2010年上半年以來，受貨幣政策正?；胺康禺a(chǎn)調(diào)控政策的影響，國內(nèi)股票和商品市場表現(xiàn)疲弱。具體到PTA而言，綜合宏觀經(jīng)濟(jì)形勢、PTA產(chǎn)業(yè)基本面因素（上下游產(chǎn)業(yè)利潤水平和三類企業(yè)參與市場角度），以及具體操作因素（資金充裕情況和合約間價(jià)差結(jié)構(gòu)）三個(gè)大方面的分析，筆者認(rèn)為，當(dāng)前PTA正在試探底部，反彈行情靜待利多刺激。

首先，宏觀層面上，實(shí)體經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定發(fā)展奠定了市場底部，貨幣政策正?；胺康禺a(chǎn)市場調(diào)控仍將打壓商品市場。2009年，擴(kuò)張的財(cái)政政策和積極的貨幣政策挽救了中國的實(shí)體經(jīng)濟(jì)和資本市場。中國GDP增長率順利實(shí)現(xiàn)8%目標(biāo)水平，商品市場的價(jià)格反彈已經(jīng)基本達(dá)到金融危機(jī)爆發(fā)前水平。但在2010年，財(cái)政政策支撐的“政府經(jīng)濟(jì)”同以房地產(chǎn)市場為主的“市場經(jīng)濟(jì)”的共同發(fā)展，或?qū)⑹菇?jīng)濟(jì)形勢產(chǎn)生過熱風(fēng)險(xiǎn)。因此，2010年將是一個(gè)經(jīng)濟(jì)調(diào)控的過渡年，調(diào)控政策會(huì)平抑政府干預(yù)型的經(jīng)濟(jì)增長勢頭，為政府干預(yù)的最終退出作準(zhǔn)備。而投資項(xiàng)目支撐的實(shí)體經(jīng)濟(jì)仍將穩(wěn)定發(fā)展，經(jīng)濟(jì)制度改革對(duì)經(jīng)濟(jì)的利好影響（如人民幣匯率改革）使得年內(nèi)經(jīng)濟(jì)二次探底幾無可能，實(shí)體經(jīng)濟(jì)已經(jīng)開始為股票市場和商品締造底部區(qū)域。但這種宏觀經(jīng)濟(jì)政策的調(diào)控導(dǎo)向以及貨幣供應(yīng)量的相對(duì)收縮必然會(huì)對(duì)市場預(yù)期產(chǎn)生影響，進(jìn)而對(duì)商品價(jià)格形成壓制。

其次，2010年上半年P(guān)TA行業(yè)穩(wěn)定發(fā)展，上下游利潤水平愈發(fā)平衡。2010年上半年，PTA價(jià)格的持續(xù)走弱并未真正影響PTA實(shí)體產(chǎn)業(yè)的發(fā)展，PTA行業(yè)發(fā)展?fàn)顩r明顯好于2009年。這種行業(yè)好轉(zhuǎn)主要體現(xiàn)在PTA上下游的產(chǎn)業(yè)利潤保持穩(wěn)定，且更為均衡。在2009年P(guān)TA價(jià)格上漲的過程中，行業(yè)利潤更多地集中于PTA生產(chǎn)企業(yè)。這主要是因?yàn)?，PTA的剛性需求使得其價(jià)格上漲幅度明顯快于PX價(jià)格，致使PTA生產(chǎn)企業(yè)利潤豐厚。而聚酯終端產(chǎn)品需求疲弱以及PTA成本快速上升導(dǎo)致了聚酯工廠利潤水平極度萎縮。相比較而言，2010年這種利潤分配不均的問題雖未解決，但已明顯改善。一方面，PX同PTA同幅下滑并未大幅減緩PTA生產(chǎn)企業(yè)利潤；另一方面，實(shí)體經(jīng)濟(jì)好轉(zhuǎn)促使聚酯終端需求好轉(zhuǎn)，進(jìn)而保證了聚酯利潤水平回升。根據(jù)統(tǒng)計(jì)，2010年2月份以來，PTA生產(chǎn)利潤基本維持在1000元—1700元/噸（按最低利潤水平測算），生產(chǎn)裝置開工率維持在80%—95%；下游聚酯生產(chǎn)利潤基本維持在1200元—2200元/噸（一般毛利），生產(chǎn)裝置開工率基本逐步上升，從70%上升到80%。盡管PTA價(jià)格逐步走低，但PTA上下游保持穩(wěn)定發(fā)展。

