新湖期貨葉燕武：工業(yè)品與農(nóng)產(chǎn)品或臨兩重天

最新高手視頻！ 七禾網(wǎng) 時(shí)間：2010-03-12 11:36:23 來源：新湖期貨 作者：葉燕武

一、美國復(fù)蘇與美元反轉(zhuǎn)并行 　　今年上半年圍繞商品市場的兩條主線將是“中國通脹”和“美國復(fù)蘇”。在此基礎(chǔ)上，美國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇已是不爭事實(shí)，其進(jìn)程或與美元振蕩上行類似，但需要冷靜看待相關(guān)數(shù)據(jù)的暫時(shí)偏離。此時(shí)，美元已經(jīng)不是被動(dòng)而是主動(dòng)性反轉(zhuǎn)，希臘主權(quán)債務(wù)危機(jī)確有夸大炒作痕跡，但這并不意味著事件平息將減緩歐元下行壓力。此時(shí)，中國“穩(wěn)泡沫”正在進(jìn)行時(shí)，“擇通脹”漸行漸近，政策效應(yīng)的沖擊并未散去而是剛剛開始，預(yù)計(jì)資產(chǎn)類價(jià)格將承受重壓，農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格破中生立，不排除二季度適時(shí)啟動(dòng)的可能。 　　數(shù)據(jù)顯示，經(jīng)修正后去年4季度美國GDP環(huán)比年率增長5.9%，該數(shù)據(jù)也超乎市場普遍預(yù)期。為什么中國經(jīng)濟(jì)能在全球率先突圍而歐美到第3季度GDP才轉(zhuǎn)正？難道僅僅是因?yàn)闅W美衰退的嚴(yán)重程度遠(yuǎn)甚于中國嗎？事不盡然，國內(nèi)外之所以出現(xiàn)這么大的差異，除了經(jīng)濟(jì)周期不同步之外，筆者更傾向于認(rèn)為其是由于本輪危機(jī)的屬性不同決定的，即歐美等發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體是金融危機(jī)蔓延傳導(dǎo)到實(shí)體產(chǎn)業(yè)的危機(jī)，而中國面臨的是一次全面的產(chǎn)能過剩危機(jī)。因此我們看到美國在救金融，中國在救實(shí)體，形象地說，如果是中國救了全球?qū)嶓w，那么美國救了全球金融。但遺憾的是，目前衡量經(jīng)濟(jì)的主要是實(shí)體類指標(biāo)，而缺乏衡量金融系統(tǒng)的客觀測度，因此如果以GDP等實(shí)體指標(biāo)來衡量，中國在時(shí)間上會(huì)率先突圍，而美國的復(fù)蘇則相對(duì)滯后。2009年第3季度可作為一個(gè)重要的轉(zhuǎn)折點(diǎn)或分水嶺，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體特別是美國GDP首次轉(zhuǎn)正，其意義不容小覷。究其原因，實(shí)際上表明2009年上半年之前美國主要忙于救金融（經(jīng)濟(jì)發(fā)動(dòng)機(jī)），但從去年第三季度開始美國政策重心轉(zhuǎn)向?qū)嶓w，事實(shí)上，針對(duì)美國無就業(yè)復(fù)蘇的憂慮，通過更長遠(yuǎn)的歷史周期來看，就業(yè)市場的表現(xiàn)已出現(xiàn)明顯好轉(zhuǎn)，同時(shí)制造業(yè)企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表和勞動(dòng)生產(chǎn)率也非常強(qiáng)勁，企業(yè)再庫存和生產(chǎn)恢復(fù)也將成為推動(dòng)美國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的源動(dòng)力。 　　圖1：歐美勞動(dòng)生產(chǎn)率差異奠定匯率長期趨勢（單位：%） 　　 　　 　　 　　　　 　　圖2：匯率與利差長期平衡關(guān)系被打破（單位：%) 　　 　　 　　　　 　　圖3：CFTC持倉表明美元未改主動(dòng)趨勢和主動(dòng)套息（單位：%） 　　 　　 　　 　　 　　　　 　　美元走勢是當(dāng)前商品市場的核心變量。前期美元指數(shù)順勢突破80關(guān)口后，便停留在80—81區(qū)間盤整月余，期間有關(guān)希臘等國主權(quán)債務(wù)危機(jī)的傳聞不絕于耳，進(jìn)而衍生出歐元是被過度打壓的陰謀論斷，事實(shí)上如果簡要回顧美元下跌過程中的“被趨勢、被套息”，就會(huì)發(fā)現(xiàn)宏觀事件對(duì)外匯市場的影響基本上屬于脈沖效應(yīng)函數(shù)，即瞬間沖擊過后的影響已被市場消化，反過來思考，前期歐元兌美元匯率一路攀升其實(shí)也難以找到合適的論據(jù)。