1.   增長目標(biāo)：“5%左右”目標(biāo)，政策更注重“投資于人”

預(yù)期內(nèi)：今年政府工作報告將經(jīng)濟(jì)增長目標(biāo)設(shè)定為5%左右，在市場預(yù)期之內(nèi)，但是內(nèi)需仍然有一定壓力，實(shí)現(xiàn)目標(biāo)需要政策加大力度。2024年經(jīng)濟(jì)增長盡管達(dá)到了5%，但“三駕馬車”中，最終消費(fèi)和資本形成合計只貢獻(xiàn)了3.5個點(diǎn)，凈出口貢獻(xiàn)1.5個點(diǎn)，內(nèi)需仍然偏弱。2025年外部環(huán)境的不確定性加大，凈出口對經(jīng)濟(jì)的拉動預(yù)計會下降。比如上輪關(guān)稅時期，2017年凈出口拉動0.3個點(diǎn)的經(jīng)濟(jì)增長，2018年關(guān)稅落地后這個數(shù)字下降到-0.6個點(diǎn)。因此2025年要實(shí)現(xiàn)5%的目標(biāo)，靠目前的消費(fèi)和投資是有壓力的，需要政策更加努力。

5%的目標(biāo)下，對宏觀政策的要求明顯提高，今年政策更注重“投資于人”，居民就業(yè)、收入、消費(fèi)、養(yǎng)老、生育等領(lǐng)域，在宏觀政策里的權(quán)重加大。報告指出“推動更多資金資源‘投資于人’、服務(wù)于民生，支持?jǐn)U大就業(yè)、促進(jìn)居民增收減負(fù)、加強(qiáng)消費(fèi)激勵，形成經(jīng)濟(jì)發(fā)展和民生改善的良性循環(huán)?！?/p>

超預(yù)期：隱含名義GDP增速罕見下調(diào)至4.9%。今年4%的赤字率和5.66萬億的財政赤字，隱含的名義GDP規(guī)模是141.5萬億，對比去年的134.9萬億，隱含名義GDP增速4.9%，對應(yīng)GDP平減指數(shù)約-0.1%。相比之下，往年赤字隱含的名義GDP增速大多為7%左右，如去年3%的赤字率、4.06萬億赤字，隱含名義GDP是135.3萬億，相比2023年的126萬億（調(diào)整前），名義增速是7.4%，隱含GDP平減指數(shù)是2.4%。

這種調(diào)整并不代表著對物價要求的放松，更多是緩和財政赤字率和赤字規(guī)模兩個目標(biāo)的矛盾，往年由于隱含平減指數(shù)定的過高，赤字率和赤字規(guī)模二者難以兼顧。如2024年GDP最終達(dá)到134.9萬億，3%的赤字率下，赤字規(guī)模不超過4.047萬億（如果不是五經(jīng)普后調(diào)高名義GDP，赤字上限會更低一些），跟年初4.06萬億赤字規(guī)模難以兼顧。

更重要的物價要求是CPI目標(biāo)下調(diào)至2%，增加了對物價的重視程度。

2.   物價：CPI目標(biāo)下調(diào)至2%

今年政府工作報告將CPI目標(biāo)設(shè)定為2%左右，這是多年來首次下調(diào)到低于3%的水平。作為對比，CPI增速在過去兩年均為0.2%，上次達(dá)到2%是2022年。

CPI目標(biāo)從3%下調(diào)到2%，不是對物價回升的要求降低了，相反是提高要求。過去很長一段時間，我國3%的CPI目標(biāo)是為了防止物價漲幅太大帶來通貨膨脹，在當(dāng)前環(huán)境下顯然不再適用，降低到2%是物價目標(biāo)的方向轉(zhuǎn)變，從防止通脹轉(zhuǎn)為提高物價。調(diào)整后，CPI目標(biāo)的約束性加強(qiáng)，物價在政策體系里的權(quán)重也在上升，預(yù)計宏觀政策將更注重推動物價回升。

