鐘革敏：主流投資機(jī)構(gòu)股指期貨套保實(shí)證分析

最新高手視頻！ 七禾網(wǎng) 時(shí)間：2010-07-22 09:00:04 來(lái)源：期貨日?qǐng)?bào) 作者：鐘革敏

通過(guò)統(tǒng)計(jì)上市公司公布的2010年一季度報(bào)告，我們匯總了基金、券商、信托和QFII四類主力機(jī)構(gòu)重倉(cāng)股數(shù)據(jù)，每類機(jī)構(gòu)都選取持有市值排名前50的股票組合作為套?，F(xiàn)貨資產(chǎn)，這50只個(gè)股在組合中的權(quán)重按照各類機(jī)構(gòu)持有市值進(jìn)行加權(quán)，我們分別稱之為基金重倉(cāng)50組合、券商重倉(cāng)50組合、信托重倉(cāng)50組合和 QFII重倉(cāng)50組合。 　　股指期貨上市后連續(xù)兩天重挫，現(xiàn)貨資產(chǎn)暴露風(fēng)險(xiǎn)較大，假定投資經(jīng)理此時(shí)認(rèn)為后市仍會(huì)持續(xù)下行，決定于2010年4月23日開始分別對(duì)以上四個(gè)組合進(jìn)行套期保值，套保期限持續(xù)到6月30日，始終選擇當(dāng)月合約進(jìn)行套保，套保期間合約到期自動(dòng)換到下月。 　　基金一季度重倉(cāng)50組合套保實(shí)證分析 　　通過(guò)匯總統(tǒng)計(jì)市場(chǎng)上500只基金公布的2010年一季報(bào)十大重倉(cāng)股數(shù)據(jù)，我們發(fā)現(xiàn)共有651只股票成為了基金一季度的重倉(cāng)股，把這651只基金重倉(cāng)股按照基金持有市值進(jìn)行排序，選取基金持有市值排名前50只股票（剔除今年剛上市的華泰證券和中國(guó)一重）建立組合籃子進(jìn)行套保實(shí)證，50只個(gè)股在組合中的權(quán)重按照基金持有市值加權(quán)。我們選取今年以來(lái)至股指期貨上市前這段期間建立套保模型參數(shù)，假定基金在股指期貨上市后立即實(shí)施套保方案，從而實(shí)證基金利用股指期貨套保對(duì)基金凈值水平所起到的作用。 　　我們選取的基金排名前50只重倉(cāng)股按持有市值加權(quán)組合的凈值走勢(shì)，結(jié)果發(fā)現(xiàn)這50只基金重倉(cāng)組合幾乎相當(dāng)于一只滬深300指數(shù)基金，組合相對(duì)滬深 300指數(shù)的β值為0.998（2010年1月4日—4月15日），在市場(chǎng)下跌情況下套保需求更迫切。假定這50只基金重倉(cāng)股組合基金總凈值為1億元，套保時(shí)股票倉(cāng)位水平為80%。在不考慮交易成本及移倉(cāng)換月成本情況下，按照理論套保和實(shí)際套保兩種情況進(jìn)行套保實(shí)證。 　　這50只基金重倉(cāng)股組合在2010年4月23日按照收盤價(jià)賣出股指期貨IF1005合約進(jìn)行套保，實(shí)際保證金率為18%，但我們按照20%保證金率要求來(lái)分配期貨頭寸資金，這樣處理可以有效應(yīng)對(duì)IF1005合約上漲15%的情形。理論套保需要賣出70張IF1005合約套保，此時(shí)整個(gè)組合預(yù)留現(xiàn)金比例約5.7%，足以應(yīng)對(duì)基金贖回的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)；而實(shí)際套保只能賣出14張IF1005合約，才能滿足監(jiān)管層所要求的20%比例要求，此時(shí)基金組合預(yù)留現(xiàn)金比例為17%。 　　 　 　　從上面結(jié)果很容易看出，基金重倉(cāng)股組合面臨很大的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，相對(duì)滬深300指數(shù)超額收益也比較少。如果基金能夠有效運(yùn)用股指期貨進(jìn)行套保，將極大地減少凈值損失，增加基金收益，同時(shí)還能夠提高現(xiàn)金的使用效率。 　　