期現(xiàn)套利機(jī)會(huì)
　　
　　
　　一般情況下，期現(xiàn)套利機(jī)會(huì)主要存在于以下三種情形：1.股指期貨推出初期；2.指數(shù)成分股分紅期；3.指數(shù)成分股中的大市值權(quán)重股發(fā)生特殊事件。
　　一、股指期貨推出初期
　　從全球主要市場(chǎng)股指期貨品種上市的經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，在股指期貨從不成熟走向成熟的過(guò)渡期中，套利機(jī)會(huì)往往呈現(xiàn)如下規(guī)律：
　　1.上市初期期現(xiàn)套利機(jī)會(huì)較多。我們的研究發(fā)現(xiàn)，股指期貨在推出初期，由于市場(chǎng)效率較低，期貨更容易偏離現(xiàn)貨，待運(yùn)行一段時(shí)間后，投資者情緒更趨平穩(wěn)，投資者理念更趨理性，從而使得股指期貨的定價(jià)發(fā)現(xiàn)機(jī)制更加完善，套利機(jī)會(huì)大幅下降。同時(shí)，在股指期貨推出初期，期現(xiàn)套利收益空間較大，甚至可以說(shuō)具有暴利收益，但是隨著市場(chǎng)的發(fā)展與成熟，期現(xiàn)套利的收益空間會(huì)快速下降。
　　2.與近月合約相比，次近月合約出現(xiàn)套利機(jī)會(huì)的概率更大（包括正套利機(jī)會(huì)和負(fù)套利機(jī)會(huì)）。我們認(rèn)為，近月合約和次近月合約之所以表現(xiàn)出不同的定價(jià)偏差特征，主要是因?yàn)榻桓顣r(shí)間越長(zhǎng)，投資者判斷指數(shù)未來(lái)走勢(shì)難度越高，判斷結(jié)果越容易出現(xiàn)較大偏差，故而使得次近月合約出現(xiàn)套利機(jī)會(huì)的概率更大。
　　3.與正套利機(jī)會(huì)相比，負(fù)套利機(jī)會(huì)更多。我們認(rèn)為這是因?yàn)榕c正套利策略相比，執(zhí)行負(fù)套利策略需要買(mǎi)入期貨賣(mài)出現(xiàn)貨，其執(zhí)行難度通常會(huì)大于正套利策略。因此市場(chǎng)執(zhí)行正套利機(jī)會(huì)的力量會(huì)大于執(zhí)行負(fù)套利機(jī)會(huì)的力量，從而使得負(fù)套利機(jī)會(huì)更多。
　　二、指數(shù)成分股分紅期
　　根據(jù)指數(shù)編制規(guī)則，當(dāng)成分股分紅派現(xiàn)時(shí)，指數(shù)將不作除權(quán)處理，而是任其自然回落，因此，在指數(shù)成分股的集中分紅期，就存在大量的期現(xiàn)套利機(jī)會(huì)。
　　不同的投資者對(duì)于指數(shù)現(xiàn)貨的分紅率具有不同的預(yù)期，當(dāng)投資者的一致預(yù)期低于實(shí)際分紅時(shí)，股指期貨容易被高估，產(chǎn)生正套利機(jī)會(huì)；當(dāng)投資者的一致預(yù)期高于實(shí)際分紅時(shí)，股指期貨容易被低估，產(chǎn)生負(fù)套利機(jī)會(huì)。因此，在分紅密集期，股指期貨出現(xiàn)正負(fù)套利機(jī)會(huì)的可能性均存在。
　　三、指數(shù)成分股中的大市值權(quán)重股發(fā)生特殊事件
　　當(dāng)指數(shù)成分股中的大市值權(quán)重股發(fā)生特殊事件時(shí)，可能會(huì)造成股指期貨與股指現(xiàn)貨的定價(jià)偏差擴(kuò)大，從而產(chǎn)生套利機(jī)會(huì)，我們可以通過(guò)股指期貨和股票現(xiàn)貨來(lái)變相實(shí)現(xiàn)對(duì)停牌期股票的買(mǎi)賣(mài)交易。
