海通期貨孫曉蘇：海外期指市場(chǎng)套利機(jī)會(huì)啟示

最新高手視頻！ 七禾網(wǎng) 時(shí)間：2010-01-26 16:51:40 來(lái)源：海通期貨 作者：孫曉蘇

●海外主要市場(chǎng)持倉(cāng)量與成交量自上市以來(lái)均逐步提升，經(jīng)濟(jì)危機(jī)等大事件的發(fā)生會(huì)對(duì)持倉(cāng)量有所打壓，但危機(jī)過(guò)后其持倉(cāng)量會(huì)有較大幅度增加，而交易量的階段性峰值往往出現(xiàn)在經(jīng)濟(jì)危機(jī)期間。 　　 　　●香港、美國(guó)、韓國(guó)與日本四個(gè)不同的期指市場(chǎng)盡管所處環(huán)境各異，但是上市初期一年的時(shí)期內(nèi)均存在比較好的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)套利機(jī)會(huì)。這主要是由于股指期貨產(chǎn)品上市之初，由于投資者和市場(chǎng)本身的不成熟，股指期貨市場(chǎng)有效性不足，股指期貨合約價(jià)格波動(dòng)幅度較大，市場(chǎng)必然存在著套利機(jī)會(huì)，這一點(diǎn)在韓國(guó)市場(chǎng)表現(xiàn)尤其明顯，其基差幅度明顯高于另外三個(gè)國(guó)家期指上市之初的表現(xiàn)。 　　 　　●通過(guò)對(duì)香港、美國(guó)、韓國(guó)與日本四個(gè)市場(chǎng)在股指期貨推出后3年內(nèi)基差幅度的表現(xiàn)發(fā)現(xiàn)，期指上市三年時(shí)間內(nèi)是大量套利機(jī)會(huì)存在的高峰期，存在著大量基差幅度較大的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)套利機(jī)會(huì)，其間國(guó)內(nèi)或者國(guó)外出現(xiàn)的大事件必然會(huì)催生很好的套利機(jī)會(huì)出現(xiàn)，而后隨著時(shí)間的推移市場(chǎng)逐步成熟、參與者的增加會(huì)使得套利機(jī)會(huì)慢慢減少。 　　 　　●預(yù)期2010年4月底將會(huì)是滬深300股指期貨的推出時(shí)點(diǎn)，那么根據(jù)過(guò)往經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，上半年通常是政策密集出臺(tái)的時(shí)間窗口，并且在美歐回補(bǔ)庫(kù)存的帶動(dòng)下，一季度我國(guó)的出口同比、環(huán)比的快速回升幾成定局。在出口、投資、消費(fèi)均呈高增長(zhǎng)的情況下，國(guó)家必將會(huì)更多關(guān)注政策的略為縮緊，而每次貨幣政策動(dòng)態(tài)微調(diào)都會(huì)促生期指市場(chǎng)上的套利機(jī)會(huì)。 　　海外主要市場(chǎng)持倉(cāng)量與成交量 　　 　　恒指期貨持倉(cāng)量自上市以來(lái)穩(wěn)步提升，在2000年的互聯(lián)網(wǎng)泡沫與2007年次貸危機(jī)期間持倉(cāng)量減少趨勢(shì)明顯，而東南亞金融危機(jī)期間持倉(cāng)量的大幅提升是由于國(guó)際炒家所致。而恒生中國(guó)企業(yè)指數(shù)期貨持倉(cāng)量自上市以來(lái)同樣呈現(xiàn)穩(wěn)步提升，在2007年次貸危機(jī)期間有下降趨勢(shì)。 　　恒指期貨持倉(cāng)量自上市以來(lái)穩(wěn)步提升 　　 　　 　　 　　　　 　　 　　恒生中國(guó)企業(yè)指數(shù)期貨持倉(cāng)量在次貸危機(jī)期間下降 　　 　　 　　 　　　　 　　美國(guó)標(biāo)普500指數(shù)期貨持倉(cāng)量自上市以來(lái)在逐步增加，次貸危機(jī)導(dǎo)致持倉(cāng)量大幅減少。但是同時(shí)可以發(fā)現(xiàn)在1998年的東南亞金融危機(jī)與2000年的互聯(lián)網(wǎng)泡沫過(guò)后，持倉(cāng)量都會(huì)有一個(gè)大幅度的提升。 　　