券商資產(chǎn)管理一季度重倉(cāng)50組合套保實(shí)證分析 　　通過(guò)分析，市場(chǎng)上的券商資產(chǎn)管理披露的重倉(cāng)個(gè)股（剔除基金和債券）共計(jì)有342只，同樣選取持有市值排名前50只股票（剔除華泰證券）建立投資組合，按照持有市值加權(quán)，組合相對(duì)于滬深300指數(shù)β值為0.935（2010年1月4日—4月15日）。 　　同樣按照前面的假定，這50只券商資產(chǎn)管理重倉(cāng)組合基金總凈值為1億元，套保期初股票持倉(cāng)水平為80%。不考慮交易成本及移倉(cāng)換月成本，區(qū)分理論套保和實(shí)際套保兩種情況，券商資產(chǎn)管理重倉(cāng)50組合在2010年4月23日賣出IF1005合約套保，實(shí)際保證金率為18%，這里取20%保證金率來(lái)進(jìn)行期貨資金管理應(yīng)對(duì)IF1005上漲追加保證金的要求。理論上可以賣出74張IF1005合約套保，整個(gè)基金預(yù)留現(xiàn)金比例約7.2%，足以應(yīng)對(duì)基金贖回的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)；而實(shí)際套保只能賣出15張IF1005合約，才能滿足監(jiān)管層所要求的20%比例要求，此時(shí)基金預(yù)留現(xiàn)金比例約為19%?！　?　　　　 　　以上分析顯示，與基金重倉(cāng)50組合一樣，盡管券商資產(chǎn)管理重倉(cāng)50組合具有超額收益能力，但在單邊下跌市場(chǎng)中未能保住既有收益，而運(yùn)用股指期貨賣出套保不僅能保護(hù)既有收益，而且能實(shí)現(xiàn)超額收益。 　　信托一季度重倉(cāng)50組合套保實(shí)證分析 　　我們選取信托持倉(cāng)前50名個(gè)股建立投資組合（剔除浦發(fā)銀行），按照持有市值加權(quán)，組合相對(duì)于滬深300指數(shù)β值為0.781（2010年1月4日—4 月15日），下表給出了這50只個(gè)股相對(duì)于滬深300的β值及在組合中的權(quán)重。假定這50只信托重倉(cāng)組合基金總市值為1億元，年初股票持倉(cāng)水平為80%。不考慮交易成本及移倉(cāng)換月成本，區(qū)分理論套保和實(shí)際套保兩種情況，信托重倉(cāng)50組合在2010年4月23日賣出IF1005合約套保，實(shí)際保證金率為 18%，取20%保證金率來(lái)進(jìn)行期貨資金管理以應(yīng)對(duì)IF1005上漲追加保證金的要求。理論上股指期貨上市首日可以賣出63張IF1005合約套保，整個(gè)基金組合預(yù)留現(xiàn)金比例約7.5%，足以應(yīng)對(duì)基金贖回的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)；而實(shí)際套保只能賣出11張IF1005合約，才能滿足監(jiān)管層所要求的20%比例的要求，此時(shí)基金組合預(yù)留現(xiàn)金比例約為17.8%?！?　　 　　 　　盡管信托重倉(cāng)50組合套保前期走勢(shì)明顯強(qiáng)于滬深300指數(shù)，但在單邊下跌市場(chǎng)，進(jìn)行股指期貨套期保值仍然取得了不錯(cuò)的效果。 　　QFII一季度重倉(cāng)50組合套保實(shí)證分析 　　我們選取QFII持倉(cāng)前50名個(gè)股建立投資組合（剔除恒生銀行，戰(zhàn)略持有興業(yè)銀行），持有市值加權(quán)，組合相對(duì)滬深300指數(shù)β值為 0.870（2010年1月4日—4月15日）。假定這50只QFII重倉(cāng)組合基金總市值為1億元，年初股票持倉(cāng)水平為80%。不考慮交易成本，區(qū)分理論套保和實(shí)際套保兩種情況，QFII重倉(cāng)50組合在股指期貨上市首日賣出IF1005合約套保，實(shí)際保證金率為18%，取20%保證金率來(lái)進(jìn)行期貨資金管理以應(yīng)對(duì)IF1005上漲追加保證金的要求。