　　1．當(dāng)指數(shù)中的某大市值權(quán)重股發(fā)生重大利空事件而處于停牌期時(shí)，我們可以通過(guò)賣(mài)空期貨，同時(shí)買(mǎi)入除了此大市值權(quán)重股之外的指數(shù)成分股現(xiàn)貨。待此大市值權(quán)重股復(fù)牌，股價(jià)下跌從而帶動(dòng)股指期貨下跌后，平倉(cāng)了結(jié)，完成套利。
　　2．當(dāng)指數(shù)成分股中的大市值權(quán)重股因重大利好事件停牌時(shí)，因無(wú)法購(gòu)買(mǎi)股票現(xiàn)貨，可考慮通過(guò)指數(shù)期貨和股票現(xiàn)貨的組合模擬買(mǎi)入現(xiàn)貨，必要條件是市場(chǎng)具有現(xiàn)貨賣(mài)空機(jī)制或我們已持有指數(shù)成分股現(xiàn)貨。我們就可以通過(guò)買(mǎi)入期貨，同時(shí)賣(mài)出除了此大市值權(quán)重股之外的指數(shù)成分股現(xiàn)貨。待此大市值權(quán)重股復(fù)牌，股價(jià)上漲推動(dòng)股指期貨上漲后，平倉(cāng)了結(jié)，完成套利。

 期現(xiàn)套利策略
　　
　　
　　期現(xiàn)套利，是股指期貨與股指現(xiàn)貨之間的套利，是利用股指期貨合約與其對(duì)應(yīng)的現(xiàn)貨指數(shù)的定價(jià)偏差進(jìn)行的套利交易，屬于無(wú)風(fēng)險(xiǎn)套利。由于股指期貨價(jià)格是對(duì)未來(lái)指數(shù)的預(yù)期，理論上現(xiàn)貨指數(shù)應(yīng)該是期貨價(jià)格按照無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率進(jìn)行折現(xiàn)的現(xiàn)值，在期貨合約的交割日，股指期貨的價(jià)格和標(biāo)的指數(shù)現(xiàn)貨的價(jià)格必然收斂。
　　圖1  股指期貨與指數(shù)現(xiàn)貨之間的關(guān)系
　　
　　　　
　　
　　但是實(shí)際中，由于受到一些非理性的影響，常常會(huì)造成期貨價(jià)格偏離理論價(jià)格，一旦這種偏離超過(guò)了一定范圍，就會(huì)產(chǎn)生套利機(jī)會(huì)。目前關(guān)于股指期貨的定價(jià)方法主要有持有成本定價(jià)方法和考慮市場(chǎng)限制的無(wú)套利區(qū)間定價(jià)方法兩種：
　　一、持有成本定價(jià)法
　　1983年，Cornell and French在一系列假設(shè)的情況下推導(dǎo)出了完美市場(chǎng)的期貨持有成本定價(jià)模型。
　　一方面，股指期貨合約和一籃子股票相比，它不會(huì)支付現(xiàn)金股息。期貨合約的買(mǎi)入方因?yàn)槠陂g未持有該股票組合而不能獲得股利。因此買(mǎi)方應(yīng)該獲得一個(gè)相當(dāng)于現(xiàn)貨紅利支付的補(bǔ)償。
　　另一方面，股指期貨合約簽訂時(shí)并沒(méi)有馬上發(fā)生現(xiàn)貨交易。現(xiàn)貨交易的推遲而節(jié)省了現(xiàn)金頭寸，因此合約的賣(mài)方應(yīng)得到交割現(xiàn)金推遲支付的利息補(bǔ)償。