可以看到今年政府工作報告對CPI目標(biāo)的重視程度明顯提高，報告指出：“居民消費(fèi)價格漲幅2%左右，目的在于通過各項(xiàng)政策和改革共同作用，改善供求關(guān)系，使價格總水平處在合理區(qū)間。實(shí)現(xiàn)這些目標(biāo)很不容易，必須付出艱苦努力?！?/p>

從我國走出低通脹的過往歷史來看，物價回升并非一蹴而就，三個條件必不可少，一是需求端要有強(qiáng)刺激或強(qiáng)改革，刺激政策的代表是1998年后連續(xù)多年發(fā)行大規(guī)模建設(shè)國債、2015年的“棚改貨幣化”，改革政策的代表是1998年房改、2001年加入WTO，分別帶來了房地產(chǎn)和外需兩大需求的增長。二是供給端往往需要政策引導(dǎo)產(chǎn)能出清，無論是1998年以國企為抓手的三年脫困計劃，還是2015年的供給側(cè)改革，淘汰低端過剩產(chǎn)能都是物價回升的重要推力。三是國際定價商品出現(xiàn)漲價契機(jī)，如2001、2016年兩輪原油價格的低位反彈，為我國物價回升帶來了較好的環(huán)境。

2025年CPI回升，消費(fèi)政策比產(chǎn)業(yè)政策更重要。我們認(rèn)為，從當(dāng)前的價格形勢來看，需求端政策比供給端政策更重要。這是因?yàn)?，?dāng)前的低通脹和1998、2015那兩輪不一樣，服務(wù)業(yè)價格壓力比前兩輪大得多，只靠工業(yè)領(lǐng)域的去產(chǎn)能是無法提升服務(wù)價格的，更重要的是激發(fā)服務(wù)消費(fèi)需求，這意味著消費(fèi)政策是物價回升的關(guān)鍵，而非產(chǎn)業(yè)政策。

3.   財政：總量更積極，但結(jié)構(gòu)更重要

從總量來看，今年增量財政資金達(dá)到2.9萬億，僅次于2020年的3.6萬億。政府工作報告指出，今年赤字率提高到4%，赤字規(guī)模5.66萬億，赤字率比去年提高了1個點(diǎn)，赤字規(guī)模比去年增加1.6萬億。此外，專項(xiàng)債增加到4.4萬億（比去年增加5000億），發(fā)行超長期特別國債1.3萬億（去年1萬億），三者合計達(dá)到11.86萬億，比去年（8.96萬億）多2.9萬億。跟過去幾年的財政力度比較來看，2.9萬億的增量資金僅次于2020年的3.6萬億，比其他年份的力度都要大得多。當(dāng)然，即使剔除掉注資銀行的5000億，直接用于經(jīng)濟(jì)建設(shè)的增量資金也比去年多2.4萬億。

除了總量之外，財政政策的結(jié)構(gòu)也很重要，今年的兩個變化在于專項(xiàng)債投向和促消費(fèi)資金。

報告指出專項(xiàng)債重點(diǎn)投到4個方向，“重點(diǎn)用于投資建設(shè)、土地收儲和收購存量商品房、消化地方政府拖欠企業(yè)賬款等”，其中收儲土地近期已經(jīng)在部分省份落地，但專項(xiàng)債收儲存量商品房推進(jìn)較慢，消化地方政府拖欠企業(yè)賬款也是去年以來的新提法，在今年217民企座談會后得到更多重視。

促消費(fèi)方面，“以舊換新”的中央資金目前達(dá)到3800億左右。一方面，是1月落地了第一批810億“以舊換新”財政補(bǔ)貼資金，并且將補(bǔ)貼范圍擴(kuò)大到電子設(shè)備；另一方面，是本次政府工作報告指出“安排超長期特別國債3000億元支持消費(fèi)品以舊換新”。

