隨著滬深300股指期貨推出在即，通過金融衍生品來分離投資組合的市場風(fēng)險(xiǎn)和積極風(fēng)險(xiǎn)已經(jīng)成為可能。雖然基金在股指期貨投資上不如私募基金或者一些機(jī)構(gòu)自由，主要以套期保值為主，我們?nèi)匀徽J(rèn)為參與股指期貨套保對于基金提升排名有著顯著的幫助。

眾所周知，當(dāng)前基金公司沒有做空的途徑，只能通過做多賺錢，如果基金想規(guī)避系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，唯一的途徑就是調(diào)整倉位，更別談通過系統(tǒng)性下跌獲利。隨著股指期貨的推出獲得國務(wù)院批準(zhǔn)，基金投資的手段將多樣化，本文我們簡要探討基金如何合理運(yùn)用股指期貨提升基金績效。

經(jīng)典的基金行為

新年伊始，2009年年末中國證監(jiān)會頒布的《證券投資基金評價業(yè)務(wù)管理暫行辦法》（下文簡稱《辦法》）開始正式執(zhí)行。在最新的基金評價機(jī)構(gòu)報(bào)告中，基金分類和評價、排名等指標(biāo)已進(jìn)行了改進(jìn)，取消兩年排名，將星級評價時間標(biāo)準(zhǔn)改為《辦法》規(guī)定的三年。雖然基金評級新規(guī)弱化了短期排名，基金排名仍然直接決定了基金經(jīng)理的前途。為了為開發(fā)股指期貨交易策略做好鋪墊，我們有必要先了解基金處于排名壓力下有哪些經(jīng)典的行為。

歷史業(yè)績與風(fēng)險(xiǎn)偏好選擇

當(dāng)基金的業(yè)績表現(xiàn)較差時，基金經(jīng)理是否會采取大膽的冒險(xiǎn)投資行為，加大基金投資組合的風(fēng)險(xiǎn)呢?目前，國外關(guān)于這方面的研究還存在爭議，未能形成統(tǒng)一的觀點(diǎn)。在理論研究上，Lakonishok等(1991)認(rèn)為，與業(yè)績表現(xiàn)較好的基金相比，業(yè)績表現(xiàn)較差的基金其經(jīng)理人的投資行為更加激進(jìn)，通常會增加投資組合的風(fēng)險(xiǎn)以扭轉(zhuǎn)逆勢。Capon、Fitzsimons和Prince(1996)指出，基金經(jīng)理可能會根據(jù)基金業(yè)績的相對排名來調(diào)整其投資組合，以達(dá)到預(yù)期績效報(bào)酬的最大化。Koski和Pontiff(1999)利用Beta、收益率標(biāo)準(zhǔn)差等風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)所進(jìn)行的實(shí)證檢驗(yàn)得出，表現(xiàn)較差的基金經(jīng)理傾向于在下一期增加投資風(fēng)險(xiǎn)。但是Busse(2001)卻持相反的態(tài)度，他利用基金日數(shù)據(jù)而非月數(shù)據(jù)重復(fù)了Brown、Harlow和Starks(1996)的檢驗(yàn)，結(jié)果并沒有發(fā)現(xiàn)業(yè)績表現(xiàn)較差的基金傾向于增加基金的投資組合風(fēng)險(xiǎn)。從國內(nèi)的研究來看，史晨昱和劉霞(2005)通過比較贏家和輸家兩組樣本在基金排名宣告期前后相對風(fēng)險(xiǎn)的變動量，來檢驗(yàn)中國基金經(jīng)理人風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整行為的差異。研究結(jié)果表明，前期績效較差的基金會增加本期投資組合的風(fēng)險(xiǎn)，新基金對投資風(fēng)險(xiǎn)的調(diào)整程度會比老基金來得大。

排名距離截止日時間與風(fēng)險(xiǎn)偏好選擇

Chevalier和Ellison(1997)利用基金業(yè)績和資產(chǎn)凈值之間的關(guān)系來推測基金的風(fēng)險(xiǎn)偏好。他們假定基金的資產(chǎn)凈值與過去一年的業(yè)績正相關(guān)，基金經(jīng)理為了競爭基金業(yè)績排名，會在第四季度改變投資組合的風(fēng)險(xiǎn)程度。在實(shí)證研究上，Brown、Harlow和Starks(1996)利用基金月度數(shù)據(jù)來檢驗(yàn)上半年業(yè)績表現(xiàn)較差的基金是否傾向于在下半年增加基金的投資組合風(fēng)險(xiǎn)，他們的研究結(jié)果對此持肯定態(tài)度。

其他因素與風(fēng)險(xiǎn)偏好選擇

基金經(jīng)理從業(yè)年限越長、基金申購費(fèi)和贖回費(fèi)越低、基金資產(chǎn)凈值越大以及基金成立時間越短，基金經(jīng)理越傾向干在基金業(yè)績表現(xiàn)不好時增加基金的投資組合風(fēng)險(xiǎn)。