標(biāo)普500指數(shù)期貨持倉(cāng)量在危機(jī)之后增加幅度明顯 　　 　　 　　 　　　　 　　恒指期貨的日成交量呈逐步提升的趨勢(shì)，并且兩個(gè)階段性的峰值分別發(fā)生在東南亞金融危機(jī)與美國(guó)次貸危機(jī)期間；恒生中國(guó)企業(yè)指數(shù)期貨上市后兩年期間日成交量保持穩(wěn)定而后自2006年成交量規(guī)模開(kāi)始呈倍數(shù)增加，其階段性峰值分別發(fā)生在2006年、2007年與2008年底，恒生中國(guó)企業(yè)指數(shù)是跟蹤國(guó)內(nèi)企業(yè)股票價(jià)值趨勢(shì)的，回顧2006年可以發(fā)現(xiàn)當(dāng)時(shí)中國(guó)經(jīng)濟(jì)經(jīng)歷了一個(gè)沖高回落的過(guò)程，宏觀政策調(diào)控密度大、力度強(qiáng)，我們可以明顯發(fā)現(xiàn)，這兩只股指期貨成交量的階段性峰值均在現(xiàn)貨市場(chǎng)發(fā)生了確定性沖擊事件且波動(dòng)性極大的環(huán)境中。 　　恒指期貨日成交量階段性峰值出現(xiàn)在金融危機(jī)期間 　　 　　 　　 　　 　　 　　 　　美國(guó)標(biāo)普500指數(shù)期貨的日成交量并沒(méi)有呈現(xiàn)出明顯的上升或者下降趨勢(shì)，而是上市之后交易規(guī)模快速增加，并且在上市以來(lái)近18年內(nèi)呈現(xiàn)出了周期性趨勢(shì)，我們可以理解為在較為成熟的資本市場(chǎng)上，其完善的投資市場(chǎng)環(huán)境以及具有比較成熟投資理念的交易主體，都使得這個(gè)市場(chǎng)的交易行為具有與經(jīng)濟(jì)周期相關(guān)聯(lián)的周期性。 　　恒生中國(guó)企業(yè)指數(shù)期貨日成交量上市兩年后規(guī)模形成 　　 　　 　　 　　　　 　　標(biāo)普500期貨日成交量呈周期性 　　 　　 　　 　　 　　 　　海外主要市場(chǎng)套利機(jī)會(huì) 　　 　　香港股指期貨推出時(shí)點(diǎn)在1992年4月1日，當(dāng)時(shí)依托中國(guó)大陸改革開(kāi)放之際，經(jīng)濟(jì)得到快速發(fā)展，GDP在1985－1987年間大幅增加，在股指期貨推出后，中期內(nèi)加速了指數(shù)的上漲，特別的是香港股市在碰到“1987股災(zāi)”之際。 　　S&P 500 指數(shù)期貨于1982年4月21日由美國(guó)芝加哥商品期貨交易所（CME）推出。面對(duì)石油危機(jī)后兩位數(shù)的通貨膨脹率和經(jīng)濟(jì)的嚴(yán)重衰退，里根政府于1980年上臺(tái)之后采取了減稅、放松管制、削減政府開(kāi)支等一系列改革舉措。美國(guó)GDP增速在1982年9月達(dá)到谷底之后強(qiáng)勁復(fù)蘇，此后經(jīng)濟(jì)持續(xù)增長(zhǎng)至20世紀(jì)80年代末。 　　韓國(guó)期貨交易所（KFE）于1996年5月3日推出KOSPI200指數(shù)期貨。韓國(guó)經(jīng)濟(jì)在1995年第三季度達(dá)到階段性高點(diǎn)后開(kāi)始急劇降溫，其背景一是處于亞洲金融危機(jī)前夜，二是韓國(guó)政府主導(dǎo)的20世紀(jì)90年代以來(lái)激進(jìn)的經(jīng)濟(jì)自由化進(jìn)程，導(dǎo)致韓國(guó)經(jīng)濟(jì)面臨貿(mào)易逆差上升、金融業(yè)改革相對(duì)滯后等嚴(yán)重的結(jié)構(gòu)性問(wèn)題。 　　Nikkei 225指數(shù)期貨于1986年9月3日推出。1985年9月“廣場(chǎng)協(xié)議”揭開(kāi)了日元大幅升值的序幕，日本GDP等經(jīng)濟(jì)指標(biāo)急劇下挫，并于1986年底達(dá)到谷底，歷史上稱為“日元升值蕭條”。日本政府采取了擴(kuò)張性經(jīng)濟(jì)政策，于1986年1月至1987年2月連續(xù)四次調(diào)低央行貼現(xiàn)率。日本經(jīng)濟(jì)從1987年初開(kāi)始回升一直持續(xù)到1991年5月，連續(xù)53個(gè)月以5%以上的速度增長(zhǎng)，形成持續(xù)期最長(zhǎng)的所謂“平成景氣”。 　　