新年伊始，股指期貨終于獲得國務(wù)院原則性通過。中國資本市場一個(gè)新的紀(jì)元即將拉開，股指期貨上市將揭開我國金融衍生品市場的新篇章。股指期貨本身的特性決定了其并不是適合每個(gè)人都參與的“游戲”，如果他是一場“盛宴”，那么我們更傾向于他是機(jī)構(gòu)投資者的盛宴，股指期貨市場在很大程度上是機(jī)構(gòu)投資者表演的舞臺(tái)。

機(jī)構(gòu)投資者對(duì)股指期貨的需求最迫切

經(jīng)過多年的發(fā)展，中國股市投資者結(jié)構(gòu)發(fā)生了很大變化。隨著投資基金的壯大、QFII的開閘以及保險(xiǎn)資金、社保資金的入市，以基金為代表的機(jī)構(gòu)投資者逐漸掌控了市場的話語權(quán)。截至2009年年中，各類機(jī)構(gòu)持股市值占流通市值的比重超過50%，在五年前這個(gè)比例不到10%。然而與投資者結(jié)構(gòu)日益成熟不太協(xié)調(diào)的卻是市場系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)并沒有因此而減少，并且仍在不時(shí)地“光顧”市場。有學(xué)者估計(jì)，我國股票市場系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)高達(dá)52.7%，而在紐約交易所市場風(fēng)險(xiǎn)結(jié)構(gòu)中的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)僅為25%（陳晗，2007）。

對(duì)于機(jī)構(gòu)投資者來說，雖說在牛市中可帶來豐收的喜悅，但“喜牛”過后漫長的“黑熊”更是心中永遠(yuǎn)的傷痛。下表所列的是我國證券市場1997年以來幾次大的下跌過程。這幾次大的熊市中，對(duì)于許多機(jī)構(gòu)投資者來說，即使看跌往往也是無能無力，在這種情況下，出現(xiàn)了基金等機(jī)構(gòu)投資者比的不是誰賺地更多而誰賠的更少的奇怪現(xiàn)象。此外，由于缺乏相應(yīng)的對(duì)沖工具，在同QFII的競爭中，國內(nèi)投資者也處于不利地位，因?yàn)楸M管國內(nèi)缺乏對(duì)沖系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的工具，但境外基于我國A股市場的股指期貨已發(fā)展多年，比如芝加哥期權(quán)交易所（CBOE）在2004年推出的中國股指期貨，隨后新加坡交易所（CME）分別于2006、2007年先后上市了新華富時(shí)A50股指期貨和新華富時(shí)A25股指期貨。一旦我國滬深300股指期貨推出，對(duì)機(jī)構(gòu)投資者來說，不但可以利用其對(duì)沖未風(fēng)險(xiǎn)，還可借助于其強(qiáng)大實(shí)力參與投機(jī)和套利，和境外投資者在同一平臺(tái)上展開競爭。

機(jī)構(gòu)投資者風(fēng)險(xiǎn)承受能力更強(qiáng)

股指期貨在滿足投資者多方面需求的同時(shí)，也是存在一定風(fēng)險(xiǎn)的。股指期貨的風(fēng)險(xiǎn)主要體現(xiàn)在其高杠桿比率上，即所謂的“以小搏大”。中金所規(guī)定的股指期貨保證金比例為8％，期貨公司出于風(fēng)險(xiǎn)控制考慮，會(huì)將保證金水平和10％漲停板保持一致，收取的保證金比例將不低于10％。假設(shè)滬深300股指期貨當(dāng)日下跌1%，對(duì)于多頭來說，就意味著持倉保證金10%的損失；若下跌5%的話，就是持倉保證金50%的損失。也正是因?yàn)槿绱?，滬?00期貨合約設(shè)計(jì)了保證金制度、持倉限額制度、大戶報(bào)告制度、熔斷機(jī)制等多種機(jī)制防范潛在的風(fēng)險(xiǎn)。所以說，同股票、債券和商品期貨等投資工具相比，股指期貨對(duì)投資者的資金實(shí)力、分析研判能力、資金管理水平以及心理承受能力都有更高的要求。

對(duì)于機(jī)構(gòu)投資者而言，既擁有在市場一線淫浸多年的操盤人士，還有龐大專業(yè)的研究團(tuán)隊(duì)，更是有來自方方面面的信息渠道支持，這些優(yōu)勢即增強(qiáng)了機(jī)構(gòu)的抗風(fēng)險(xiǎn)能力，也使其有能力充分利用市場中提供的各種工具以及機(jī)會(huì)。以風(fēng)險(xiǎn)較小的套利策略為例，雖說在市場發(fā)展初期，由于市場不完善、投資者不成熟等原因，在同一指數(shù)的期貨與現(xiàn)貨之間、同一股指期貨合約不同交割月份之間存在套利機(jī)會(huì)，但這種機(jī)會(huì)轉(zhuǎn)瞬即逝，基本上采取的都是程序化交易方式，按事先設(shè)置的條件自動(dòng)操作。這對(duì)于一般投資者來說，這很難實(shí)現(xiàn)。

合約設(shè)計(jì)更適合機(jī)構(gòu)投資者參與

股指期貨合約在內(nèi)容設(shè)計(jì)上也是更適合機(jī)構(gòu)投資者的，這一特征在合約規(guī)模、保證金制度和逐日盯市三個(gè)方面表現(xiàn)更為明顯。下面就以IF1003合約在2009年12月16日至31日之間的行情為例加以說明。

投資者A看好后市，于是在12月16日以最低價(jià)3960買入一手IF1003合約。為了便于分析，忽略手續(xù)費(fèi)，同時(shí)假定該投資者實(shí)力雄厚，能夠應(yīng)對(duì)后續(xù)追加保證金要求。按照10%的保證金比例，投資者A需存入保證金11.8萬。16日當(dāng)日，獲利5760元，保證金賬戶余額大于保證金占用要求，不需追加保證金。從17日開始，市場大幅振蕩，當(dāng)日結(jié)算價(jià)格下降到3937.6點(diǎn)，虧損12480元，需追加保證金18252元。之后行情一直下行，22日到達(dá)最低點(diǎn)3781.4，累計(jì)虧損53580元，保證金賬戶余額僅剩65220元，縮水近半。從23日起合約價(jià)值開始回升，截止到12月底攀升到4018.6，該投資者不但收回了投資，還實(shí)現(xiàn)了17580元的收益。

從表面上看，這一投資和其他投資似乎沒有太大的區(qū)別，但是稍加分析就可以看出，股指期貨著實(shí)不適合一般投資者的參與。第一，11.8萬的初始保證金不是本身就是一個(gè)不小的數(shù)字；第二，每日收益波動(dòng)幅度大，最高單日盈利21420元，最高虧損為25560元，這需要非常強(qiáng)的心理承受能力；第三，可以說是最重要的，就是整個(gè)投資過程需要相當(dāng)數(shù)額的后續(xù)資金支持，此例中該投資者為保證不被平倉出局，累計(jì)追加了240300元的保證金。追加保證金和初始保證金最大的區(qū)別就在于，初始保證金是確定的，而追加保證金由于行情的不確定具體數(shù)額事先無法得知。此外，由于是采取的逐日盯市，還要求投資者有足夠的看盤時(shí)間，這對(duì)于許多投資者來說，尤其是不能隨時(shí)定盤的投資者，投資股指期貨幾乎是不可能的。