另外，化債方面今年政府工作報告更強(qiáng)調(diào)“在發(fā)展中化債”。報告指出“動態(tài)調(diào)整債務(wù)高風(fēng)險地區(qū)名單，支持打開新的投資空間”。化債不能以犧牲地方發(fā)展為代價，“發(fā)展中化債、化債中發(fā)展”，在穩(wěn)步推進(jìn)化債拆彈的同時，要在不新增隱性債務(wù)前提下，打開新的投資空間，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長。代表性政策是去年以來的5年10萬億化債，未來可期待更多“發(fā)展中化債”的政策。

4.   貨幣：適度寬松的貨幣政策仍是全年主線

貨幣方面，適度寬松的貨幣政策仍然是2025全年邏輯，降準(zhǔn)降息一定會有，但具體時點(diǎn)可能更多相機(jī)抉擇，取決于國內(nèi)經(jīng)濟(jì)、物價、匯率、美聯(lián)儲政策等多重考慮。報告延續(xù)了去年底中央經(jīng)濟(jì)工作會議的表述，把貨幣政策基調(diào)由“穩(wěn)健”調(diào)整為“適度寬松”，并要求“適時降準(zhǔn)降息”。短期來看，降準(zhǔn)降息可能面臨經(jīng)濟(jì)環(huán)境的約束，一是國內(nèi)經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)較好，四季度經(jīng)濟(jì)增速從4.6%回升到5.4%，春節(jié)后以舊換新和出口帶動工業(yè)生產(chǎn)表現(xiàn)強(qiáng)勁，短期國內(nèi)經(jīng)濟(jì)無虞；二是特朗普2.0政策推高潛在通脹，美聯(lián)儲降息暫緩，也會制約國內(nèi)貨幣寬松的空間；三是銀行凈息差收窄、關(guān)稅帶來的人民幣匯率壓力等約束也會影響短期寬松貨幣政策的落地。

在結(jié)構(gòu)性貨幣政策方面，樓市股市、民企、科技等方面是重點(diǎn)提到的領(lǐng)域，政策已經(jīng)在落地。其中，樓市既有需求端的降低房貸利率，也有供給端的“白名單”機(jī)制。民企方面，2月28日央行等5部門聯(lián)合召開金融支持民營企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展座談會，在提升民營企業(yè)融資可得性和便利性等方面做出了政策部署。

5.   消費(fèi)：促消費(fèi)的三個部署

從政府工作報告來看，對于消費(fèi)政策有三方面部署，一是消費(fèi)補(bǔ)貼，超長期特別國債3000億用于以舊換新，規(guī)模比去年翻倍。二是收入補(bǔ)貼，如社保、生育等，報告指出“城鄉(xiāng)居民基礎(chǔ)養(yǎng)老金最低標(biāo)準(zhǔn)再提高20元，適當(dāng)提高退休人員基本養(yǎng)老金”、“制定促進(jìn)生育政策，發(fā)放育兒補(bǔ)貼”。三是制度建設(shè)，如營造良好消費(fèi)環(huán)境、完善勞動工資正常增長機(jī)制。

促消費(fèi)是擴(kuò)大內(nèi)需的第一任務(wù)，開年以來中央高層會議多次部署消費(fèi)政策。春節(jié)后，2月份的國常會、國務(wù)院專題會議多次討論部署消費(fèi)政策。如2月10日國常會專門研究提振消費(fèi)有關(guān)工作；2月20日，國務(wù)院以“堅持促消費(fèi)和惠民生相結(jié)合，大力提振消費(fèi)擴(kuò)大國內(nèi)需求”為主題，進(jìn)行第十二次專題學(xué)；2月21日召開的國常會再次將服務(wù)消費(fèi)列為主題之一。