下圖是恒指、標(biāo)普500、韓國(guó)KOSPI200、日經(jīng)225指數(shù)期貨推出后一年期間的基差變動(dòng)圖（本文所有的基差幅度全部用：（現(xiàn)貨指數(shù)-期貨指數(shù)）/現(xiàn)貨指數(shù)來(lái)衡量），可以發(fā)現(xiàn)盡管不同的國(guó)家當(dāng)時(shí)所處的經(jīng)濟(jì)環(huán)境各有所異，但是上市初期一年的時(shí)期內(nèi)均存在比較好的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)套利機(jī)會(huì)。這主要是由于股指期貨產(chǎn)品上市之初，由于投資者和市場(chǎng)本身的不成熟，股指期貨市場(chǎng)有效性不足，股指期貨合約價(jià)格波動(dòng)幅度較大，市場(chǎng)必然存在著套利機(jī)會(huì)，這一點(diǎn)在韓國(guó)市場(chǎng)表現(xiàn)尤其明顯，其基差幅度明顯高于另外三個(gè)國(guó)家的期指上市之初的表現(xiàn)。 　　恒指期貨上市后一年基差/現(xiàn)貨指數(shù)表現(xiàn)                標(biāo)普500期貨上市一年基差/現(xiàn)貨指數(shù)表現(xiàn) 　　 　　 　　 　　　　 　　 　　韓國(guó)期指上市一年基差/現(xiàn)貨指數(shù)表現(xiàn)                                              日經(jīng)指數(shù)期貨上市一年基差/現(xiàn)貨指數(shù)表現(xiàn) 　　 　　 　　 　　　　 　　 　　下圖分別為恒生指數(shù)期貨、標(biāo)普500指數(shù)期貨、韓國(guó)KOSPI200指數(shù)期貨與日經(jīng)225指數(shù)期貨在各自上市至今的交易日中，現(xiàn)貨與期貨基差除以現(xiàn)貨指數(shù)的絕對(duì)值大于2%的交易日個(gè)數(shù)的時(shí)點(diǎn)分布統(tǒng)計(jì)情況 ，這里我們將基差/現(xiàn)貨指數(shù)絕對(duì)值大于2%定義為“最優(yōu)套利時(shí)點(diǎn)”。 　　其中恒指期貨的推出時(shí)點(diǎn)在1992年4月1日、標(biāo)普500指數(shù)期貨推出時(shí)點(diǎn)在1982年4月21日、韓國(guó)KOSPI200指數(shù)期貨推出時(shí)點(diǎn)在1996年5月3日、日經(jīng)225指數(shù)期貨推出時(shí)點(diǎn)在1988年9月5日，可以發(fā)現(xiàn)最明顯的一個(gè)趨勢(shì)就是隨著期指推出后，衍生品市場(chǎng)的逐步成熟，套利者的增加，加上程序化交易的大量運(yùn)用，使得基差幅度較大的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)套利會(huì)逐步減少，甚至消失不見(jiàn)。 　　恒指期貨的最優(yōu)套利時(shí)點(diǎn)主要分布在上市后兩年內(nèi)與東南亞金融危機(jī)期間，而后在近期的次貸危機(jī)中僅有一次套利機(jī)會(huì)出現(xiàn)，其基差幅度為4.24%，也就是說(shuō)大事件的沖擊往往會(huì)產(chǎn)生基差幅度較大的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)套利機(jī)會(huì)，但是機(jī)會(huì)稍縱即逝！ 　　標(biāo)普500期貨的最優(yōu)套利時(shí)點(diǎn)主要分布在上市后兩年內(nèi)并且在1984年9月至12月期間套利機(jī)會(huì)達(dá)26個(gè)，平均幅度達(dá)到-2.43%，而之后套利機(jī)會(huì)逐漸減少，甚至與在2007年的次貸危機(jī)期間一次基差幅度較大的套利機(jī)會(huì)都沒(méi)有出現(xiàn)！回顧1984年四季度的經(jīng)濟(jì)環(huán)境可以發(fā)現(xiàn)，當(dāng)時(shí)經(jīng)濟(jì)自1982年底復(fù)蘇后回暖趨勢(shì)不斷超過(guò)人們預(yù)期，因此造就了大量的套利機(jī)會(huì)。 　　