　　所以，股指期貨合約的價(jià)格＝指數(shù)現(xiàn)貨價(jià)格＋現(xiàn)金利息－股息收益。當(dāng)股指期貨價(jià)格高于理論價(jià)格時(shí)，賣(mài)出期貨、買(mǎi)入現(xiàn)貨（與指數(shù)對(duì)應(yīng)的股票組合或該指數(shù)對(duì)應(yīng)的ETF）并持有到期，在到期日或到期日前出現(xiàn)的有利情況下將股指期貨頭寸與現(xiàn)貨頭寸同時(shí)平倉(cāng)了結(jié)，即正向套利。當(dāng)股指期貨價(jià)格低于理論價(jià)格時(shí)，買(mǎi)入股指期貨并賣(mài)出現(xiàn)貨（與指數(shù)對(duì)應(yīng)的股票組合或該指數(shù)對(duì)應(yīng)的ETF），在到期日或到期日前出現(xiàn)的有利情況下同時(shí)了結(jié)期貨與現(xiàn)貨頭寸，即反向套利。
　　二、考慮市場(chǎng)限制的無(wú)套利區(qū)間定價(jià)方法
　　然而，現(xiàn)實(shí)中的套利操作是不可能在完美市場(chǎng)的假定中進(jìn)行的，需要考慮各種諸如借貸利率、股利、交易成本以及現(xiàn)貨組合跟蹤誤差等各種摩擦因素。只有當(dāng)期現(xiàn)指數(shù)的偏離收益大于交易成本與現(xiàn)貨跟蹤誤差所造成的損益時(shí)才可以進(jìn)行期現(xiàn)套利。也就是說(shuō)，存在著一個(gè)無(wú)套利區(qū)間，只有當(dāng)股指期貨與現(xiàn)貨的偏離度處于無(wú)套利區(qū)間之外時(shí)，才可以觸發(fā)套利交易操作。
　　圖2  期現(xiàn)套利機(jī)會(huì)示例
　　
　　
　　　　
　　
　　三、期現(xiàn)套利的交易策略
　　1．正向套利的觸發(fā)條件
　　當(dāng)期貨價(jià)格高于現(xiàn)貨價(jià)格的部分足以覆蓋掉所有交易成本、沖擊成本和跟蹤誤差損益時(shí)，可以產(chǎn)生套利收益，我們就可以開(kāi)始正向套利，即買(mǎi)入現(xiàn)貨，賣(mài)出期貨。
　　2．反向套利的觸發(fā)條件
　　當(dāng)期貨價(jià)格低于現(xiàn)貨價(jià)格的偏離足以覆蓋掉所有交易成本、沖擊成本和跟蹤誤差損益時(shí)，可以產(chǎn)生套利收益，我們就可以開(kāi)始反向套利，即賣(mài)出現(xiàn)貨，買(mǎi)入期貨。由于我國(guó)目前還沒(méi)有現(xiàn)貨賣(mài)空機(jī)制，反向套利需已持有現(xiàn)貨，具有較大的操作局限性。
　　3．套利的終止條件
　　無(wú)論是正向套利還是反向套利，其終止條件都是期現(xiàn)價(jià)格比回落到無(wú)套利區(qū)間內(nèi)。
　　四、期現(xiàn)套利的參數(shù)分析
　　1.借貸利率分析
　　正向套利時(shí)需要先借入一筆資金購(gòu)買(mǎi)指數(shù)現(xiàn)貨，因此需使用借入利率；反向套利需要投資賣(mài)空現(xiàn)貨所得資金，因此需要使用借出利率。選取借貸利率應(yīng)遵循適用性的原則，根據(jù)套利者實(shí)際籌得資金和借出資金的途徑來(lái)決定，由于參加套利的主要是機(jī)構(gòu)投資者，并且其大都活躍在銀行間同業(yè)拆借市場(chǎng)，所以同業(yè)拆借利率比較適用于機(jī)構(gòu)投資者，因此我們認(rèn)為應(yīng)選擇影響力越來(lái)越大的上海銀行間同業(yè)拆借利率（SHIBOR）來(lái)作為定價(jià)利率。
　　2.股利分析