綜合長期、中期和短期三方面數(shù)據(jù)（歐美勞動(dòng)生產(chǎn)率差異、利差預(yù)期、CFTC持倉）來看，筆者認(rèn)為現(xiàn)階段美元仍保持振蕩上行趨勢。 　　二、美國房地產(chǎn)修復(fù)對(duì)銅的支撐幾何 　　現(xiàn)階段商品市場上除原油外，銅仍占據(jù)支撐市場整體氣氛的中堅(jiān)位置。筆者認(rèn)為，無論從實(shí)際基本面還是資金層面上看，銅身處的內(nèi)外環(huán)境與2009年恰好有些對(duì)稱，美國經(jīng)濟(jì)穩(wěn)步修復(fù)過程中企業(yè)再庫存、工業(yè)生產(chǎn)和制造業(yè)產(chǎn)出均有不俗表現(xiàn)，而中國因素對(duì)銅的支撐正從歷史高位上回落。換言之，筆者認(rèn)為，銅正承受內(nèi)外部正負(fù)因素的沖擊，正向因素是美國房地產(chǎn)企穩(wěn)對(duì)銅的直接性需求，負(fù)向因素是中國“穩(wěn)泡沫”進(jìn)程中房地產(chǎn)等資產(chǎn)類價(jià)格蘊(yùn)含的風(fēng)險(xiǎn)對(duì)銅的金融溢價(jià)的沖銷（2009年國內(nèi)流動(dòng)性過度充裕的背景下，銅價(jià)很大程度上是以房地產(chǎn)等資產(chǎn)類價(jià)格為定價(jià)基準(zhǔn)），因此對(duì)銅的評(píng)估實(shí)際上是對(duì)中美兩國房地產(chǎn)周期性和階段性差異的比較，更深層次的是“價(jià)”和“量”的博弈。 　　圖4：中國和美國銅下游需求結(jié)構(gòu)存在較大差異（單位：%） 　　 　　 　　 　　　　 　　首先，應(yīng)對(duì)美國房地產(chǎn)市場做一下全面回顧。常理而言，按照美國經(jīng)濟(jì)不斷向好的邏輯，房地產(chǎn)市場應(yīng)該處在相對(duì)穩(wěn)固向好的階段，因此對(duì)金屬銅的需求將支撐銅價(jià)走強(qiáng)。應(yīng)該說這是一般性邏輯，也是目前不少機(jī)構(gòu)看好銅的前提，但是，應(yīng)該注意的是，自2006年美國房地產(chǎn)市場下行至今已近4年，現(xiàn)在會(huì)不會(huì)是正處于歷史周期性的底部。如果是肯定的，那么還需要明確的第二個(gè)問題是房地產(chǎn)復(fù)蘇的動(dòng)能到底有多強(qiáng)，不能簡單以美國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的力度來推導(dǎo)，這就需要運(yùn)用歷史的視角來界定。 　　根據(jù)美國商務(wù)部公布數(shù)據(jù)，經(jīng)季節(jié)性因素調(diào)整后，美國1月單戶型新屋（NAR）銷售環(huán)比折年率下降11.2%，折合年率309000套，這是NAR住宅銷量連續(xù)第三個(gè)月下降，11.2%的降幅導(dǎo)致當(dāng)月銷量創(chuàng)下該數(shù)據(jù)于1963年編撰以來的最低水平。此外，預(yù)售屋銷量亦出現(xiàn)大幅下滑創(chuàng)紀(jì)錄地點(diǎn)，并回吐了2009年從衰退中反彈時(shí)獲得的全部升幅，導(dǎo)致1月預(yù)售屋存量與銷量之比由上月的8升至9.1，美聯(lián)儲(chǔ)主席伯南克在2月24日提交給國會(huì)的半年度貨幣政策報(bào)告中也將房地產(chǎn)視為重點(diǎn)憂慮的問題。此外，盡管絕對(duì)數(shù)據(jù)處于底端，但為2009年大部分相對(duì)數(shù)據(jù)的表現(xiàn)奠定了基礎(chǔ)，房價(jià)偏低以及稅收等相關(guān)政策的優(yōu)惠也刺激了部分購買需求，但是由抵押貸款止贖派生出來的供應(yīng)壓力將對(duì)房地產(chǎn)市場構(gòu)成較大抑制，開發(fā)商預(yù)期維持謹(jǐn)慎，這也是我們看到建筑產(chǎn)出指數(shù)明顯滯后于企業(yè)設(shè)備和制造業(yè)等產(chǎn)出的制約因素。 　　三、中國房地產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)對(duì)銅價(jià)的壓制沉重 　　回顧2009年，中國房地產(chǎn)市場經(jīng)歷了從“冰點(diǎn)”到“沸點(diǎn)”的轉(zhuǎn)變，量價(jià)增長遠(yuǎn)超年初預(yù)期，甚至超過了瘋狂的2007年。