報(bào)告品種：大豆、豆粕、菜粕

春節(jié)以來(lái)，關(guān)于2-3月中國(guó)大豆到港偏少的消息不脛而走，全國(guó)油廠、壓榨廠、飼料廠、養(yǎng)殖企業(yè)及各環(huán)節(jié)貿(mào)易商聞風(fēng)而動(dòng)，使得近端蛋白粕及飼料現(xiàn)貨情緒偏強(qiáng)。如今3月將至，油廠壓榨供應(yīng)偏緊能否兌現(xiàn)？飼料廠剛性需求補(bǔ)庫(kù)意愿如何？雜粕及谷物蛋白替代能力幾何？凡此種種，皆指向一核心命題：3月蛋白粕能否漲價(jià)去庫(kù)存？為求以微知著，我們走訪粵西海南產(chǎn)業(yè)鏈相關(guān)主體展開(kāi)調(diào)研，相關(guān)見(jiàn)聞及思考如下：

粵西及海南飼料產(chǎn)量及結(jié)構(gòu)介紹

近年來(lái)全國(guó)主要集團(tuán)飼料廠加大對(duì)南方市場(chǎng)的投資力度，廣東飼料總產(chǎn)量總體增長(zhǎng)。2024年廣東飼料產(chǎn)量3683.36萬(wàn)噸，同比增長(zhǎng)2%。由于土地成本優(yōu)勢(shì)及環(huán)境承載能力相對(duì)較優(yōu)，粵西地區(qū)（湛江、茂名、陽(yáng)江）的養(yǎng)殖規(guī)模占比不斷提高。據(jù)調(diào)研企業(yè)反饋，目前粵西地區(qū)生豬存欄在廣東占比或接近50%?？紤]到湛江雷州、徐聞地區(qū)仍有土地資源優(yōu)勢(shì)，預(yù)計(jì)粵西養(yǎng)殖仍有較大潛力。海南地區(qū)內(nèi)需相對(duì)偏小，且近年來(lái)飼料廠建設(shè)審批風(fēng)險(xiǎn)收緊，2024年飼料產(chǎn)量?jī)H368.5萬(wàn)噸，同比下降5.4%。不過(guò)海南同粵西地區(qū)一樣，在羅非魚(yú)、牛蛙、金鯧魚(yú)、加州鱸魚(yú)等部分水產(chǎn)品類養(yǎng)殖方面具有一定優(yōu)勢(shì)。2024年廣東+海南地區(qū)飼料總產(chǎn)量4052萬(wàn)噸，在全國(guó)占比約13%。

根據(jù)中國(guó)飼料工業(yè)協(xié)會(huì)統(tǒng)計(jì)，廣東豬飼料/肉禽飼料/水產(chǎn)飼料/蛋禽飼料產(chǎn)量占比分別為40%/32%/20%/6%左右，海南豬飼料產(chǎn)量占比則接近50%，肉禽/水產(chǎn)/蛋禽分別為30%/13%/8%。我們走訪的各類飼料廠產(chǎn)量占比大致符合上述比例，但粵西地區(qū)水產(chǎn)比例相對(duì)偏高，部分集團(tuán)飼料廠可能達(dá)到30%左右，蛋禽比例則相對(duì)偏低。此外部分規(guī)模性飼料廠只經(jīng)營(yíng)豬料，許多中小飼料廠則專攻特水等特有門(mén)類。海南地區(qū)總飼料產(chǎn)量下降，但頭部集團(tuán)飼料廠仍制定了穩(wěn)中增長(zhǎng)的生產(chǎn)計(jì)劃，部分經(jīng)營(yíng)不善的飼料廠則退出了行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)，預(yù)計(jì)后期頭部集中度上升是大勢(shì)所趨。

產(chǎn)業(yè)分歧集中在2類想法

與全國(guó)其他地區(qū)一樣，目前產(chǎn)業(yè)鏈各主體對(duì)3月大豆到港壓榨數(shù)量以及下游提貨計(jì)劃存在焦慮情緒，而主要分歧可以概括為2類想法。

第1類想法思路：油廠斷豆停機(jī)→壓榨供應(yīng)不足→提貨緊張→價(jià)格上升

第2類想法思路：下游已經(jīng)提前備貨→剛需補(bǔ)庫(kù)有限→壓縮物理庫(kù)存等待大豆到港→情緒回落

2類想法的差異主要在于對(duì)大豆壓榨的緊缺估計(jì)程度以及對(duì)下游提貨需求的預(yù)計(jì)有所差異。雖然市場(chǎng)都感受到2-3月節(jié)點(diǎn)市場(chǎng)大豆供應(yīng)偏緊，但對(duì)于緊缺的持續(xù)時(shí)間及強(qiáng)度看法不一致。目前相對(duì)可得的明確信息有：1-2月下游養(yǎng)殖壓欄現(xiàn)象偏多，導(dǎo)致飼料廠需求同比有所增加；部分壓榨廠已有3月停機(jī)計(jì)劃；規(guī)模飼料廠合同庫(kù)存多數(shù)建立到3月底。