　　我國(guó)上市公司的股利分派方式一般是現(xiàn)金股利和股票股利，其中股票股利包括送股和公積金轉(zhuǎn)贈(zèng)股本。國(guó)外股利分派大多以現(xiàn)金發(fā)放，股票股利通常是為了防止公司股價(jià)過(guò)高，影響股票流動(dòng)性而采取的措施。而我國(guó)上市公司無(wú)論股價(jià)高低很多都喜歡采用股票股利的方式，現(xiàn)金股利發(fā)放比例較低。同時(shí)我們還發(fā)現(xiàn)，由于受會(huì)計(jì)制度等影響，我國(guó)上市公司分紅呈現(xiàn)比較顯著的月度分布規(guī)律。
　　從下面的分紅頻率圖中，我們可以看到，滬深300成分股的分紅主要集中在5、6、7月，造成這種峰態(tài)分布的主要原因是，上市公司一般在4月份前公布年報(bào)并宣布分紅預(yù)案，因此，分紅多發(fā)生在年報(bào)公布后的兩月內(nèi)。
　　圖2  A股各月平均股息率（2006—2008年）
　　
　　
　　
　　　　
　　表1  A股各月平均股息率(2006—2008年)
　　
　　
　　
　　　　
　　3.交易成本
　　交易成本可分為固定成本和變動(dòng)成本，固定成本指根據(jù)交易金額或交易數(shù)量收取的固定比例或金額的費(fèi)用，包括財(cái)政部的印花稅、券商的傭金、登記結(jié)算公司的過(guò)戶(hù)費(fèi)、交易所的經(jīng)手費(fèi)和證監(jiān)會(huì)的證管費(fèi)，后兩者一般包含在券商收取的傭金中。
　　變動(dòng)成本指買(mǎi)入平均成交價(jià)位高出(或賣(mài)出平均價(jià)位低于)市場(chǎng)當(dāng)前市場(chǎng)價(jià)格的差值，這是市場(chǎng)深度不足造成的。變動(dòng)成本可分為沖擊成本和等待成本，沖擊成本的產(chǎn)生是由于瞬間買(mǎi)入賣(mài)出大量現(xiàn)貨會(huì)對(duì)市場(chǎng)價(jià)格造成沖擊，而等待成本的產(chǎn)生是由于實(shí)施等待策略所致，等待策略是指考慮到一次性全額買(mǎi)入或賣(mài)出會(huì)導(dǎo)致沖擊成本過(guò)大從而延長(zhǎng)交易時(shí)間來(lái)完成交易的策略，等待期間的市場(chǎng)價(jià)格可能已偏離了預(yù)期的成交價(jià)格。
　　現(xiàn)將面臨的交易成本詳述如下：
　　現(xiàn)貨投資組合部分
　?。?）交易手續(xù)費(fèi)
　　券商經(jīng)紀(jì)手續(xù)費(fèi)由各個(gè)券商自己設(shè)定，對(duì)于進(jìn)行套利交易的機(jī)構(gòu)投資者而言，或者說(shuō)對(duì)于券商自身而言，其手續(xù)費(fèi)是非常低的，一般僅為覆蓋其交給交易所的成本，目前約為成交金額的0.04%
　?。?）證券印花稅
　　目前我國(guó)財(cái)政部征收的證券交易印花稅稅率為0.1%（如果是通過(guò)買(mǎi)賣(mài)指數(shù)基金的形式來(lái)進(jìn)行現(xiàn)貨交易則不收取印花稅）。
　?。?）市場(chǎng)沖擊成本
　　市場(chǎng)沖擊成本與瞬間買(mǎi)賣(mài)的現(xiàn)貨組合份數(shù)多少有關(guān)，買(mǎi)賣(mài)份數(shù)越多，沖擊成本越大。但瞬間的多份套利組合可以轉(zhuǎn)化為一段時(shí)間的單份套利組合，將沖擊成本轉(zhuǎn)化為期現(xiàn)價(jià)差來(lái)體現(xiàn)。就單份現(xiàn)貨組合的沖擊成本，根據(jù)相關(guān)研究 為0.21%。
　　期貨交易部分
　　(1)期貨交易手續(xù)費(fèi)
　　根據(jù)中金所2007年6月27日發(fā)布的《中國(guó)金融期貨交易所結(jié)算細(xì)則》，中金所向結(jié)算會(huì)員收取的手續(xù)費(fèi)為成交金額的萬(wàn)分之零點(diǎn)五。仿真交易中多數(shù)期貨公司向客戶(hù)收取萬(wàn)分之二的手續(xù)費(fèi)，其中包括了期貨公司向中金所支付的手續(xù)費(fèi)。國(guó)內(nèi)期貨交易尚不用交印花稅。