究其原因，其中固然有行業(yè)回暖因素，然而我們可以發(fā)現(xiàn)，本輪樓市瘋狂的主要驅(qū)動(dòng)因素是大幅降息和天量信貸投放的擴(kuò)張性政策刺激。2009年國內(nèi)超寬松的貨幣政策和積極的財(cái)政政策強(qiáng)化了商品房的金融屬性，在通脹預(yù)期下，投資、投機(jī)性需求大量入市，進(jìn)而將樓市推向“火爆”。 　　圖5：2009年我國房地產(chǎn)量價(jià)增長迅猛 　　 　　 　　　　 　　圖6：擴(kuò)張性政策刺激房地產(chǎn)需求回升的路徑圖 　　 　　 　　 　　 　　　　 　　圖7：2009年我國信貸投放突破9.5萬億 　　 　　 　　 　　 　　圖8：2009年我國房地產(chǎn)投資到位資金空前充裕 　　 　　 　　　　 　　目前，國內(nèi)許多地區(qū)的房價(jià)都累積了較大的漲幅，房價(jià)收入比已經(jīng)超過合理位置上限，房地產(chǎn)“泡沫”風(fēng)險(xiǎn)加劇。為保經(jīng)濟(jì)持續(xù)健康穩(wěn)健發(fā)展，2010年國內(nèi)政策很可能體現(xiàn)在“調(diào)結(jié)構(gòu)、穩(wěn)泡沫、擇通脹”上，隨著以房價(jià)為代表的資產(chǎn)價(jià)格的不斷攀升，“穩(wěn)泡沫”或已成為目前國內(nèi)當(dāng)務(wù)之急的一項(xiàng)工作。從近期一系列針對(duì)房地產(chǎn)市場調(diào)控的政策措施來看，政府“穩(wěn)定資產(chǎn)價(jià)格泡沫”的意圖已經(jīng)顯露，而房地產(chǎn)政策重心也正由“以價(jià)換量”轉(zhuǎn)向“價(jià)穩(wěn)量增”。 　　首先，過度寬裕的貨幣政策正逐漸收緊。新年伊始，央行1個(gè)月內(nèi)連續(xù)2次上調(diào)商業(yè)銀行存款準(zhǔn)備金率，其中1月18日上調(diào)0.5個(gè)百分點(diǎn)至16%，2月12日央行又宣布至2月25日將再次上調(diào)0.5個(gè)百分點(diǎn)至16.5%。應(yīng)該說連番以公開市場操作和存款準(zhǔn)備金率的方式壓縮商業(yè)銀行基礎(chǔ)貨幣的舉措，引起了市場對(duì)貨幣政策調(diào)整的遐想。另外，2010年新增信貸投放量將大大低于2009年9.6萬億的水平，預(yù)計(jì)只有7.5萬億，并且當(dāng)下不僅房地產(chǎn)開發(fā)貸款被嚴(yán)管，買房者的購房貸款也受到嚴(yán)控。對(duì)于嚴(yán)重依賴資金的房地產(chǎn)行業(yè)而言，收緊的貨幣政策對(duì)于已經(jīng)被先前泛濫貨幣畸形推高的房價(jià)意味著資金鏈條的斷檔。 　　其次，寬松的財(cái)政政策也進(jìn)入微調(diào)期。從國務(wù)院決定個(gè)人住房轉(zhuǎn)讓營業(yè)稅征免時(shí)限由2年恢復(fù)到5年，其他住房消費(fèi)政策繼續(xù)實(shí)施，到國務(wù)院常務(wù)會(huì)議開始決定對(duì)樓市調(diào)控打出組合拳，即按照穩(wěn)定完善政策、增加有效供給、加強(qiáng)市場監(jiān)管、完善相關(guān)制度的原則，繼續(xù)綜合運(yùn)用土地、金融、稅收等手段，加強(qiáng)和改善對(duì)房地產(chǎn)市場的調(diào)控，以穩(wěn)定市場預(yù)期，遏制部分城市房價(jià)過快上漲的勢頭，再到五部委聯(lián)合出臺(tái)進(jìn)一步加強(qiáng)土地出讓收支管理政策，將土地首付款提高至五成。可見，房地產(chǎn)寬松政策進(jìn)入微調(diào)期，地產(chǎn)調(diào)控將有保有壓。 　　表1：我國房地產(chǎn)稅收政策變化——由寬松到調(diào)控 　　 　　 　　　　　　　　 　　目前這些政策措施對(duì)房地產(chǎn)市場已經(jīng)產(chǎn)生了一定的負(fù)面影響，成交量有所調(diào)整。我們認(rèn)為，政府這些舉措重在“穩(wěn)泡沫”，考慮到維持行業(yè)發(fā)展的穩(wěn)定，對(duì)于房地產(chǎn)泡沫的擠壓將選擇一個(gè)循序漸進(jìn)的過程，因此房地產(chǎn)市場未來一段時(shí)間內(nèi)繼續(xù)調(diào)整的可能性很大。

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