2類想法的合成效應(yīng)：漲價(jià)去庫(kù)存

將2種想法和已有信息結(jié)合，我們預(yù)測(cè)3月蛋白粕會(huì)出現(xiàn)“漲價(jià)去庫(kù)存”局面，具體體現(xiàn)為“上游漲價(jià)，下游去庫(kù)存”。在上游工廠看來(lái)，3月大豆到港及入榨能力不足，多數(shù)工廠壓榨供應(yīng)受限，在供應(yīng)收縮背景下現(xiàn)貨價(jià)格上漲概率較高。即便儲(chǔ)備大豆得到投放，預(yù)計(jì)整體形勢(shì)也較難扭轉(zhuǎn)。在這種想法驅(qū)使下，預(yù)計(jì)多數(shù)壓榨廠將維持偏高現(xiàn)貨報(bào)價(jià)，即上游漲價(jià)。

但2-3月大豆偏緊的預(yù)期在24年年末及25年1月已經(jīng)引發(fā)了下游飼料企業(yè)的足夠重視，多數(shù)規(guī)模飼料廠已將物理+合同庫(kù)存建立到3月底，并提前布置提貨計(jì)劃。在這一條件下，如果3月真的出現(xiàn)現(xiàn)貨價(jià)格攀升現(xiàn)象，預(yù)計(jì)飼料廠會(huì)優(yōu)先考慮壓縮物理庫(kù)存，加快合同庫(kù)存提庫(kù)等手段予以防范，即下游去庫(kù)存。

上游漲價(jià)：以時(shí)間換空間

我們認(rèn)為上游漲價(jià)的核心邏輯在于“以時(shí)間換空間”。事實(shí)上受巴西豐產(chǎn)預(yù)期壓制，市場(chǎng)仍預(yù)計(jì)本年度大豆供應(yīng)較為寬松。在這種背景下，上游抓住1季度供應(yīng)偏緊的時(shí)間窗口，促進(jìn)現(xiàn)貨銷(xiāo)售，努力實(shí)現(xiàn)“量?jī)r(jià)齊升”，是符合市場(chǎng)邏輯的。本次調(diào)研期間，我們了解到粵西及兩廣地區(qū)的部分油廠已經(jīng)有3月停機(jī)預(yù)期。而且受大豆通關(guān)時(shí)間延長(zhǎng)影響，部分油廠的到港大豆可能受到氣溫回升的影響，相關(guān)指標(biāo)或受沖擊。

下游去庫(kù)存：以空間換時(shí)間

與上游相對(duì)應(yīng)的是下游正在努力“以空間換時(shí)間”。在大豆供應(yīng)偏緊的預(yù)期下，許多飼料企業(yè)已經(jīng)開(kāi)始增加雜粕及谷物蛋白的使用比例。不過(guò)，雜粕的使用條件也有前提。本次調(diào)研期間，我們了解到對(duì)于以外銷(xiāo)料為主的飼料廠，如果希望提高菜粕等雜粕使用比例，需要與下游提前溝通，否則終端接受意愿比較有限。而且，以自用料為主的飼料廠，也需要具備壓縮豆粕使用比例的技術(shù)，這一點(diǎn)對(duì)集團(tuán)飼料廠而言不成問(wèn)題，但對(duì)中小飼料廠來(lái)說(shuō)還是比較困難的，菜粕的適口性仍有較大約束。

那么是“上游漲價(jià)”先中止，還是“下游去庫(kù)存”提前結(jié)束呢？我們認(rèn)為3月供需矛盾的核心在于產(chǎn)業(yè)主體對(duì)于4月上旬供需緊缺程度的4預(yù)期，也就是說(shuō)3月核心其實(shí)在4月。對(duì)于上游而言，漲價(jià)持續(xù)性的最大考驗(yàn)在4-5月1000萬(wàn)噸巴西大豆的到港沖擊，這也是下游企業(yè)壓縮庫(kù)存的底氣所在。然而，由于許多中小飼料廠的庫(kù)存準(zhǔn)備能力不及集團(tuán)廠，如果中小飼料廠在3月被迫采購(gòu)現(xiàn)貨，而4月大豆到港銜接效率不足，可能導(dǎo)致4月初大豆緊張的局面維持。換言之，中小飼料廠在3月是否采購(gòu)急提現(xiàn)貨，將影響4月初的緊張預(yù)期，而對(duì)于4月初的預(yù)期又決定集團(tuán)飼料廠是否增加采購(gòu)，并進(jìn)一步傳導(dǎo)到上游的挺價(jià)能力。