理論上股指期貨上市首日可以賣出69張IF1005合約套保，整個(gè)基金組合預(yù)留現(xiàn)金比例約6.3%，足以應(yīng)對(duì)基金贖回的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)；而實(shí)際套保只能賣出15張IF1005合約，此時(shí)基金組合預(yù)留現(xiàn)金比例約為17%。　　 　　　　 　　主力機(jī)構(gòu)套期保值總結(jié)分析 　　下面給出了年初至股指期貨上市前，基金、券商、信托和QFII主力機(jī)構(gòu)重倉(cāng)50組合的走勢(shì)圖，結(jié)果發(fā)現(xiàn)，套保前這四類機(jī)構(gòu)重倉(cāng)50組合凈值走勢(shì)與滬深 300指數(shù)還是有很大的不同。具體來(lái)看，基金重倉(cāng)50組合與滬深300指數(shù)相關(guān)性較高，走勢(shì)最接近，但收益表現(xiàn)弱于滬深300指數(shù)；券商重倉(cāng)50組合與滬深300指數(shù)相關(guān)性最高，收益表現(xiàn)也強(qiáng)于滬深300指數(shù)；與指數(shù)相關(guān)性最低的是信托重倉(cāng)50組合和QFII重倉(cāng)50組合，收益表現(xiàn)在四類機(jī)構(gòu)中表現(xiàn)最好。據(jù)此來(lái)看，四類主力機(jī)構(gòu)中，基金重倉(cāng)50組合對(duì)股指期貨套期保值的需求最強(qiáng)烈，券商次之，而信托和QFII重倉(cāng)50組合相對(duì)滬深300指數(shù)具有明顯的超額收益，套保意愿相對(duì)較弱。 　　年初至股指期貨上市前主力機(jī)構(gòu)重倉(cāng)50組合走勢(shì)對(duì)比　　 　　　　 　　主力機(jī)構(gòu)重倉(cāng)50組合與滬深300指數(shù)的相關(guān)矩陣　　 　　　 　　以上是套保前對(duì)四類主力機(jī)構(gòu)現(xiàn)貨頭寸風(fēng)險(xiǎn)收益情況的對(duì)比分析，下面我們按照理論套保和實(shí)際套保兩種情況進(jìn)行一下機(jī)構(gòu)套保對(duì)比分析。 　　從2010年4月23日實(shí)施理論套保方案后，截至6月30日，股票市場(chǎng)四大主力機(jī)構(gòu)——基金、券商、信托和QFII重倉(cāng)50組合套保效果非常明顯。在同期滬深300指數(shù)下跌20.3%的情況下，與滬深300指數(shù)關(guān)聯(lián)度最高的基金套保獲益最大，不但鎖定了套保期初的既得利潤(rùn)，整個(gè)基金重倉(cāng)50組合還獲得了1.62%的正收益；券商重倉(cāng)50組合是第二大受益于套保的機(jī)構(gòu)組合，套保期間收益曲線保持平穩(wěn)，相比套保期初只下跌了1.82%；信托和QFII重倉(cāng) 50組合套保也取得了不俗的收益，只比套保期初分別下跌了2.57%和5.01%。 　　主力機(jī)構(gòu)理論套保效果對(duì)比　　 　　 　　 　　　　 　　主力機(jī)構(gòu)實(shí)際套保效果對(duì)比　　 　　　 　　而在實(shí)際套保過(guò)程中，因受限于監(jiān)管層的規(guī)定，在任何交易日日終賣出股指期貨合約價(jià)值不能超過(guò)基金持有股票總市值的20%。所以，我們實(shí)際賣出的期貨合約價(jià)值就遠(yuǎn)低于實(shí)際需要套保的股票市值，盡管套保效果沒有理論套保那么明顯，但套保方案實(shí)施仍然具有非常積極的意義?；稹⑿磐?、券商和QFII重倉(cāng)50 組合凈值曲線保持相對(duì)平緩，其中基金成為實(shí)際套保的最大獲益者，信托次之，券商和QFII居后。截至2010年6月30日，基金、券商、信托和QFII重倉(cāng)50組合實(shí)際套保后，相對(duì)于未套保組合獲得超額收益分別為3.52%、3.65%、2.65%、3.16%。 責(zé)任編輯：七禾研究

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