　　(2)期貨市場(chǎng)沖擊成本
　　實(shí)證研究表明，買(mǎi)賣(mài)一張滬深300指數(shù)期貨合約的沖擊成本為合約價(jià)值的萬(wàn)分之一點(diǎn)五，即0.015%。
　　表2 期現(xiàn)套利的單向交易成本一覽表
　　
　　
　　4.跟蹤誤差
　　期現(xiàn)套利活動(dòng)涉及到現(xiàn)貨的買(mǎi)賣(mài)，即通過(guò)某種方式復(fù)制標(biāo)的指數(shù)、構(gòu)建投資組合，以獲得與標(biāo)的指數(shù)相同的運(yùn)行軌跡。一般來(lái)說(shuō)，構(gòu)建現(xiàn)貨頭寸（即一籃子股票組合）的方式包括使用滬深300指數(shù)基金、通過(guò)幾種ETF擬合、完全復(fù)制和抽樣復(fù)制等。然而，無(wú)論采取哪種方式，構(gòu)建出來(lái)的投資組合均會(huì)與標(biāo)的指數(shù)產(chǎn)生或大或小的偏差，這就是跟蹤誤差，它衡量的是在一定時(shí)期內(nèi)，投資組合收益率與標(biāo)的指數(shù)收益率的偏離程度。
　　如果對(duì)跟蹤誤差的估計(jì)值偏大，將會(huì)在提高套利成功率的同時(shí)減少套利機(jī)會(huì)。如果對(duì)跟蹤誤差的估計(jì)值偏小，則會(huì)在增加套利機(jī)會(huì)的同時(shí)降低套利成功率。因此，對(duì)跟蹤誤差的最佳估計(jì)是提高期現(xiàn)套利收益水平的關(guān)鍵。根據(jù)我們的研究，當(dāng)使用滬深300指數(shù)基金時(shí)，其跟蹤誤差的經(jīng)驗(yàn)值一般都在日平均0.2%左右 。
　　表3  成分股復(fù)制法、ETF基金和滬深300指數(shù)基金的擬合效果比較
　　
　　　　
　　
　　可能存在的風(fēng)險(xiǎn)
　　
　　
　　金融市場(chǎng)的復(fù)雜性和多變性使我們?cè)趯?shí)際操作中，必須充分考慮到各種可能的風(fēng)險(xiǎn)，從而避免套利活動(dòng)的失敗，概括來(lái)說(shuō)，可以分為以下幾個(gè)方面：
　　一、跟蹤誤差風(fēng)險(xiǎn)
　　跟蹤誤差在事前是難以控制的，國(guó)內(nèi)指數(shù)型基金一般會(huì)在基金說(shuō)明書(shū)里面寫(xiě)明與標(biāo)的指數(shù)的日均跟蹤偏差控制在0.3%以?xún)?nèi)。如嘉時(shí)滬深300、工銀瑞信300、南方滬深300都表示“爭(zhēng)取控制本基金的凈值增長(zhǎng)率與業(yè)績(jī)衡量基準(zhǔn)之間的日平均跟蹤誤差小于0.3%?！睆V發(fā)、國(guó)泰和大成的規(guī)定是，力爭(zhēng)控制該基金的凈值增長(zhǎng)率與業(yè)績(jī)比較基準(zhǔn)之間的日平均跟蹤誤差小于0.35%。
　　然而在實(shí)際操作中由于指數(shù)調(diào)整成分股等原因，指數(shù)基金很難與滬深300指數(shù)保持完全一致，跟蹤誤差不可避免，故而在實(shí)際套利中應(yīng)該給跟蹤誤差預(yù)留一定的空間，以防由于跟蹤誤差的問(wèn)題使套利活動(dòng)出現(xiàn)失敗。
　　二、保證金風(fēng)險(xiǎn)