6.   房地產(chǎn)：關(guān)注超常規(guī)政策落地情況

政府工作報告指出“持續(xù)用力推動房地產(chǎn)市場止跌回穩(wěn)?！狈康禺a(chǎn)是決定今年經(jīng)濟(jì)走勢的重要變量，去年四季度房地產(chǎn)業(yè)增加值由負(fù)轉(zhuǎn)正，是經(jīng)濟(jì)回升的主要動力之一。接下來需要關(guān)注三項(xiàng)政策的落地推進(jìn)。

一是常規(guī)性的取消限購限售、下調(diào)房貸利率等政策，報告指出“因城施策調(diào)減限制性措施”。但房貸利率的繼續(xù)下調(diào)可能受到公積金利率的約束，避免房貸利率和公積金利率的倒掛問題，可能未來會先看到公積金利率下調(diào)，再看到房貸利率的繼續(xù)下調(diào)。

二是關(guān)注貨幣化安置規(guī)模會否擴(kuò)大，報告指出“加力實(shí)施城中村和危舊房改造”，去年10月中央提出通過貨幣化安置等方式，新增實(shí)施100萬套城中村改造、危舊房改造，今年如要加力推進(jìn)，貨幣化安置會否繼續(xù)擴(kuò)大。

三是關(guān)注收儲進(jìn)展。去年10月開始專項(xiàng)債擴(kuò)展到收儲土地和存量房兩個領(lǐng)域，兩個收儲一快一慢，其中土儲專項(xiàng)債于近期開始落地，收儲存量房尚未落地。當(dāng)前，土地收儲專項(xiàng)債已形成“發(fā)行-儲備-開發(fā)-收益”閉環(huán)，而存量房收儲仍需解決產(chǎn)權(quán)整合與長期運(yùn)營成本分?jǐn)倖栴}，專項(xiàng)債介入相對偏慢。

7.   產(chǎn)業(yè)政策：去產(chǎn)能會再現(xiàn)嗎？

會否有新一輪去產(chǎn)能？近期市場對于新一輪去產(chǎn)能的討論增多，政府工作報告強(qiáng)調(diào)“綜合整治‘內(nèi)卷式’競爭”。這是去年7月以來政策的延續(xù)，2024年7月政治局會議曾提出“強(qiáng)化行業(yè)自律，防止‘內(nèi)卷式’惡性競爭”，12月經(jīng)濟(jì)工作會議進(jìn)一步強(qiáng)調(diào)“綜合整治‘內(nèi)卷式’競爭”，2月10日國常會指出“要堅持從供需兩側(cè)發(fā)力，標(biāo)本兼治化解重點(diǎn)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)性矛盾等問題”。

當(dāng)前產(chǎn)能壓力已由傳統(tǒng)制造業(yè)向新能源等戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)加速蔓延。光伏、鋰電池等新興領(lǐng)域在政策激勵與資本涌入下，短期內(nèi)形成超預(yù)期產(chǎn)能擴(kuò)張，導(dǎo)致供需失衡壓力陡增，光伏價格指數(shù)相比十年前下降了近90%。這一現(xiàn)象對宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行產(chǎn)生連鎖反應(yīng)：一方面，工業(yè)品供給過剩通過價格傳導(dǎo)機(jī)制加劇低通脹風(fēng)險，2022年以來PPI指數(shù)持續(xù)低位運(yùn)行印證了產(chǎn)能過剩對價格體系的壓制效應(yīng)，GDP平減指數(shù)也已經(jīng)連續(xù)7個季度負(fù)增長，創(chuàng)下歷史記錄；另一方面，過度競爭導(dǎo)致企業(yè)普遍陷入“量增價跌”困境，規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)利潤率自2022年開始連續(xù)3年下降，許多工業(yè)企業(yè)出現(xiàn)“增收不增利”的悖論，嚴(yán)重制約行業(yè)可持續(xù)發(fā)展能力與技術(shù)創(chuàng)新投入。