市場(chǎng)分歧實(shí)質(zhì)：時(shí)間和空間誰(shuí)的彈性更大？

對(duì)于后市走勢(shì)，預(yù)計(jì)市場(chǎng)分歧可概括為：時(shí)間和空間誰(shuí)的彈性更大？或者說(shuō)產(chǎn)業(yè)鏈供需主體什么時(shí)候能夠恢復(fù)到平衡點(diǎn)。我們認(rèn)為，產(chǎn)業(yè)經(jīng)營(yíng)的核心邏輯仍在于利潤(rùn)。如果大豆供應(yīng)偏緊兌現(xiàn)，油廠的現(xiàn)貨壓榨利潤(rùn)可能上升到極高水平，屆時(shí)必然有利可圖。另外，相關(guān)替代品的供應(yīng)積極性也會(huì)達(dá)到上限，目前玉米和小麥蛋白的價(jià)格也處于偏低水平，我們相信市場(chǎng)仍有“看不見(jiàn)的手”調(diào)節(jié)能力。對(duì)于飼料廠而言，其也并非產(chǎn)業(yè)鏈的最終下游，其3-4月的銷(xiāo)售或者自用數(shù)量也取決于養(yǎng)殖銷(xiāo)售利潤(rùn)。1-2月養(yǎng)殖端壓欄現(xiàn)象增加，導(dǎo)致飼料需求改善，如果3-4月出欄加快，飼料企業(yè)的備貨壓力也有可能下降。

后市操作建議：

1、在供需緊缺預(yù)估方面，我們認(rèn)為2025年緊張情況不會(huì)強(qiáng)于2021年。2021年受公共防疫事件影響，工廠開(kāi)工受到較大挑戰(zhàn)，導(dǎo)致供應(yīng)真實(shí)偏緊，全國(guó)跨區(qū)域調(diào)節(jié)現(xiàn)象明顯。

2、在極端情況下價(jià)格預(yù)估方面，我們認(rèn)為急提現(xiàn)貨價(jià)格的上漲概率最高，但基差未必。集團(tuán)飼料廠多數(shù)已建立較長(zhǎng)合同庫(kù)存，會(huì)進(jìn)行補(bǔ)庫(kù)的或集中在中小飼料廠，因此一口價(jià)仍有上漲概率，頂部或?qū)?biāo)谷物蛋白價(jià)格。

3、在采購(gòu)操作方面，我們認(rèn)為不同類型的飼料廠應(yīng)對(duì)思路不會(huì)相同。如果飼料+養(yǎng)殖一體化結(jié)合程度較高，自用飼料比例偏多，技術(shù)條件足夠，這類下游應(yīng)該盡量增加雜粕及谷物添比，也可以考慮適當(dāng)壓縮物理庫(kù)存。如果外銷(xiāo)料較多，建議進(jìn)行客戶類型分類評(píng)估，對(duì)于現(xiàn)金流較穩(wěn)定、經(jīng)營(yíng)穩(wěn)健的重點(diǎn)客戶考慮積極協(xié)商。如果是中小飼料廠，建議結(jié)合自身下游盈利預(yù)期合理評(píng)估自身采購(gòu)成本，盡量避免虧損風(fēng)險(xiǎn)。

4、對(duì)于上游壓榨廠，我們認(rèn)為供應(yīng)格局無(wú)法完全扭轉(zhuǎn)，3月價(jià)格上漲有利于兌現(xiàn)壓榨利潤(rùn)，但也要考慮到供應(yīng)壓力后置的客觀風(fēng)險(xiǎn)。在銷(xiāo)售過(guò)程中可考慮結(jié)合現(xiàn)貨和4-5甚至6-9遠(yuǎn)期合同，平滑自身經(jīng)營(yíng)壓力。另外頻繁開(kāi)機(jī)停機(jī)也會(huì)新增較多設(shè)備成本，維持合理開(kāi)機(jī)率應(yīng)在考慮之中。

5、對(duì)于盤(pán)面交易來(lái)說(shuō)，“漲價(jià)去庫(kù)存”料為邏輯主線。對(duì)于“漲價(jià)”潛力，建議繼續(xù)跟蹤現(xiàn)貨報(bào)價(jià)和有關(guān)成交情況，避免高位追多；對(duì)于“去庫(kù)存”，建議關(guān)注豆菜粕價(jià)差及谷物蛋白價(jià)格走勢(shì)，判斷下游剛需補(bǔ)庫(kù)意愿?？傮w來(lái)說(shuō)后期“期現(xiàn)回歸”路徑料較為坎坷，市場(chǎng)波動(dòng)增加概率較高，做多波動(dòng)率或成為合理選擇。

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