翻閱文獻(xiàn)資料，我們無法得出確定的答案?；疬^去的業(yè)績排名并不一定會影響基金未來的風(fēng)險(xiǎn)選擇，過去業(yè)績表現(xiàn)較差的基金也不一定會傾向于增加基金投資組合的風(fēng)險(xiǎn)。

基金排名指標(biāo)

基金排名主要有兩項(xiàng)指標(biāo)，一是基金收益率排名，它體現(xiàn)的是基金獲取絕對回報(bào)的能力；另一項(xiàng)指標(biāo)就是經(jīng)風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后的收益率排名，它用來衡量基金在控制風(fēng)險(xiǎn)的前提下獲取盈利的能力。雖然兩個指標(biāo)各有側(cè)重點(diǎn)，但在實(shí)際基金的排名過程中，基金收益率排名靠前的基金也有著更優(yōu)的風(fēng)險(xiǎn)控制能力。

針對基金的股指期貨交易策略

隨著滬深300股指期貨推出在即，通過金融衍生品來分離投資組合的市場風(fēng)險(xiǎn)和積極風(fēng)險(xiǎn)已經(jīng)成為可能。只要能找到提供高額、穩(wěn)定積極收益的投資品種，就可以利用阿爾法策略對市場收益和積極收益自由組合，改善組合的風(fēng)險(xiǎn)收益特征，從而構(gòu)造出一個熊市中也能賺錢，牛市中獲得更高超額收益的盈利模式。阿爾法策略承擔(dān)單位風(fēng)險(xiǎn)上的收益明顯高于傳統(tǒng)投資模式，而且在牛市中的收益高于熊市。但從絕對收益來看，建議投資者結(jié)合市場選擇實(shí)施阿爾法策略或可轉(zhuǎn)移阿爾法策略。在熊市中運(yùn)用阿爾法策略，而在牛市中運(yùn)用可轉(zhuǎn)移阿爾法策略，就能夠在熊市中獲取絕對收益，在牛市中獲得更高收益。

阿爾法策略

隨著金融衍生品的誕生，不少基金取得了令人眩目的收益率，這說明通過積極的投資管理是可以獲得超額收益率的。高收益率基金的誕生使得投資者不再滿足于消極投資策略帶來的回報(bào)，投資者希望能夠獲取超越基準(zhǔn)指數(shù)的收益率。阿爾法就是高于經(jīng)β調(diào)整后的預(yù)期收益率的超額收益率，這也是傳統(tǒng)意義上的阿爾法，它沒有暴露任何市場風(fēng)險(xiǎn)，即β為零。后來金融市場競爭日趨激烈，阿爾法策略也被用來泛指能夠超過市場基準(zhǔn)指數(shù)的策略。股指期貨推出以后，基金能夠運(yùn)用它轉(zhuǎn)移出阿爾法(Portable Alpha)。

可轉(zhuǎn)移阿爾法策略

可轉(zhuǎn)移阿爾法一詞隨個人理解的差異而有著不同的定義，但我們可以歸納出它的一般特征?？赊D(zhuǎn)移阿爾法策略都會使用衍生品來達(dá)到所需資產(chǎn)或是市場指數(shù)頭寸暴露，這稱之為“β”。因此，經(jīng)風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后的“α”可以來源于其他資產(chǎn)類別或是通過積極管理策略。簡而言之，可轉(zhuǎn)移阿爾法策略是通過借入資金來獲取高收益，通過多樣化投資來提升單位風(fēng)險(xiǎn)的收益。多樣化投資的好處源于投資者一方面通過衍生品，以較低的成本暴露所需頭寸，而多出來的資金可以投資于與所暴露頭寸資產(chǎn)類別相關(guān)性較小的資產(chǎn)類別。與可轉(zhuǎn)移阿爾法策略相對應(yīng)的是傳統(tǒng)阿爾法策略，它們的區(qū)別主要在于資金管理者的建倉方向。傳統(tǒng)阿爾法策略首先構(gòu)建無風(fēng)險(xiǎn)利率部位的倉位，接著覆蓋市場風(fēng)險(xiǎn)，最后才是阿爾法部位的倉位。因?yàn)榻▊}順序的原因，投資者無法決定可供阿爾法部位操作的倉位，只能被動按照原計(jì)劃，將剩余的資金運(yùn)用到提供阿爾法的策略中?？赊D(zhuǎn)移阿爾法策略與傳統(tǒng)阿爾法策略剛好相反，資金管理者為了提高資金運(yùn)用效率，首先考慮把資金投入到提供阿爾法的策略中，接著通過衍生品覆蓋所需的Beta部位，最后才考慮無風(fēng)險(xiǎn)利率資產(chǎn)。

