美聯(lián)儲降息時點或漸行漸近

美國2023年四季度國內(nèi)生產(chǎn)總值GDP季率為3.2%且遠高于預(yù)期，個人消費支出中耐用品、非耐用品和服務(wù)對GDP的環(huán)比拉動率分別為0.36%、0.49%和1.06%，私人投資總額及政府消費支出與投資總額對GDP的環(huán)比拉動率分別為0.38%和0.56%，商品和服務(wù)出口及進口對GDP的環(huán)比拉動率分別為0.68%和-0.25%，說明美國經(jīng)濟中消費與投資及出口均保持強勁。美國2月Markit制造業(yè)PMI為51.5，高于預(yù)期和前值；服務(wù)業(yè)PMI為51.5，低于預(yù)期和前值，使GDPNow模型預(yù)測美國2024年一季度國內(nèi)生產(chǎn)總值GDP季率為2.9%。

隨著美國15年期和30年期抵押貸款固定利率分別降至6.12%和6.77%，疊加美國1月成屋銷售價格中位數(shù)由最高值413800美元降至379100美元，使全美住宅建筑商協(xié)會NAHB住房市場指數(shù)回升至48，推動美國1月成屋和新屋銷售總量由最低值451.7萬套升至466.1萬套但仍處相對低位，成屋待售庫存量為101萬套且處于相對低位。而這源于當前美國房貸成本仍是兩年前兩倍，使許多已經(jīng)鎖定低貸款利率的房主不愿意出售房屋，導(dǎo)致房屋供給量低于正常水平，供給短缺使美國房地產(chǎn)價格仍處高位。

圖為美國房地產(chǎn)行業(yè)狀況

美國經(jīng)濟中消費與投資保持高景氣，使1月新增非農(nóng)就業(yè)人數(shù)為35.3，遠高于預(yù)期和前值；失業(yè)率為3.7%，低于預(yù)期但持平前值；疊加平均時薪年率為4.5%，高于預(yù)期和前值，說明美國就業(yè)市場仍保持強勁，勞動力供給仍然偏緊。而這或使服務(wù)價格形成的通脹更具黏性，推動美國1月消費者物價指數(shù)核心CPI月率升至0.4%，高于預(yù)期和前值；1月個人消費支出價格指數(shù)核心PCE月率為0.4%，高于前值但持平預(yù)期。消費端通脹反彈使多位美聯(lián)儲官員表示不能過早開啟降息，市場預(yù)期美聯(lián)儲降息時點推遲至6月且年內(nèi)或僅降息三次，而這與美聯(lián)儲去年12月點陣圖中隱含的2024年降息次數(shù)是一致的。

但是美國財政部超額發(fā)債需求使2月26日的2年期和5年期美債拍賣規(guī)模分別達到630億和640億美元，均創(chuàng)各自期限品種有史以來最高拍賣量。美債超額供給使投資者要求更高收益率，推動美國中長期國債收益率振蕩升高。自2023年6月美國共和黨與民主黨解決債務(wù)上限問題以來，美國未償公共債務(wù)規(guī)模增加超過2.9萬億美元至34.38萬億美元，高位利率和高額債務(wù)造成嚴重的債務(wù)負擔?？紤]到美聯(lián)儲銀行定期融資計劃BTFP或于3月11日到期不續(xù)，美國中小型銀行仍然面臨較重的商業(yè)地產(chǎn)債務(wù)違約風險，疊加2月21日隔夜逆回購規(guī)模已經(jīng)降至9200億美元以下，后續(xù)為保證具有充足的銀行準備金，美聯(lián)儲或?qū)⒎啪徔s減資產(chǎn)負債表節(jié)奏。

也就是說，美國財政部利息負擔、美國經(jīng)濟軟著陸需要及中小銀行商業(yè)地產(chǎn)債務(wù)違約風險，或?qū)⒋偈姑缆?lián)儲逐步開啟降息和放緩縮表步伐；日本1月消費者物價指數(shù)CPI年率為2.2%，高于預(yù)期，春季工資增速談判若超5%亦有助于實現(xiàn)2%通脹目標，或?qū)⒁龑?dǎo)日本央行收緊貨幣政策預(yù)期；消費端通脹反彈使部分歐洲央行官員表示不會早于美聯(lián)儲開啟降息。以上因素或使美元指數(shù)振蕩趨弱，進而支撐有色金屬價格。

