5月以來(lái)，國(guó)債收益率曲線陡峭下行，反映了投資者對(duì)于短久期債券更為青睞。進(jìn)入6月，隨著同業(yè)存單利率接連走低，突破重要阻力位，短債下行空間進(jìn)一步打開(kāi)，國(guó)債期限利差繼續(xù)走擴(kuò)。不過(guò)，考慮當(dāng)前短債已經(jīng)下行至偏低水平，超長(zhǎng)債利差極度壓縮，筆者認(rèn)為當(dāng)前10年期國(guó)債的性?xún)r(jià)比明顯提升，后續(xù)國(guó)債期限利差有望再度收縮。

自今年全國(guó)兩會(huì)以來(lái)，國(guó)債開(kāi)啟一輪上漲行情。市場(chǎng)先后交易經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇不及預(yù)期、海外銀行業(yè)危機(jī)、國(guó)內(nèi)信貸增速放緩、城投債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)事件，國(guó)債收益率曲線整體下移。隨著收益率曲線逐漸逼近去年低位，投資者情緒越發(fā)謹(jǐn)慎。

從近1個(gè)月期限利差變化來(lái)看，10年期和1期國(guó)債收益率利差明顯走擴(kuò)，短債表現(xiàn)明顯強(qiáng)于長(zhǎng)債，表明經(jīng)濟(jì)基本面并非驅(qū)動(dòng)債市走強(qiáng)的主邏輯。5月銀行間資金利率走低，3個(gè)月期Shibor利率持續(xù)回落，7天質(zhì)押式回購(gòu)利率中樞較4月下移，增強(qiáng)債市投資者的信心。進(jìn)入6月，資金面延續(xù)偏松，特別是作為短端利率定價(jià) “錨”的1年期同業(yè)存單利率下行先后突破2.4%和2.35%關(guān)口，超出市場(chǎng)預(yù)期，使得短債收益率下行更為順暢。由于此前基本面弱復(fù)蘇已經(jīng)定價(jià)，長(zhǎng)債在穩(wěn)增長(zhǎng)政策預(yù)期加碼情況下，收益率下行緩慢。經(jīng)歷了2022年11月的大幅調(diào)整，投資者對(duì)于久期管理更為重視，在基本面進(jìn)一步走弱信號(hào)出現(xiàn)前投資者謹(jǐn)慎拉久期，更愿意持有確定性較強(qiáng)的短債。

不過(guò)，值得注意的是，當(dāng)前短債收益率已經(jīng)下行到低位，如果資金面不能進(jìn)一步寬松，短債收益率下行將受阻。當(dāng)前1年期同業(yè)存單利率已經(jīng)回落至2.32%，與DR007利差壓縮到歷史低位，短債利率下行空間取決于DR007中樞能否繼續(xù)降低?？紤]6月下旬資金面存在季節(jié)性收斂壓力，短端利率的波動(dòng)可能會(huì)增加。近期銀行間質(zhì)押式回購(gòu)成交量已經(jīng)達(dá)到8萬(wàn)億元以上的歷史高位，意味著機(jī)構(gòu)通過(guò)滾隔夜加杠桿增厚收益的策略面臨的風(fēng)險(xiǎn)加大，資金面稍有波動(dòng)可能會(huì)導(dǎo)致策略較大回撤。

當(dāng)前市場(chǎng)關(guān)注點(diǎn)在6月MLF利率是否會(huì)調(diào)降上。從近期公布的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)來(lái)看，貨幣政策加碼的必要性較強(qiáng)。剔除高基數(shù)影響，5月出口超預(yù)期下滑反映出前期積壓訂單釋放后外需低迷的現(xiàn)狀。在此背景下，下半年擴(kuò)內(nèi)需將成為拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)主要目標(biāo)，貨幣政策仍需加碼為經(jīng)濟(jì)修復(fù)保駕護(hù)航。

如果本月1年期MLF利率調(diào)降5—10BP，那么LPR報(bào)價(jià)利率大概率也隨之調(diào)低?？紤]降低融資成本、刺激中長(zhǎng)期貸款增長(zhǎng)目的，LPR可能采取非對(duì)稱(chēng)下調(diào)。而10年期國(guó)債將直接受益于MLF降息，收益率有望下行至2.6%以下，挑戰(zhàn)2022年低點(diǎn)。如果本月MLF利率并未調(diào)降，基本面和期限利差對(duì)于長(zhǎng)債仍有支撐。央行不主動(dòng)收緊流動(dòng)性的情況下，債市風(fēng)險(xiǎn)有限，期限利差保護(hù)下長(zhǎng)債表現(xiàn)或優(yōu)于短債。

綜上所述，當(dāng)前短債收益率下行至低位，期限利差保護(hù)下長(zhǎng)債安全性好于短債。如果月中MLF利率調(diào)降，10年期國(guó)債收益率有望下行至2.6%以下。