2023年12月以來，經(jīng)濟溫和修復(fù)格局被證實，貨幣政策延續(xù)寬松局面，寬信用政策發(fā)力不及預(yù)期，降準(zhǔn)降息預(yù)期不斷升溫，疊加政府債券發(fā)行空窗期及機構(gòu)早配置早受益影響，債市走出一波牛市行情，對應(yīng)各期限國債收益率均創(chuàng)階段性新低。

進(jìn)出口數(shù)據(jù)超預(yù)期支撐經(jīng)濟修復(fù)。海關(guān)總署公布的數(shù)據(jù)顯示，2023年12月，我國進(jìn)出口總值5319億美元，增長3.2%。其中出口3036.2億美元，增長2.3%；進(jìn)口2282.8億美元，增長0.2%；貿(mào)易順差753.4億美元。全年出口增速為-4.6%，進(jìn)口增速為-5.5%，進(jìn)出口增速均有所攀升，貿(mào)易順差額大幅增加。對我國出口增速拖累較大的是美國、東盟、日本和歐盟，有明顯正向拉動作用的是俄羅斯、印度、巴西和英國。從進(jìn)口增速看，進(jìn)口增速小幅收正，說明國內(nèi)經(jīng)濟復(fù)蘇趨勢不改，但斜率仍偏緩。出口方面，低基數(shù)效應(yīng)疊加“紅海局勢”推升對歐出口價格，2023年12月我國出口同比較前值回升1.8個百分點至2.5%?！凹t海局勢”的影響一是亞歐運輸成本大幅抬升，部分出口商調(diào)整出口產(chǎn)品售價，從價格層面推升我國對歐洲出口讀數(shù)；二是得益于中歐班列開通，我國對歐洲出口供應(yīng)鏈優(yōu)勢回升。分國別看，2023年12月我國對歐盟出口回升并拉動整體出口較前值回升2.0個百分點。分產(chǎn)品看，我國對歐盟重點出口產(chǎn)品（如汽車、塑料制品等）出口增速亦明顯回升。進(jìn)口方面，逆周期調(diào)控政策落地帶動建筑業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈進(jìn)口需求回升，汽車出口高增長亦帶動汽車零部件等中間品進(jìn)口需求。另外，電子產(chǎn)業(yè)鏈進(jìn)口需求有所分化，集成電路進(jìn)口增速回落而自動數(shù)據(jù)處理設(shè)備及其零件進(jìn)口增速回升。后續(xù)繼續(xù)關(guān)注“紅海局勢”的影響。

通脹低迷推升降息預(yù)期。數(shù)據(jù)顯示，2023年12月CPI同比為-0.3%，PPI同比為-2.7%。2023全年CPI同比為0.2%，PPI同比為-3.0%。2023全年來看，價格中樞偏低一是拉低名義增長率，二是對消費和投資傾向有一定抑制作用，這也是2023年國內(nèi)經(jīng)濟恢復(fù)發(fā)展、實際增長中樞初步修復(fù)，但微觀壓力仍然存在的原因之一。理論上看，價格中樞偏低源于總需求低于總供給，2024年繼續(xù)修復(fù)總需求和名義增長周期仍是關(guān)鍵。從經(jīng)驗規(guī)律看，海外庫存觸底有助于出口周期逐步正?；?023年年末增發(fā)國債陸續(xù)落地、新一輪PSL重啟顯示穩(wěn)內(nèi)需政策在繼續(xù)升溫，廣義財政是重要抓手，后續(xù)可能帶動基本面改善。從2023年12月的通脹數(shù)據(jù)看，CPI、PPI連續(xù)3個月均為負(fù)，疊加制造業(yè)PMI、中觀高頻指標(biāo)持續(xù)走低等，指向當(dāng)前經(jīng)濟景氣度回落、需求不足以及經(jīng)濟下行壓力仍大，短期降息預(yù)期有所提升。

金融信貸數(shù)據(jù)繼續(xù)印證經(jīng)濟溫和修復(fù)格局。最新公布金融信貸數(shù)據(jù)顯示，2023年12月新增社融同比多增，社融存量的同比增速提升0.1個百分點至9.5%。主要分項中，政府債凈融資是最重要支撐，作為主體部分的人民幣信貸低于2022年同期，企業(yè)直接融資有小幅帶動，主要受低基數(shù)影響，表外融資延續(xù)此前趨勢，對新增社融的影響相對有限。企業(yè)中長貸需求走弱，一方面是由于增發(fā)國債項目尚未“接續(xù)”，基建中長期貸款需求不強。另一方面是因為制造業(yè)貸款需求繼續(xù)走弱。貨幣供應(yīng)和存款方面，企業(yè)部門活力仍顯不足。M1同比增速仍處于1996年以來的低位。另外，企業(yè)定期存款維持增勢，但活期存款持續(xù)壓降。在經(jīng)濟復(fù)蘇斜率放緩背景下，企業(yè)部門更多追求確定性收益。M2同比增速較前值回落0.3個百分點，同期人民幣貸款增速回落0.2個百分點，信用擴張放緩存在拖累?？傮w看，在穩(wěn)增長背景下，貨幣政策寬松已經(jīng)勢在必行。

新年首月MLF“量增價平”，但后續(xù)降準(zhǔn)降息仍是大概率事件。為維護(hù)銀行體系流動性合理充裕，1月15日央行開展890億元公開市場逆回購操作和9950億元MLF操作，中標(biāo)利率均維持不變。MLF利率已連續(xù)5個月未作調(diào)整。2023年曾兩次下調(diào)，推動企業(yè)融資和居民信貸成本穩(wěn)中有降。短期看，1月MLF利率“按兵不動”，顯示政策面仍在觀察前期穩(wěn)增長措施效果，一季度MLF利率仍有下調(diào)可能。從對市場的影響看，債市面臨一定的回調(diào)壓力，但利空因素交易基本完成后，降準(zhǔn)降息預(yù)期將再度升溫。

綜上，短期MLF降息預(yù)期落空，債市面臨一定的回調(diào)壓力。但后續(xù)在經(jīng)濟基本面延續(xù)溫和修復(fù)、穩(wěn)增長政策大概率以托底為主的背景下，寬松預(yù)期將再度升溫，債市回調(diào)后或再度上行。