國內(nèi)鋁土礦供給偏緊仍難改

山西因去年10月下旬以來的幾次礦山事故而責令呂梁金明礦業(yè)和中國鋁業(yè)楊家山鋁礦停產(chǎn)整頓，疊加三門峽鋁土礦因復(fù)墾要求而開采受限，使中國1月鋁土礦生產(chǎn)量為448.23萬噸且處于近5年同期低位，晉豫鋁土礦供給偏緊使晉豫低品位鋁土礦價格高于廣西與貴州高品位鋁土礦價格。中國企業(yè)積極尋求進口鋁土礦，使國內(nèi)鋁土礦對外依存度超過六成，而幾內(nèi)亞鋁土礦占中國鋁土礦總進口量超過七成，疊加幾內(nèi)亞全國罷工持續(xù)時間過長或影響鋁土礦出口，使幾內(nèi)亞和澳洲鋁土礦價格有所上漲或持穩(wěn)且以執(zhí)行長單為主。

截至2月29日，鋁土礦供給偏緊使河南氧化鋁產(chǎn)能開工率維持低位且為56.67%，進口鋁土礦補充使山西和廣西氧化鋁產(chǎn)能開工率較年前有所升高，推動中國氧化鋁周度產(chǎn)能開工率升至81.82%，或使中國氧化鋁3月生產(chǎn)量環(huán)比增加。但因國內(nèi)外鋁土礦價格保持高位，對氧化鋁價格形成生產(chǎn)成本支撐，而且氧化鋁理論生產(chǎn)成本升至2740元/噸以上。中國進口氧化鋁處于盈利狀態(tài)，使國內(nèi)企業(yè)簽署了超過10萬噸3月和4月船期的澳洲氧化鋁，但因歐美對俄鋁制裁措施，多數(shù)進口氧化鋁或?qū)⑥D(zhuǎn)口至俄羅斯。

圖為國內(nèi)鋁錠和鋁棒周度總庫存量（單位：萬噸）

國內(nèi)電解鋁理論加權(quán)平均完全成本為16880元/噸左右，使國內(nèi)電解鋁生產(chǎn)利潤處于近十年相對高位，進而提振國內(nèi)電解鋁企業(yè)生產(chǎn)積極性，中國電解鋁1月產(chǎn)能開工率和生產(chǎn)量分別為92.9%和356.2萬噸且均處于高位。內(nèi)蒙古某鋁廠因突發(fā)停電而停產(chǎn)的86萬噸電解鋁產(chǎn)能已經(jīng)復(fù)產(chǎn)60%，或使國內(nèi)電解鋁3月生產(chǎn)量環(huán)比增加，后續(xù)亦需關(guān)注云南因枯水期限電而減停產(chǎn)的117萬噸電解鋁產(chǎn)能是否會提前恢復(fù)生產(chǎn)。當前進口窗口打開或增大中國電解鋁進口量，中國保稅區(qū)電解鋁庫存量減少至1.08萬噸。中國主要消費地區(qū)的鋁錠和鋁棒周度出口量增加至8.11萬噸和3.84萬噸，使中國鋁棒周度社會庫存量率先出現(xiàn)下降拐點且降至27.05萬噸，中國電解鋁周度社會庫存量環(huán)比增加4.06萬噸至78.86萬噸，但累積幅度較前周4.19萬噸增量有所下降。

也就是說，國內(nèi)鋁棒周度社會庫存量已經(jīng)率先出現(xiàn)下降拐點，電解鋁周度社會庫存量仍處低位且累積趨緩，疊加國內(nèi)鋁土礦供給預(yù)期偏緊，或使國內(nèi)電解鋁二季度供給預(yù)期趨緊。