恒指期貨最優(yōu)套利時(shí)點(diǎn)分布                                                      標(biāo)普500期貨最優(yōu)套利時(shí)點(diǎn)分布 　　 　　 　　 　　　　 　　KOSPI200期貨最優(yōu)套利時(shí)點(diǎn)分布                                                                日經(jīng)225指數(shù)期貨最優(yōu)套利時(shí)點(diǎn)分布 　　 　　 　　 　　 　　韓國(guó)KOSPI200期貨推出至今雖然相對(duì)最短，但是在上市之后三年的時(shí)間內(nèi)一直存在著大量的套利機(jī)會(huì)，主要原因在于推出后不久就受到了金融危機(jī)的長(zhǎng)期影響、韓國(guó)大量引入外國(guó)投資者進(jìn)入股市以及韓國(guó)民眾對(duì)資本市場(chǎng)的積極投資等因素。但是在2007年的次貸危機(jī)期間我們可以觀察到套利機(jī)會(huì)只有4次，這說(shuō)明隨著市場(chǎng)的成熟套利機(jī)會(huì)將會(huì)越來(lái)越難出現(xiàn)。 　　日經(jīng)指數(shù)期貨的最優(yōu)套利時(shí)點(diǎn)主要分布在上市后3年內(nèi)，而在1991年內(nèi)的套利機(jī)會(huì)最多達(dá)到54個(gè)，回顧1991年的日本經(jīng)濟(jì)可以發(fā)現(xiàn)，在這一年日本可謂處于冰火兩重天的狀態(tài)，自1987年初一直持續(xù)到1991年5月，GDP連續(xù)53個(gè)月以5%以上的速度增長(zhǎng)，而1991年的下半年隨著“泡沫經(jīng)濟(jì)”的崩潰，經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)嚴(yán)重了衰退，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)的劇烈波動(dòng)簇生了大量的套利機(jī)會(huì)產(chǎn)生。 　　通過(guò)對(duì)以上四個(gè)國(guó)家股指期貨推出后的套利機(jī)會(huì)分析，可以發(fā)現(xiàn)一些明確的趨勢(shì)，對(duì)中國(guó)股指期貨的推出有很大借鑒意義：在股指期貨推出后3年的時(shí)間內(nèi)必然存在著大量基差幅度較大的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)套利機(jī)會(huì)，其間國(guó)內(nèi)或者國(guó)外出現(xiàn)的大事件必然會(huì)催生很好的套利機(jī)會(huì)出現(xiàn)，而后隨著時(shí)間的推移市場(chǎng)逐步成熟、參與者的增加會(huì)使得套利機(jī)會(huì)慢慢減少。 　　 　　　　 　　對(duì)中國(guó)股指期貨市場(chǎng)的啟示 　　 　　通過(guò)對(duì)海外股指期貨市場(chǎng)推出至今的持倉(cāng)量、成交量的觀察，我們可以對(duì)中國(guó)股指期貨推出后的情況作一個(gè)預(yù)測(cè)： 　?。?）期指持倉(cāng)量在上市之后會(huì)保持逐步提升，而大事件的發(fā)生比如宏觀政策的大力度操作、外圍經(jīng)濟(jì)環(huán)境衰退的影響等等導(dǎo)致持倉(cāng)量有一定程度的減少，但是伴隨著經(jīng)濟(jì)周期的不斷調(diào)整與發(fā)展，預(yù)期每次大事件過(guò)后持倉(cāng)量都會(huì)有大幅度的提升。 　　（2）股指期貨推出后兩至三年期間成交量會(huì)保持逐步增加態(tài)勢(shì)，伴隨著經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，大事件的發(fā)生會(huì)促使成交量有階段性峰值出現(xiàn)。 　　而對(duì)于我們最為關(guān)心的套利時(shí)機(jī)的把握，首先有必要將下一階段的宏觀經(jīng)濟(jì)層面的預(yù)期進(jìn)行簡(jiǎn)短的梳理，在2010年市場(chǎng)可能在以下三方面存在超預(yù)期因素，分別是：通脹、貨幣政策調(diào)整、人民幣升值： 　?。?）通脹：中國(guó)通脹率已經(jīng)由負(fù)轉(zhuǎn)正，并有望逐步上升。