核心觀點

. 在未來半年左右的時間，銅礦供應(yīng)可能都會維持寬松的狀態(tài)。市場一直以來預(yù)期的銅礦供應(yīng)趨緊，可能需要等待更長的時間。

. 冶煉投產(chǎn)仍在高峰期，但粗銅可能成為未來精銅產(chǎn)量的瓶頸。

. 廢銅是當前影響庫存變化的核心。未來廢銅全球格局仍可能有較大變化。

. 銅外強內(nèi)弱的狀態(tài)或?qū)⒕S持較長時間。

今年以來，國內(nèi)銅產(chǎn)業(yè)展現(xiàn)出了一些和往年不同的特征。從季節(jié)性看，2季度往往是去庫存的時間，但今年國內(nèi)2季度庫存卻居高不下。而3季度卻反季節(jié)性地出現(xiàn)了庫存的快速下降。應(yīng)該說，今年銅庫存異常表現(xiàn)，更多來自于廢銅端的干擾，而廢銅供需則主要取決于價格情況。由于銅自身矛盾尚不夠劇烈，今年銅的價格驅(qū)動，主要來自于宏觀，貿(mào)易戰(zhàn)、美元等帶來了銅價重心的逐漸下移。在不同的銅價和精廢價差下，廢銅的表現(xiàn)成為了今年銅產(chǎn)業(yè)中最大的變量。

由于筆者并不擅長宏觀分析，本文以探討產(chǎn)業(yè)為主。今年看多的邏輯主要集中在這幾點：一、由于16年前銅價長期下跌帶來了礦山投資的下降，預(yù)期未來銅礦端供應(yīng)增速下降。二、由于國內(nèi)環(huán)保趨嚴，廢銅對精銅的替代可能出現(xiàn)明顯下降，提振精銅消費。三、環(huán)保、資金等問題導(dǎo)致冶煉產(chǎn)量難以釋放。但是從現(xiàn)狀來看，這幾點在短期內(nèi)恐怕都難以對銅帶來大的提振作用。我們具體來看一下。

首先關(guān)于銅礦，從目前國內(nèi)銅礦加工費看，銅礦還是處于比較寬松的水平，國內(nèi)冶煉廠大多原料庫存充裕。我們大致梳理一下19年的銅礦增量，隨著第一量子旗下的Cobre Panama項目，南方銅業(yè)的Toquepala擴建項目等逐漸釋放產(chǎn)量，非洲Mopani, Katanga項目啟動，以及中國的驅(qū)龍、雄村等銅礦項目逐漸爬產(chǎn)，即使扣除掉grasberg銅礦轉(zhuǎn)地下帶來的產(chǎn)量損失，預(yù)計2019年全球銅礦仍有接近60萬金屬噸的增量。我們認為這個增量已基本足夠覆蓋終端需求的增量。

另外從對銅礦的需求來看，由于國外大型冶煉企業(yè)的停產(chǎn)問題，2019年上半年對銅礦的需求可能是偏小的。印度Tuticorin冶煉廠仍在關(guān)停中，政府最早將在11月決定能否復(fù)產(chǎn)。即使復(fù)產(chǎn)，最快也要到19年1季度，但不確定性偏大。Codelco旗下的chuquicamata冶煉廠仍在檢修，最早于11月份完成檢修。此外，為了達到智利更加嚴格的排放標準，chuquicamate冶煉廠從12月進行升級計劃，進行80天左右的檢修。而Pasar冶煉廠仍然維持半開工的狀態(tài)，甚至對于未來能否完全復(fù)產(chǎn)都存有疑問。除了這些大型冶煉廠的檢修停產(chǎn)問題，明年新增冶煉產(chǎn)能主要集中在中國，并且投產(chǎn)以下半年為主。此外國內(nèi)的環(huán)保政策，特別排放限制等等問題也可能對國內(nèi)的粗煉造成一定的影響而部分減少對礦的需求。