　　股指期貨的交易采取保證金的形式，而保證金對(duì)于套利交易者來(lái)說(shuō)，意味著資金的分配，如果保證金投入不足，異常的市場(chǎng)波動(dòng)將逼迫投資者追加保證金（若未能及時(shí)追加，清算所將強(qiáng)行平倉(cāng)投資者的部分頭寸，使得套利活動(dòng)被迫提前結(jié)束），致使預(yù)定的套利策略無(wú)法正常實(shí)施；如果保證金投入過(guò)多，資金不能發(fā)揮最大的效應(yīng)，使得套利活動(dòng)的收益率受到壓低。因此，套利交易者需要對(duì)保證金進(jìn)行管理，力求在符合交易所規(guī)定的前提下，動(dòng)態(tài)判斷未來(lái)波動(dòng)趨勢(shì)，適時(shí)增加或者減少賬戶(hù)中的保證金，追求最低保證金投入下的收益最大化。
　　為此，我們認(rèn)為在保證金管理中，應(yīng)按照如下操作流程：
　　第一步：更新歷史數(shù)據(jù)，選擇適當(dāng)?shù)哪Ｐ停烙?jì)最新的謹(jǐn)慎保證金水平。
　　第二步：如果保證金的實(shí)際水平低于謹(jǐn)慎水平，則追加保證金；如果實(shí)際水平高于謹(jǐn)慎水平，則不做任何操作。
　　第三步：繼續(xù)監(jiān)控，如果一段時(shí)間過(guò)后，更新后的謹(jǐn)慎水平低于實(shí)際水平，那么可以考慮適度降低，但降低的底線是交易所規(guī)定的最低水平。
　　三、到期日效應(yīng)風(fēng)險(xiǎn)
　　期現(xiàn)套利模型中假定了期貨價(jià)格到期收斂于現(xiàn)貨指數(shù)價(jià)格，然而實(shí)際情況往往并非如此。金融衍生品市場(chǎng)上存在到期日效應(yīng)，到期日效應(yīng)主要是指股指期貨在到期日時(shí)現(xiàn)貨市場(chǎng)和期貨市場(chǎng)都出現(xiàn)價(jià)格的異常波動(dòng)，并伴隨成交量急劇放大，一部分原因可能是由于大量的套利頭寸在到期日需要平倉(cāng)，因此如何平穩(wěn)地解除套利頭寸也是非常重要的。
　　四、股利風(fēng)險(xiǎn)
　　持有成本定價(jià)模型中，紅利收益率的高低影響股指期貨的定價(jià)。如果以一般意義的紅利收益率代替，則無(wú)法完全模擬現(xiàn)實(shí)場(chǎng)景，因?yàn)楝F(xiàn)實(shí)中，紅利并不是一個(gè)全年均勻發(fā)生的現(xiàn)象，例如香港市場(chǎng)上紅利主要出現(xiàn)在3、4 月，而內(nèi)地市場(chǎng)上，紅利主要出現(xiàn)在5、6、7 月。事實(shí)上，如果上市公司沒(méi)有穩(wěn)健的股利政策，股利在事前也是無(wú)法準(zhǔn)確估計(jì)的，股利發(fā)放的不確定性也是套利操作中的風(fēng)險(xiǎn)因素。
　　五、技術(shù)風(fēng)險(xiǎn)
　　除了以上因素外，在我國(guó)目前的國(guó)情下，進(jìn)行期現(xiàn)套利時(shí)還存在以下技術(shù)風(fēng)險(xiǎn).首先是目前我國(guó)的現(xiàn)貨采用的是T+1 交易，而期貨是T+0 交易，由于套利機(jī)會(huì)一般都很短暫，在現(xiàn)有的交易機(jī)制下，在決定是否進(jìn)行套利交易時(shí)要根據(jù)套利空間的大小并充分考慮到現(xiàn)貨的T+1交易效應(yīng)可能帶來(lái)的不利影響。其次,目前我國(guó)現(xiàn)貨缺乏賣(mài)空機(jī)制，因此，期現(xiàn)套利只能在股指期貨價(jià)格被高估的情況下進(jìn)行正向套利，不能直接進(jìn)行反向套利，雖然我們可以通過(guò)股指期貨和指數(shù)現(xiàn)貨來(lái)模擬替代現(xiàn)貨的賣(mài)空，但成本過(guò)高，不具有可操作性。