國內(nèi)經(jīng)濟穩(wěn)增長政策支撐下游需求

國內(nèi)經(jīng)濟穩(wěn)增長政策持續(xù)加碼，央行2月20日將5年期貸款市場報價利率LPR超預(yù)期下調(diào)50個基點至3.95%，有助于降低企業(yè)融資成本和購房者利息負擔，改善信貸環(huán)境并提振居民消費意愿，疊加傳統(tǒng)消費旺季來臨，或使中國鋁錠和鋁棒下游加工企業(yè)周度產(chǎn)能開工率逐步升高。

自1月5日住建部和金監(jiān)局聯(lián)合發(fā)布《關(guān)于建立城市房地產(chǎn)融資協(xié)調(diào)機制的通知》以來，截至2月28日，全國31個省份276個城市已建立城市融資協(xié)調(diào)機制，共提出房地產(chǎn)項目約6000個，商業(yè)銀行快速進行項目篩選，審批通過貸款超2000億元，有助于維護房地產(chǎn)企業(yè)的流動性。隨著天氣逐步回暖和戶外施工恢復(fù)，中國房地產(chǎn)行業(yè)新開工和竣工面積同比增速保持較高水平，進而支撐建筑鋁型材產(chǎn)能開工率逐步回升。

中國1月新能源汽車生產(chǎn)和銷售量分別為78.7萬輛和72.9萬輛，且均處于近5年同期高位。2月23日中央財經(jīng)委員會第四次會議研究大規(guī)模設(shè)備更新和消費品以舊換新問題，后續(xù)或?qū)⑼ㄟ^以舊換新補貼、稅費減免等財政政策推動家電和汽車等耐用品消費修復(fù)，有助于保證汽車工業(yè)鋁型材、空調(diào)和電池鋁箔等產(chǎn)能開工率平穩(wěn)運行。

考慮到特高壓輸電工程是解決沙戈荒大基地消納問題的重要工具，現(xiàn)有規(guī)劃的特高壓線路尚不足以滿足電能外送需求，特高壓建設(shè)需求較為剛性或使2024年開工4條左右，其中陜北至安徽800千伏特高壓直流輸電工程核準通過而即將開工建設(shè)，使多數(shù)鋁線纜企業(yè)可以保持正常生產(chǎn)，部分因新增訂單不佳而產(chǎn)能開工率不足。

傳統(tǒng)消費旺季來臨使下游需求逐步回升，多數(shù)鋁板帶箔企業(yè)訂單和生產(chǎn)量環(huán)比增加，原材料庫存量降至正常水平，其中空調(diào)箔訂單恢復(fù)最為明顯，食品包裝箔和電池箔等產(chǎn)品因近年來新投產(chǎn)能過剩而競爭激烈，2024年電池鋁箔需求增速低于供給增速或壓縮利潤并推動行業(yè)洗牌。

進口廢鋁流通量增加使生產(chǎn)成本支撐有所減弱，再生鋁合金企業(yè)積極采購原材料而產(chǎn)能開工率明顯增長，但是重熔棒等產(chǎn)能開工率仍表現(xiàn)一般，使鋁型材廢料成交量一般。除鋁液訂單較為穩(wěn)定，壓鑄廠產(chǎn)能開工率不高，使多數(shù)再生鋁合金企業(yè)反饋僅有零散訂單成交。

大部分原生鋁合金用于生產(chǎn)車輪轂等汽車零部件，多數(shù)原生鋁合金企業(yè)保持平穩(wěn)生產(chǎn)，但因新增訂單低迷而成品庫存累至高位，使原生鋁合金產(chǎn)能開工率處于同期低位。也就是說，隨著國內(nèi)房地產(chǎn)及家電和汽車消費刺激政策逐步落地，疊加傳統(tǒng)消費旺季來臨，或?qū)⑼苿訃鴥?nèi)電解鋁下游需求漸趨回暖。

綜上所述，美聯(lián)儲夏季降息預(yù)期增強、美國經(jīng)濟與就業(yè)保持強勁、國內(nèi)經(jīng)濟穩(wěn)增長政策持續(xù)加碼，或使滬鋁價格振蕩偏強，18200—18600元/噸附近支撐位及19200—19500元/噸附近壓力位，建議投資者以逢回落布局多單為主。