綜上來看，我們認為明年礦的供應(yīng)增量仍然是較為穩(wěn)定的，但明年上半年對礦的需求增量不大，銅礦可能仍將保持寬松狀態(tài)半年以上時間。但明年下半年礦是否會出現(xiàn)緊張仍有待觀察，國內(nèi)外冶煉廠面臨較大的不確定性。因此我們認為銅礦的寬松，一方面是相對于冶煉廠的需求來說的寬松，另一方面是相對于終端需求增量的寬松。要看到礦短缺從而對價格有明顯的支撐，可能需要等待更長的時間。

這里會引出另一個問題，在于粗銅。我們可以看到近幾年仍是冶煉企業(yè)的投產(chǎn)高峰期，但明年精銅產(chǎn)量增量可能會不及精煉產(chǎn)能的增量，主要原因在于粗銅存在供應(yīng)瓶頸。國內(nèi)面臨著環(huán)保的限制，今年部分地區(qū)粗煉關(guān)停較多。而國外的粗煉廠也由于環(huán)保、關(guān)稅等原因造成產(chǎn)量下降。今年4月份起至今粗銅加工費一直持續(xù)下降，目前粗銅加工費已低于過去兩年的平均水平，而明年的粗銅長單加工費可能仍有進一步的下降空間。今年的新增精煉產(chǎn)量超過100萬噸，而明年預(yù)計有80萬噸左右的精煉產(chǎn)能增量。我們預(yù)計明年產(chǎn)量增量可能在70萬噸左右，由于粗銅的瓶頸，將對產(chǎn)量的釋放有一定的壓制，但在大量新增項目投產(chǎn)的情況下，精銅仍將保持較高的供應(yīng)增速。

廢銅是今年產(chǎn)業(yè)變化的重點。由于國內(nèi)對廢七類進口限制趨嚴，此外對美國進口廢銅也要加征25%關(guān)稅，今年我國廢銅進口實物量已出現(xiàn)了大幅下降，但進口廢料的含銅量并未出現(xiàn)明顯下降，今年進口的廢銅中含銅品位明顯高于去年。中國限制進口的關(guān)鍵問題是，海外是否有充足的產(chǎn)能來進行廢料的初步拆解，清洗，或者粗加工等，只要能夠在海外將這些廢料進行一定的處理，以符合中國的環(huán)保要求，那么其帶來的可能是部分成本的上升，以及物流的變化，對大的供需格局不會有特別大的影響。不少企業(yè)對于在東南亞設(shè)立拆解廠很感興趣，但這一塊存在一定的不確定性，部分國家對環(huán)保的態(tài)度仍有變數(shù)。退一步講，即使未來進口不暢，國內(nèi)的回收體系也在逐漸完善中，我國也已逐漸進入回收的高峰期，報廢的含銅產(chǎn)品可能出現(xiàn)大幅增長。只要價格合適，廢銅貨源依然充足。其實這一點從價格表現(xiàn)上也能看出，銅價一旦快速拉漲，市場的廢銅市場活躍度就能明顯看到明顯的增長，同時精廢價差也將有出現(xiàn)快速拉大，廢銅的供應(yīng)仍然是非常充足的。

所以這一點對于價格向上空間會帶來很大的限制，目前的情況就是這樣，精廢價差已處于偏高位，廢銅供應(yīng)充裕，大大擠壓了精銅的消費，那么庫存可能就很難繼續(xù)去化，基本面也有走弱的跡象。所以可以說，當前的廢銅給銅價設(shè)置了一個天花板，銅價很難持續(xù)向上出現(xiàn)大幅的反彈，一旦突破了天花板，基本面可能就會出現(xiàn)快速走弱。

總結(jié)一下，僅從產(chǎn)業(yè)端出發(fā)，我們認為銅目前價格繼續(xù)向上的空間已經(jīng)很小了，廢銅是限制銅價進一步上漲的重要因素。但隨著銅礦預(yù)期的改變，向下的空間已經(jīng)打開。未來半年左右時間，傾向于把銅做偏空頭配置。但要注意的是當前市場的關(guān)注點更多在于對貿(mào)易戰(zhàn)及宏觀形勢的判斷上，單邊操作須謹防宏觀風險。內(nèi)外角度，銅仍將保持海外偏強，國內(nèi)偏弱的基本面，但當前進口虧損已經(jīng)很高，人民幣貶值仍有一定預(yù)期，內(nèi)外套利可操作空間較小。