一、事件：

11月以來，馬來西亞衍生品交易所的毛棕櫚油和大連商品交易所的棕櫚油持續(xù)下跌，紛紛創(chuàng)出年內(nèi)新低，馬來西亞毛棕櫚油近月合約更是創(chuàng)出2009年以來的新低。

二、驅(qū)動(dòng)因素及未來發(fā)展

棕櫚油主產(chǎn)國(guó)印度尼西亞和馬來西亞近3個(gè)月產(chǎn)量和庫(kù)存增幅超預(yù)期，兩國(guó)競(jìng)爭(zhēng)性報(bào)價(jià)導(dǎo)致現(xiàn)貨價(jià)格持續(xù)疲軟。國(guó)內(nèi)棕櫚油消費(fèi)進(jìn)入淡季，但是進(jìn)口利潤(rùn)仍然較好推動(dòng)進(jìn)口量穩(wěn)定，庫(kù)存預(yù)計(jì)將上升。另外，中美貿(mào)易關(guān)系有望出現(xiàn)轉(zhuǎn)機(jī)，打消了市場(chǎng)對(duì)于國(guó)內(nèi)食用油脂將進(jìn)入去庫(kù)存周期的預(yù)期。

1. 產(chǎn)地棕櫚油庫(kù)存持續(xù)上升

根據(jù)印尼棕櫚油協(xié)會(huì)（GAPKI）的數(shù)據(jù)，今年1-9月份，印尼毛棕櫚油產(chǎn)量為3508.4萬噸，比去年同期增加519.9萬噸。1-9月印尼出口棕櫚油2404.4萬噸，同比增加86.4萬噸。截至9月底，印尼棕櫚油庫(kù)存460.2萬噸，同比增加168.5萬噸。

根據(jù)馬來西亞棕櫚油總署（MPOB）的數(shù)據(jù)，今年1-10月份，馬來毛棕櫚油產(chǎn)量為1586.22萬噸，比去年同期減少28.01萬噸。1-10月馬來棕櫚油出口量為1371.72萬噸，比去年同期減少5.89萬噸。截至10月底，馬來棕櫚油庫(kù)存272.24萬噸，去年10月底為220.33萬噸，同比增加51.91萬噸。

總的來說，今年產(chǎn)地棕櫚油產(chǎn)量同比增加491.89萬噸，增幅10.69%；出口同比增加80.51萬噸，增幅2.18%；庫(kù)存同比增加174.11萬噸，增幅31.18%。

圖1：2018年和2017年印尼+馬來棕櫚油情況對(duì)比（萬噸，%）

資料來源：GAPKI，MPOB，申萬期貨研究所

圖2：印尼和馬來棕櫚油庫(kù)存情況（萬噸）

資料來源:GAPKI，MPOB，申萬期貨研究所

年初的時(shí)候，市場(chǎng)對(duì)于今年印尼的棕櫚油產(chǎn)量預(yù)估是3950-4000萬噸，結(jié)果，前9個(gè)月的產(chǎn)量已經(jīng)超過3500萬噸，全年的產(chǎn)量有望超過4300萬噸，極值可能超過4500萬噸，盡管今年印尼的棕櫚油出口也有所增長(zhǎng)，但是供應(yīng)過剩的情況還是越來越嚴(yán)重：庫(kù)存連續(xù)5個(gè)月維持在450萬噸以上。

今年上半年，馬來的棕櫚油產(chǎn)量不及預(yù)期，但是7月份以來，產(chǎn)量連續(xù)4個(gè)月恢復(fù)性增長(zhǎng)，10月的產(chǎn)量為196.5萬噸，已經(jīng)是近3年的第二高的單月產(chǎn)量。而馬來西亞今年的棕櫚油出口，一方面受到印尼的擠占，另一方面還受到印度上調(diào)進(jìn)口關(guān)稅減少進(jìn)口的影響，今年1-10月出口同比小幅下降，尤其是7-10月份，出口同比減少近46萬噸（7.7%），直接導(dǎo)致庫(kù)存從223萬噸上升到272.24萬噸。

兩大棕櫚油主產(chǎn)國(guó)持續(xù)上升的庫(kù)存，迫使7月份以來兩國(guó)的出口報(bào)價(jià)開始競(jìng)爭(zhēng)性地下降，特別是印尼，9月以后的船期的報(bào)價(jià)，始終比馬來要便宜40-50美元/噸（往年一般便宜20-25美元/噸）。目前2019年1月船期的印尼的CNF報(bào)價(jià)是510美元/噸，換算成到中國(guó)南方港口的完稅成本為4315元/噸，而11月1日的時(shí)候，報(bào)價(jià)還是555美元/噸，到港完稅成本4700元/噸。

11月到明年2月，馬來西亞和印尼將進(jìn)入季節(jié)性的減產(chǎn)周期，但是同樣也是消費(fèi)淡季。加上印度短期內(nèi)不可能降低進(jìn)口關(guān)稅，而原油價(jià)格的下跌也導(dǎo)致棕櫚油制生物柴油的利潤(rùn)明顯下降。所以未來3個(gè)月，產(chǎn)地的棕櫚油庫(kù)存很難出現(xiàn)明顯下降，甚至基于今年的產(chǎn)量情況，大概率庫(kù)存將繼續(xù)上升，所以11月以來，馬來西亞衍生品交易所毛棕櫚油價(jià)格的加速下跌，反映的是未來一個(gè)季度產(chǎn)地棕櫚油的悲觀和無助的預(yù)期。

