影響錫期貨合約價格波動的主要因素包括宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境、行業(yè)供需基本面、產(chǎn)業(yè)政策條件以及市場預(yù)期方面的變化。

1、供需基本面

基于微觀經(jīng)濟(jì)學(xué)理論,當(dāng)某一商品出現(xiàn)供大于求時,其價格下跌,反之則上揚。同時價格也會影響供求,即當(dāng)價格上漲時,供應(yīng)會相應(yīng)增加而需求減少;反之,則有可能出現(xiàn)需求上升而供給減少,因此價格和供求互為影響。我們往往用庫存的增減來表征供需的強弱。但由于我們無法獲得所有的庫存數(shù)據(jù)(包括顯性的交易所庫存和隱性的其他社會庫存),庫存與價格的負(fù)向關(guān)系有時會出現(xiàn)混亂。LME錫庫存與錫價的關(guān)系見圖1。

圖1　LME錫庫存與錫價的關(guān)系

資料來源:倫敦金屬交易所,Wind。

具體而言,錫期貨價格受供需兩端層面的影響,同時也遵循著“需求定方向,供給定彈性”的價格變化規(guī)律。

當(dāng)錫行業(yè)的供給超過需求時,社會庫存呈現(xiàn)出累庫的形式,此時整體基本面呈現(xiàn)弱勢格局,同時累庫的幅度以及累庫的節(jié)奏均會影響弱勢基本面的演變。若庫存持續(xù)在累庫,且累庫幅度越來越大,則表明現(xiàn)貨基本面弱勢格局在進(jìn)一步擴(kuò)大,錫價受此基本面利空影響,價格將逐步回落。若庫存持續(xù)在累庫,但累庫幅度逐步縮小,則表明現(xiàn)貨基本面雖處于弱勢格局但此格局正在逐步改善,對錫價的利空影響正在逐步消退,價格有望底部企穩(wěn)并有所反彈。

當(dāng)錫行業(yè)的供給不及需求時,社會庫存呈現(xiàn)出去庫的形式,此時整體基本面表現(xiàn)相對偏強,同時去庫的幅度以及去庫的節(jié)奏均會影響強勢基本面的演變。若庫存表現(xiàn)在去庫,且去庫幅度越來越大,則表明現(xiàn)貨基本面強勢格局在進(jìn)一步擴(kuò)大,錫價受此基本面利多影響,價格將逐步抬升。若庫存持續(xù)在去庫,但去庫幅度逐步縮小,則表明現(xiàn)貨基本面雖處于強勢格局但此格局正在逐步消退,對錫價的利多影響正在逐步消退,價格有可能呈現(xiàn)上方摸頂后回落的態(tài)勢。

現(xiàn)貨與期貨之間的期現(xiàn)結(jié)構(gòu)也能夠反映供需情況以及市場未來的預(yù)期。若出現(xiàn)現(xiàn)貨價格高于近月期貨價格且期貨月間呈現(xiàn)“反向市場”的情形時,表明現(xiàn)貨市場供不應(yīng)求,同時市場對未來有供給寬松的預(yù)期,這也會對錫期貨參與者的交易節(jié)奏產(chǎn)生影響,并影響錫期貨的價格。相反,若現(xiàn)貨價格低于近月期貨價格且期貨月間呈現(xiàn)“正向市場”的情形時,表明現(xiàn)貨市場供給過剩,同時市場對未來有供給短缺的預(yù)期,最終會影響錫期貨的價格(見圖2、圖3)。

圖2　2021—2022年LME錫期貨合約Cash-3M升貼水結(jié)構(gòu)

資料來源:Wind。

圖3　2016—2022年滬錫期貨現(xiàn)貨升貼水走勢

資料來源:Wind。

國內(nèi)外基本面的差異會導(dǎo)致國內(nèi)外市場中錫期貨價格出現(xiàn)相應(yīng)的“劈叉”行情。當(dāng)國內(nèi)供給短缺時,SHFE錫的價格相對于LME錫的價格更高,從而使進(jìn)口錫錠出現(xiàn)一定利潤。在此進(jìn)口利潤驅(qū)使之下,我國錫錠進(jìn)口量將會增加,從而彌補一部分供給短缺,使國內(nèi)價格有所回落,直到國內(nèi)外價格保持均衡的態(tài)勢(見圖4)。

圖4　2019—2022年錫錠進(jìn)出口盈虧走勢

資料來源:Wind。

2、產(chǎn)業(yè)政策環(huán)境

國內(nèi)外產(chǎn)業(yè)政策也是影響錫價的一個重要因素,如進(jìn)出口政策、錫行業(yè)準(zhǔn)入條件、指令性生產(chǎn)計劃、資源稅等,特別是在進(jìn)出口政策方面,歷史上錫價受其影響較大。

錫作為中國“四大戰(zhàn)略資源”之一,國家在錫的進(jìn)出口政策上采取“鼓勵進(jìn)口,限制出口”的導(dǎo)向。中國自2002年開始實行錫及錫制品出口配額管理制度之后,每年的出口配額在逐步減少(見圖5)。自2008年1月1日起,國家又開始對錫產(chǎn)品出口征收關(guān)稅(見表1),此舉也徹底扭轉(zhuǎn)了中國作為錫凈出口國的地位,而轉(zhuǎn)為凈進(jìn)口國。這對于中國整個錫產(chǎn)業(yè)供需結(jié)構(gòu)的改變,具有不小的影響。