再次，PTA上下游庫存水平差異較大，進(jìn)而導(dǎo)致產(chǎn)業(yè)鏈企業(yè)的不同市場行為。企業(yè)的運(yùn)營風(fēng)險(xiǎn)已經(jīng)從單純的利潤風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)向庫存風(fēng)險(xiǎn)。這種庫存風(fēng)險(xiǎn)對(duì)PTA生產(chǎn)企業(yè)來說尤為突出，對(duì)PTA需求企業(yè)則相對(duì)較低。PTA生產(chǎn)利潤空間大、裝置開工率高和需求疲弱將導(dǎo)致PTA生產(chǎn)企業(yè)面臨產(chǎn)品高庫存風(fēng)險(xiǎn)。聚酯工廠處于產(chǎn)業(yè)鏈下游，是PTA市場價(jià)格的被動(dòng)接受者，其產(chǎn)品銷售需求的不穩(wěn)定導(dǎo)致了聚酯企業(yè)更直接面臨市場風(fēng)險(xiǎn)，其庫存水平要明顯低于PTA生產(chǎn)企業(yè)。根據(jù)統(tǒng)計(jì)，2010年上半年，長絲短纖庫存指數(shù)仍保持下降態(tài)勢，并保持年內(nèi)低點(diǎn)，最高的滌綸短纖和DTY庫存指數(shù)也僅僅在10%。

不一樣的庫存風(fēng)險(xiǎn)導(dǎo)致了PTA上下游企業(yè)的不同行為，PTA生產(chǎn)企業(yè)更加積極地參與到期貨市場中保值來鎖定利潤。當(dāng)前交易所PTA倉單數(shù)量達(dá)到4萬張，接近2008年9月份的高水平。聚酯工廠方面，面對(duì)下游需求的更多不穩(wěn)定因素，它更多保持一種謹(jǐn)慎的態(tài)勢，不會(huì)大量囤積原料庫存和產(chǎn)品庫存。但根據(jù)企業(yè)的逐利性，聚酯工廠有可能在當(dāng)前低價(jià)格區(qū)域進(jìn)行買入囤貨。貿(mào)易商方面，中間貿(mào)易商或?qū)⒊种行詰B(tài)度。中間貿(mào)易商追求的是期貨和現(xiàn)貨的價(jià)差，即貨物流轉(zhuǎn)的時(shí)間價(jià)值。自2010年年初以來，PTA期貨與現(xiàn)貨始終保持升水，但升水幅度逐步縮小，當(dāng)前維持在100元/噸左右。在這種情況下，貿(mào)易商進(jìn)行價(jià)差交易的量應(yīng)該不大。這樣就形成了三個(gè)產(chǎn)業(yè)主體在期貨市場中的角色：PTA生產(chǎn)企業(yè)是典型的空方，PTA需求企業(yè)是謹(jǐn)慎的多方，PTA貿(mào)易企業(yè)具有靈活的多空雙面角色。這也能解釋當(dāng)前市場價(jià)格疲弱的現(xiàn)象。需要注意的是，這種情況同2009年是相反的。2009年，PTA生產(chǎn)企業(yè)、消費(fèi)企業(yè)普遍采取低庫存的策略，整個(gè)行業(yè)庫存水平較低，期貨市場參與主體更多的是貿(mào)易商以及貿(mào)易商角色的機(jī)構(gòu)。

另外，產(chǎn)業(yè)資本對(duì)商品的介入程度（相對(duì)低價(jià)格區(qū)域的持倉量）、庫存和合約間的價(jià)差情況將是影響期貨市場微觀變化的主要因素。

在整體貨幣正?；谋尘跋拢∩俚慕鹑谫Y本難以進(jìn)入專業(yè)性較強(qiáng)的商品品種，產(chǎn)業(yè)資本往往是發(fā)動(dòng)這種專業(yè)性品種第一階段行情的主要力量。在價(jià)格低迷時(shí)期，判斷產(chǎn)業(yè)資本介入程度的一個(gè)依據(jù)指標(biāo)是持倉量水平。當(dāng)前，LLDPE持倉規(guī)模已經(jīng)突破20萬手，PTA的持倉情況也基本保持在20萬。從PTA自身的角度來看，已經(jīng)存在產(chǎn)業(yè)資本進(jìn)入市場的特征。

高庫存（倉單）對(duì)價(jià)格的向下壓力同遠(yuǎn)期升水的結(jié)構(gòu)，或?qū)?dǎo)致價(jià)格通過合約換月的形式振蕩走高。PTA生產(chǎn)裝置高開工率使得庫存壓力相當(dāng)嚴(yán)重。但是，倉單并不是始終壓制價(jià)格的主要因素。若市場好轉(zhuǎn)，庫存和倉單的這種壓制作用必將是滯后的。再看合約間價(jià)差，PTA遠(yuǎn)期合約升水表明市場看好未來價(jià)格，這與庫存和倉單對(duì)價(jià)格產(chǎn)生向下壓力形成反差。應(yīng)該說，這種對(duì)比反映了實(shí)體經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定和資本市場疲弱的矛盾。這種矛盾的體現(xiàn)或?qū)?dǎo)致PTA期貨價(jià)格難以出現(xiàn)單個(gè)合約價(jià)格連續(xù)向上，而可能出現(xiàn)隨著主力合約交替，PTA價(jià)格重心逐步抬升，最終形成振蕩向上的態(tài)勢。

需要注意的是，筆者這里之所以沒有對(duì)原油和PX對(duì)PTA價(jià)格的影響進(jìn)行分析，主要是考慮到當(dāng)前環(huán)境下成本因素難以成為影響市場的主要因素，并且根據(jù)原油近期的表現(xiàn)可以假定其保持振蕩態(tài)勢。