我們認(rèn)為即使去產(chǎn)能再現(xiàn)，也是溫和去產(chǎn)能政策，以市場化的產(chǎn)能出清為主，力度不會像前兩輪一樣大。一是當(dāng)前產(chǎn)能壓力大多是新興產(chǎn)業(yè)，仍屬于鼓勵發(fā)展的領(lǐng)域，環(huán)保等社會問題較小，與前兩輪差別較大；二是當(dāng)前就業(yè)壓力較大，沒有前兩輪那么強(qiáng)勁的需求端政策，來對沖去產(chǎn)能帶來的就業(yè)沖擊；三是從物價回升的訴求來看，服務(wù)價格壓力遠(yuǎn)大于前兩輪，工業(yè)去產(chǎn)能并不能帶來服務(wù)價格的回升。

一個政策案例是去年11月降低部分工業(yè)品的出口退稅政策，可以看出政策方面更側(cè)重于產(chǎn)能引導(dǎo)，而非前兩輪一樣一刀切的去產(chǎn)能。

8.   科技和民企：關(guān)注兩個問題

2025年1月以來，國內(nèi)的產(chǎn)業(yè)政策重點(diǎn)聚焦在兩個領(lǐng)域，一是AI和科技發(fā)展，二是民營經(jīng)濟(jì)，如217高規(guī)格民企座談會。對此今年的政府工作報告有兩個變化：

一是強(qiáng)調(diào)“從制度上保障企業(yè)參與國家科技創(chuàng)新決策、承擔(dān)重大科技項(xiàng)目”，這是在科技領(lǐng)域企業(yè)做出重大突破后的新變化，預(yù)計2025年會有相關(guān)制度出臺，保障企業(yè)在國家重大科技項(xiàng)目中的參與程度。

二是解決民營企業(yè)賬款拖欠問題的決心更大，報告指出“加力推進(jìn)清理拖欠企業(yè)賬款工作，強(qiáng)化源頭治理和失信懲戒，落實(shí)解決拖欠企業(yè)賬款問題長效機(jī)制”，并且將利用地方政府專項(xiàng)債加速清理進(jìn)度，拖欠賬款問題有了明確的資金來源，治理效率會明顯提高。

9.   能耗：能耗目標(biāo)提高是否意味著政策要求強(qiáng)化？

十四五規(guī)劃要求下，能耗目標(biāo)從2.5%提高到3%，能耗政策要求預(yù)計強(qiáng)于前幾年。報告指出“單位國內(nèi)生產(chǎn)總值能耗降低3%左右，生態(tài)環(huán)境質(zhì)量持續(xù)改善”。去年兩會的目標(biāo)是單位國內(nèi)生產(chǎn)總值能耗降低2.5%，最終實(shí)際降低3.8%，超額完成全年目標(biāo)。從五年規(guī)劃要求來看，十四五期間，單位國內(nèi)生產(chǎn)總值能耗要比2020年降低13.5%，目前仍然具有一定差距，如果要盡可能接近目標(biāo)，需要2025年奮起直追，能耗政策的要求預(yù)計會比前幾年有所加強(qiáng)。

10.   資本市場：加強(qiáng)戰(zhàn)略性力量儲備和穩(wěn)市機(jī)制建設(shè)

報告指出“深化資本市場投融資綜合改革，大力推動中長期資金入市，加強(qiáng)戰(zhàn)略性力量儲備和穩(wěn)市機(jī)制建設(shè)。改革優(yōu)化股票發(fā)行上市和并購重組制度。加快多層次債券市場發(fā)展?！鳖A(yù)計今年政策重點(diǎn)在于平衡資本市場的投資功能與融資功能，解決當(dāng)前市場存在的“重融資輕投資”問題，推動形成投融資良性循環(huán)的生態(tài)。另外，“戰(zhàn)略性力量儲備和穩(wěn)市機(jī)制建設(shè)”值得期待，除了中長期資金入市之外，關(guān)注是否有其他相關(guān)政策出臺。