圖5　歷年中國錫及錫制品出口配額情況

資料來源:安泰科,Wind。

表1  錫相關(guān)商品暫定進(jìn)出口稅率

資料來源:安泰科,Wind。

海外也曾有因為錫進(jìn)出口政策的調(diào)整,而對全球錫價產(chǎn)生了重大的影響的情況。這其中,不得不提的一個國家是印度尼西亞。印度尼西亞作為全球第一大錫出口國,2008—2012年平均每年出口近10萬噸精錫,約占全球供應(yīng)量的1/4。2001—2021年全球錫礦產(chǎn)量情況見圖6,1998—2021年全球錫礦產(chǎn)量分布情況(見圖7)。

圖6　2001—2021年全球錫礦產(chǎn)量情況

資料來源:Wind。

圖7　1998—2021年全球錫礦產(chǎn)量分布情況

資料來源:Wind。

2001年底至2002年中,印度尼西亞出臺了錫礦的“禁礦令”,因當(dāng)時錫價自5000美元/噸大幅跳水至3600美元/噸,錫價低迷,加之印度尼西亞國內(nèi)非法開采錫礦活動猖獗,致使國營錫礦PT Timah(印度尼西亞錫礦生產(chǎn)商主要是PT Timah和PT Koba兩家)虧損嚴(yán)重。禁止錫礦出口最初的意圖在于打擊非法走私,幫助印度尼西亞國營錫礦渡過虧損難關(guān)?！敖V令”出臺后,印度尼西亞禁止錫礦石出口,但仍允許錫錠的出口,開采出來的錫礦都統(tǒng)一交付或者銷售給PT Timah與PT Koba,由這兩家企業(yè)負(fù)責(zé)冶煉生產(chǎn)。這項政策實施之后,印度尼西亞錫礦的出口驟降,但倫錫價格至此開啟了長達(dá)兩年的上漲行情,從3600美元/噸低點升至9650美元/噸。

在印度尼西亞禁止錫礦出口之后的三四年間,印度尼西亞當(dāng)?shù)鼐a的產(chǎn)量與出口規(guī)模開始顯著上升,并在2005年左右達(dá)到高峰。隨后印度尼西亞當(dāng)局在精錫出口方面的政策也開始收緊,例如,2013年7月1日起,印度尼西亞當(dāng)局將精錫出口的最低純度要求從之前的99.85%上調(diào)至99.9%。該規(guī)定對當(dāng)時國際錫市場有較大的沖擊,倫錫在此后三個月連續(xù)上漲,自18809美元/噸的低點,快速反彈至23975美元/噸。當(dāng)年8月30日,印度尼西亞又出臺新規(guī),規(guī)定以后印度尼西亞所有用于出口的錫錠必須在印度尼西亞商品及衍生品交易所(ICDX)交易后方能出口。

2013年印度尼西亞精錫出口量同比下滑12.6%至約9萬噸,2014年出口量繼續(xù)同比下滑16%至7.6萬噸。2014年11月印度尼西亞精錫的出口政策進(jìn)一步嚴(yán)苛,將印度尼西亞國內(nèi)錫產(chǎn)品出口劃分為四類:純錫錠、其他形式的純錫、錫焊料合金和其他合金;并規(guī)定一家出口商只能獲得四類許可證中的一種;且對除錫錠外的其他產(chǎn)品作成分上的嚴(yán)格規(guī)定。印度尼西亞出口門檻的不斷提高,意在限制全球的錫供應(yīng),從而實現(xiàn)挺價的效果。2014年11月印度尼西亞該新規(guī)頒布之后,國際錫價僅短暫上揚,隨后下跌。

具體而言,由于我國錫礦進(jìn)口依賴度較高,2021年進(jìn)口錫礦量占國內(nèi)總錫礦供給量的20%以上。而錫礦進(jìn)口主要來自緬甸,緬甸礦端供應(yīng)情況可以較大程度上擾動國內(nèi)整體上游供給(見圖8)。然而自2018年起,緬甸錫礦品位經(jīng)歷了斷崖式的下跌,產(chǎn)量有所下滑的同時,產(chǎn)出金屬噸數(shù)量也快速下降。2021年緬甸礦進(jìn)口品位約為15%,較2020年下滑約3%。盡管緬甸政府為了維持價格及出口穩(wěn)定,于2021年中進(jìn)行拋儲,拋儲量超過3000金屬噸,但從2021年全年來看,錫礦出口量仍較往年減少。由于目前開采較為充分,未來緬甸錫礦品位可能會繼續(xù)下降,那么在沒有增加他國進(jìn)口量的情況下,國內(nèi)錫礦供應(yīng)端將持續(xù)受緬甸進(jìn)出口的影響(見圖9、圖10)。

圖8　2019—2022年我國錫礦進(jìn)口來源國分布情況

資料來源:Wind。

圖9　2015—2022年我國錫礦月度進(jìn)口數(shù)量

資料來源:Wind。

圖10　2017—2022年國內(nèi)錫礦價格走勢圖

資料來源:Wind。

3、市場預(yù)期的變化

市場預(yù)期的變化,可以通過改變供求及市場資金,影響價格的漲跌。如果市場對未來價格走勢預(yù)期上漲,貿(mào)易商和下游企業(yè)往往會比較積極地訂貨和增加庫存,刺激市場價格的進(jìn)一步上漲;反之亦然(見圖11)。當(dāng)然,市場預(yù)期也會受宏觀環(huán)境、供需面、產(chǎn)業(yè)政策、價格等變化的影響,進(jìn)而進(jìn)行不斷的調(diào)整與修復(fù)。

圖11　2018—2022年LME錫市場中不同類型客戶持倉結(jié)構(gòu)

資料來源:Wind。