擇時套期保值策略

套期保值是指把期貨市場當(dāng)作轉(zhuǎn)移價格風(fēng)險(xiǎn)的場所，利用期貨合約作為將來在現(xiàn)貨市場上買賣股指現(xiàn)貨的臨時替代物，對其現(xiàn)在買進(jìn)準(zhǔn)備以后售出股指現(xiàn)貨或?qū)硇枰I進(jìn)股指現(xiàn)貨的價格進(jìn)行保險(xiǎn)的交易活動。套期保值的基本特征是，在現(xiàn)貨市場和期貨市場對同一種類的商品同時進(jìn)行數(shù)量相等但方向相反的買賣活動，即在買進(jìn)或賣出實(shí)貨的同時，在期貨市場上賣出或買進(jìn)同等數(shù)量的期貨，經(jīng)過一段時間，當(dāng)價格變動使現(xiàn)貨買賣上出現(xiàn)的盈虧時，可由期貨交易上的虧盈得到抵消或彌補(bǔ)。從而在“現(xiàn)”與“期”之間、近期和遠(yuǎn)期之間建立一種對沖機(jī)制，以使價格風(fēng)險(xiǎn)降低到最低限度。一個好的套期保值策略取決于套保價位的選擇（擇時）以及最優(yōu)套保比例的計(jì)算。常用的預(yù)測β系數(shù)的主要方法有歷史調(diào)整法、單位β模型、布魯姆調(diào)整（美林模型）、滾動時間模型、隨機(jī)游走的狀態(tài)空間模型。所有這些模型中，ARMA(1,1)的預(yù)測效果最好，其次是AR(1)-GARCH(1,1)模型。其他模型的預(yù)測效果與ARMA、AR-GARCH模型相去甚遠(yuǎn)。另一方面，股指期貨套期保值的擇時也非常重要，一個好的套期保值價位決定了套期保值策略的成敗。這些價位的預(yù)測可以采用海通開發(fā)的擇時模型。

利用股指期貨杠桿特性加強(qiáng)攻擊。股指期貨不僅僅是一種防御的手段，如果能合理運(yùn)用它，投資者還能獲取超額收益，顯示出股指期貨攻擊性的一面。股指期貨與現(xiàn)貨不同，它采用保證金制度，假設(shè)保證金比例為10%，理論上，一個投資者花1元錢就可以做10元錢的買賣，如果能控制好風(fēng)險(xiǎn)，股指期貨的出現(xiàn)無疑可以達(dá)到花小錢辦大事的效果。

參與股指期貨套保的偏股型基金績效模擬

根據(jù)相關(guān)規(guī)定，基金持有期貨合約價值，不得超過基金凈值的10%。假定保證金比例為10%的話，那么基金能夠動用的投資期貨合約的保證金僅為基金凈值的1%。同時，征求意見稿還規(guī)定，開放式基金(不含ETF)持有的買入期貨合約價值與有價證券價值之和，不得超過基金資產(chǎn)凈值的95%，很顯然相關(guān)法律規(guī)定更強(qiáng)調(diào)控制基金風(fēng)險(xiǎn)，禁止基金的“桿杠”交易。因此，本文假定基金在股指期貨推出的早期只能利用股指期貨的套期保值功能。同時，我們假定基金套保的凈值不能超過基金的10%。

未套保與套期保值基金排名模擬

為了研究基金是否采取套期保值策略對它們的影響，我們將存續(xù)三年以上的基金分為三個等級，第一個等級為排名前10%的基金，第二個等級為排名居中的基金，第三個等級為排名最末10%的基金。我們從三個基金等級中分別挑選出一至兩只基金，具體如下：博時主題行業(yè)股票型基金（第一等級）、南方績優(yōu)成長股票（第二等級）、上投摩根阿爾法股票型基金（第二等級）、寶盈泛沿海增長股票型基金（第三等級）和申萬巴黎新動力股票型基金（第三等級）。我們采用GARCH(1,1)模型分別對未采用套期保值策略和采用套期保值策略基金未來一個月的收益率和波動率進(jìn)行預(yù)測，通過1000次模擬，結(jié)果如表2所示。對于排名處于第一個等級的基金來說，使用股指期貨套期保值降低了基金的波動性，但同時也減少了基金的收益率與夏普比率。對于第二等級和第三等級的基金來說，部分基金通過套期保值策略可以提升收益率，降低波動率，部分基金或者是收益率獲得提升，或者是波動率得以降低。但如果以經(jīng)風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整以后的收益率作為衡量標(biāo)準(zhǔn)，第二、三等級的基金都獲得了提升。

啟示

隨著滬深300股指期貨推出在即，通過金融衍生品來分離投資組合的市場風(fēng)險(xiǎn)和積極風(fēng)險(xiǎn)已經(jīng)成為可能。雖然基金在股指期貨投資上不如私募基金或者一些機(jī)構(gòu)自由，主要以套期保值為主，我們?nèi)匀徽J(rèn)為參與股指期貨套保對于基金提升排名有著顯著的幫助。對于排名處于最優(yōu)等級的基金來說，使用股指期貨套期保值降低了基金的波動性，但同時也減少了基金的收益率與夏普比率。對于第二等級和第三等級的基金來說，運(yùn)用效果最好的基金通過套期保值策略可以提升收益率，降低波動率；即使運(yùn)用效果不是那么理想的基金也可以在收益率或者是波動率一項(xiàng)指標(biāo)中上獲得提升，但如果以經(jīng)風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整以后的收益率作為衡量標(biāo)準(zhǔn)，第二、三等級的基金都獲得了提升。