頭寸收益率相對滬深300指數(shù)收益率的β。為了避免保證金追加風(fēng)險(xiǎn)，至少應(yīng)把占套利總權(quán)益的M2/(M+1)×(M-R×β期指)比例的資金作為期指端的保證金。

2有風(fēng)險(xiǎn)套利的風(fēng)險(xiǎn)控制

風(fēng)險(xiǎn)套利中價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)、價(jià)差風(fēng)險(xiǎn)和展期風(fēng)險(xiǎn)的控制尤為重要，投資者一定要設(shè)好止盈止損位，關(guān)注展期時(shí)的價(jià)差升水幅度，避免“套利”變成“套損”。