自9月底國債期貨價(jià)格形成了一波持續(xù)上漲行情，國債期貨價(jià)格上漲近3%，10年期國債利率從最高3.7下跌到3.4以下。但從中短期來看，國債價(jià)格面臨再次下跌的風(fēng)險(xiǎn)。

近期利率持續(xù)下跌的原因在于經(jīng)濟(jì)疲軟導(dǎo)致企業(yè)部門貸款需求大幅減弱，同時(shí)政府部門前期大量發(fā)行的專項(xiàng)債已經(jīng)接近尾聲，政府部門貸款需求急劇下降。房地產(chǎn)市場(chǎng)價(jià)格松動(dòng)，居民短期購房意愿大幅降低，導(dǎo)致居民部門中長期貸款需求走弱，所以近期這三大部門融資需求同時(shí)減少。從資金供給來看，房地產(chǎn)與汽車這兩個(gè)最大的居民消費(fèi)領(lǐng)域和股市這個(gè)居民最大的投資主體，這三個(gè)市場(chǎng)同時(shí)進(jìn)入熊市，使得居民消費(fèi)大幅減少的同時(shí)儲(chǔ)蓄存款急劇增加。自年初以來，居民存款增長一直較為強(qiáng)勁。居民存款更多以存款與貨幣基金或者銀行委外理財(cái)?shù)男问襟w現(xiàn)在銀行體系。居民存款的大幅增加，同時(shí)企業(yè)貸款需求走弱，導(dǎo)致銀行與理財(cái)基金只能大力配置債券以匹配存款的利率。由于近期信用風(fēng)險(xiǎn)頻發(fā)，信用債偏好減弱，使得國債等利率債受到追捧，收益率近期持續(xù)下降。由于居民天然對(duì)高收益的偏好，銀行對(duì)期限長的高收益?zhèn)颗渲?，使?0年期國債的漲幅大于5年期國債。

短期來看，國債收益率很難進(jìn)一步下跌，國債期貨價(jià)格有望進(jìn)一步回調(diào)。首先從央行的態(tài)度來看，央行公開市場(chǎng)操作已經(jīng)暫停多日，央行逆回購創(chuàng)紀(jì)錄將近一個(gè)月的暫停持續(xù)引發(fā)市場(chǎng)對(duì)后續(xù)流動(dòng)性的擔(dān)憂。從央行的政策態(tài)度來看，央行不希望資金面進(jìn)一步全面寬松使得前期“去杠桿”的政策成果失效。從目前來看。央行短期寬松的貨幣政策只是為經(jīng)濟(jì)下行進(jìn)行“補(bǔ)水”操作。從央行三季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告內(nèi)容來看，央行把“堅(jiān)定做好結(jié)構(gòu)性去杠桿工作”改為了“去杠桿的急迫性有所降低，階段性目標(biāo)已經(jīng)完成”，目前由去杠桿轉(zhuǎn)變?yōu)榉€(wěn)增長。從貨幣運(yùn)行機(jī)制來看，商業(yè)銀行如果通過信貸投放來穩(wěn)增長，一開始利率會(huì)下跌，因?yàn)檫@個(gè)時(shí)候信貸的供給的增加會(huì)快于信貸的需求，這也是近期利率短期快速下跌的根本原因。未來隨著經(jīng)濟(jì)恢復(fù)，信貸需求會(huì)大幅增加，使得利率從低位反彈上漲。

近期利率下跌最大的影響因素是居民存款未來增長乏力。如果經(jīng)濟(jì)進(jìn)一步走弱，必然會(huì)影響就業(yè)情況，那么居民儲(chǔ)蓄持續(xù)增長態(tài)勢(shì)很難持續(xù)，此時(shí)利率會(huì)面臨回調(diào)。此外，我們近期看到經(jīng)濟(jì)界持續(xù)呼吁政府突破預(yù)算財(cái)政赤字3%的紅線，希望通過政府加大赤字來刺激經(jīng)濟(jì)。當(dāng)前政府杠桿率處于所有部門中低位，有能力大幅增加赤字。那么政府在增加赤字的同時(shí)必然會(huì)大量發(fā)行國債，利率將會(huì)面臨大幅上漲的風(fēng)險(xiǎn)。

從大類資產(chǎn)來看，近期鋼鐵與石油期貨價(jià)格大幅下跌，使得鋼廠與石油企業(yè)利潤時(shí)隔三年再一次進(jìn)入負(fù)區(qū)間。目前來看，“供給側(cè)改革”這一頂層政策路線并沒有改變，當(dāng)前供給側(cè)改革進(jìn)入了供需再平衡的新階段，近期利潤下行根本原因在于需求的減少快于供給的減小。但隨著近期積極的減稅和支持民企的政策出臺(tái)，需求有望企穩(wěn)。從10月企業(yè)盈利狀況來看，私營企業(yè)盈利增速大幅反彈?？紤]到1—9月私營企業(yè)累計(jì)利潤大幅下跌，10月私營企業(yè)利潤開始大幅反彈。如果供給側(cè)改革進(jìn)一步推進(jìn)，那么大宗商品價(jià)格有望企穩(wěn)進(jìn)一步反彈，利空債券。

從外部影響“中美貿(mào)易戰(zhàn)”來看，未來有持續(xù)減弱的態(tài)勢(shì)。當(dāng)前雙方已經(jīng)停止進(jìn)一步增加關(guān)稅，未來一旦取消增加的關(guān)稅，那么對(duì)未來經(jīng)濟(jì)反彈的預(yù)期增強(qiáng)，國債價(jià)格會(huì)大幅降低。

當(dāng)前無論從資金供求、央行政策，還是從資產(chǎn)配置方面來看，國債短期面臨再次下跌，未來資金大概率流向股市。近期股市債市“蹺蹺板”效應(yīng)明顯。無論“蹺蹺板”效應(yīng)是央行有意引導(dǎo)，還是市場(chǎng)運(yùn)行規(guī)律，假如未來債券收益率上漲，那么資金最有可能大量進(jìn)入股市，股債“蹺蹺板”效應(yīng)將進(jìn)一步深化。