目前市場(chǎng)預(yù)期2010年的通脹在2%左右，但基于貨幣、勞動(dòng)力供給及產(chǎn)能缺口等三個(gè)中長(zhǎng)期方面的因素，以及農(nóng)產(chǎn)品、食品、各種公用事業(yè)及服務(wù)價(jià)格的提升等短期因素，通脹走勢(shì)存在超預(yù)期的可能。 　　（2）貨幣政策調(diào)整：目前市場(chǎng)預(yù)期2010年初重新動(dòng)用準(zhǔn)備金率或準(zhǔn)備金利率，4月份時(shí)候可能開(kāi)始分兩次加息。不過(guò)，由于近期價(jià)格數(shù)據(jù)的異動(dòng)，我們?cè)谥?jǐn)慎關(guān)注官方管理通脹預(yù)期可能的超預(yù)期行為。月度數(shù)據(jù)，尤其是價(jià)格數(shù)據(jù)的異動(dòng)將引發(fā)官方預(yù)期管理的信號(hào)釋放，對(duì)資本市場(chǎng)可能產(chǎn)生不確定和壓抑。 　?。?）人民幣升值：目前預(yù)期明年全年人民幣升值幅度將在3—5%，而對(duì)于人民幣升值的時(shí)間點(diǎn)上，我們認(rèn)為政府在此問(wèn)題上的決策將會(huì)綜合考慮外圍國(guó)家（尤其是歐洲與美國(guó)）經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的可持續(xù)性以及貿(mào)易保護(hù)主義威脅兩方面，2009年12月份出口同比增長(zhǎng)17.6%，大幅超預(yù)期，預(yù)期如果出口繼續(xù)保持一段時(shí)間的快速增長(zhǎng)，那么將會(huì)開(kāi)啟人民幣的升值。 　　我們預(yù)期2010年4月底將會(huì)是滬深300股指期貨的推出時(shí)點(diǎn)，那么在根據(jù)過(guò)往經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，上半年通常是政策密集出臺(tái)的時(shí)間窗口，并且在美歐回補(bǔ)庫(kù)存的帶動(dòng)下，一季度我國(guó)的出口同比、環(huán)比的快速回升幾成定局。在出口、投資、消費(fèi)均呈高增長(zhǎng)的情況下，政策略微收緊，既能起到平滑經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的作用，也能為將來(lái)可能出現(xiàn)的下行風(fēng)險(xiǎn)提供應(yīng)對(duì)的余地，而每次貨幣政策動(dòng)態(tài)微調(diào)都會(huì)促使期指市場(chǎng)上套利機(jī)會(huì)的產(chǎn)生，那么對(duì)滬深300期指的較好套利時(shí)點(diǎn)預(yù)期如下： 　?。?）特別關(guān)注通貨膨脹水平，如果每月公布的通貨膨脹超過(guò)此前市場(chǎng)上的預(yù)期，會(huì)使得市場(chǎng)對(duì)貨幣政策緊縮力度加大有所預(yù)期，其恐懼心態(tài)導(dǎo)致避險(xiǎn)行為發(fā)生，因此每月通脹數(shù)據(jù)公布時(shí)點(diǎn)附近將會(huì)存在較好的套利機(jī)會(huì)。 　　（2）2009年過(guò)度寬松貨幣政策支持了股市的上漲，而今年貨幣政策會(huì)呈逐步收緊來(lái)抑制資本價(jià)格過(guò)快上漲，1月12日一年期央票發(fā)行利率上行、存款準(zhǔn)備金率意外提高。預(yù)期未來(lái)幾個(gè)月中人民銀行將重新開(kāi)始從市場(chǎng)上逐步回收流動(dòng)性、并逐步抬高央票收益率， 2季度末將會(huì)是上調(diào)存貸款基準(zhǔn)利率的關(guān)鍵時(shí)點(diǎn)，其時(shí)間點(diǎn)附近將會(huì)存在大量的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)套利機(jī)會(huì)。 　?。?）關(guān)注出口回升幅度，出口數(shù)據(jù)如果連續(xù)幾個(gè)月的好轉(zhuǎn)必然導(dǎo)致人民幣升值壓力凸現(xiàn)，因此二季度末將會(huì)是較好的套利時(shí)點(diǎn)。

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