國(guó)內(nèi)進(jìn)入消費(fèi)淡季，進(jìn)口穩(wěn)定

首先，棕櫚油進(jìn)入消費(fèi)淡季，雖然現(xiàn)在豆油和棕櫚油的價(jià)差，菜油和棕櫚油的價(jià)差都處于偏高水平，但是棕櫚油低凝點(diǎn)的特性決定了它的替代需求在這個(gè)季節(jié)增長(zhǎng)不了。

產(chǎn)地的棕櫚油出口報(bào)價(jià)在過去1個(gè)月快速下跌，導(dǎo)致每日的重置進(jìn)口利潤(rùn)一度出現(xiàn)較好的情況，這推動(dòng)國(guó)內(nèi)開始買入明年1-5月份船期的棕櫚油，同時(shí)在大連盤上賣出，鎖定利潤(rùn)。今年以來棕櫚油的進(jìn)口利潤(rùn)水平好于過去3年的平均水平，所以今年1-9月份，國(guó)內(nèi)進(jìn)口24度棕櫚油250萬噸，比去年同期高12萬噸，這個(gè)趨勢(shì)預(yù)計(jì)將持續(xù)，國(guó)內(nèi)棕櫚油的進(jìn)口量穩(wěn)定至小幅增長(zhǎng)。

三大油脂基本面和預(yù)期有差異，棕櫚油最弱

從供需基本面來看，現(xiàn)在市場(chǎng)普遍認(rèn)為菜油的基本面最好，在經(jīng)過連續(xù)3年的拋儲(chǔ)之后，菜油明年二季度以后很可能就會(huì)出現(xiàn)階段性的供應(yīng)緊張。

隨著大豆進(jìn)口量在11月到明年1月將同比減少900多萬噸，豆油庫(kù)存終于開始下降，并且預(yù)計(jì)將持續(xù)到2月份。另外中美經(jīng)貿(mào)關(guān)系的不確定性也對(duì)豆油的價(jià)格有一定的支撐。

反觀棕櫚油，進(jìn)口量穩(wěn)定，產(chǎn)地供應(yīng)充足，供應(yīng)端沒有預(yù)期；消費(fèi)進(jìn)入淡季，中美經(jīng)貿(mào)關(guān)系有望緩和，也暫時(shí)消除了國(guó)內(nèi)食用油借機(jī)進(jìn)入去庫(kù)存周期的預(yù)期，這樣消費(fèi)端也就沒了預(yù)期。所以短期內(nèi)，棕櫚油是三大油脂中最沒有預(yù)期的，這直接導(dǎo)致棕櫚油與豆油、與菜油的價(jià)差的持續(xù)擴(kuò)大，換言之，棕櫚油成為近期三大油脂中最弱的品種。

不宜追空

隨著周五馬盤毛棕油大跌，馬來西亞棕櫚油的CNF報(bào)價(jià)已經(jīng)接近印尼的報(bào)價(jià)，印尼的CNF報(bào)價(jià)有企穩(wěn)的跡象。明年的馬來西亞和印尼的棕櫚油出口報(bào)價(jià)呈CONTANGO結(jié)構(gòu)，從成本角度考慮，現(xiàn)階段很可能是進(jìn)口成本最低時(shí)期。

馬盤毛棕櫚油已經(jīng)創(chuàng)出2009年以來的新低，基本面預(yù)期偏空是一方面原因，馬幣兌美元走弱是另一方面原因，但是隨著市場(chǎng)對(duì)于美聯(lián)儲(chǔ)繼續(xù)加息的預(yù)期在發(fā)生改變，隨著市場(chǎng)預(yù)期美國(guó)經(jīng)濟(jì)將在明年見頂，美元的強(qiáng)勢(shì)可能不可持續(xù)。

馬盤12月和1月合約的大跌，國(guó)內(nèi)P1901的下跌，還和倉(cāng)儲(chǔ)有關(guān)，未來3個(gè)月，產(chǎn)地的庫(kù)容壓力還會(huì)比較大，但是國(guó)內(nèi)現(xiàn)階段是庫(kù)容壓力最大的時(shí)候，未來2個(gè)月，豆油的庫(kù)存將下降，全國(guó)的油脂庫(kù)容壓力會(huì)有所下降。

棕櫚油短期內(nèi)反彈的契機(jī)仍然是中美經(jīng)貿(mào)和談。中長(zhǎng)期來看，棕櫚油價(jià)格的企穩(wěn)反彈還需要看到產(chǎn)地基本面出現(xiàn)變化，或者需求端，比如生物柴油，出現(xiàn)意料外的大幅增長(zhǎng)。不然，預(yù)計(jì)棕櫚油仍將維持弱勢(shì)格局。

三、風(fēng)險(xiǎn)提示

1、中美經(jīng)貿(mào)關(guān)系仍然存在不確定性，如果中美貿(mào)易摩擦持續(xù)較長(zhǎng)時(shí)間，則國(guó)內(nèi)油脂市場(chǎng)有望迎來去庫(kù)存的契機(jī)。

2、馬來西亞和印度尼西亞貨幣的變化。今年以來，產(chǎn)地棕櫚油出口報(bào)價(jià)的持續(xù)下跌也和產(chǎn)地貨幣的貶值有關(guān)，如果美元開始走弱，則對(duì)棕櫚油的報(bào)價(jià)會(huì)有比較大的影響。

3、馬來西亞和印尼棕櫚油的產(chǎn)量、庫(kù)存變化?，F(xiàn)在天氣預(yù)測(cè)顯示明年很可能是厄爾尼諾氣候，馬來西亞和印尼棕櫚油有減產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)。

本文內(nèi)容僅供參考，據(jù)此入市風(fēng)險(xiǎn)自擔(dān)