和資源相對(duì)稀缺而金融屬性較高的銅、鋅有所不同的是，長(zhǎng)期以來(lái)鋁市始終面臨龐大的庫(kù)存以及產(chǎn)能重啟后的供應(yīng)壓力，這限制了鋁價(jià)在上行過(guò)程中的發(fā)揮空間。但在當(dāng)前整個(gè)大宗商品市場(chǎng)進(jìn)入一個(gè)趨勢(shì)相對(duì)不明朗階段之際，鋁市也出現(xiàn)了一些微妙的變化，似乎擁有了某些其它商品所不具備的優(yōu)勢(shì)，使其向下調(diào)整的空間受到很大限制。

國(guó)內(nèi)外鋁市比價(jià)持續(xù)走低

首先，與倫鋁相比，國(guó)內(nèi)鋁價(jià)近期已經(jīng)脫離高比值范圍，這無(wú)疑有利于提高多頭在國(guó)內(nèi)鋁市操作的安全邊際?？v觀整個(gè)去年全年，由于兩市鋁價(jià)比值持續(xù)高位運(yùn)行，套利者大量通過(guò)貿(mào)易形式參與跨市套利，導(dǎo)致進(jìn)口鋁數(shù)量激增，從而壓制鋁價(jià)上行。今年2月以來(lái)，這種局面得到了很大程度的改觀。在國(guó)際市場(chǎng)鋁價(jià)因現(xiàn)貨供應(yīng)緊張而市場(chǎng)又開(kāi)始擔(dān)心中國(guó)政府收緊貨幣政策的背景下，鋁市的外強(qiáng)內(nèi)弱分化明顯。截至3月16日，兩市鋁價(jià)的比值已由2月初時(shí)的8.23下滑至7.45。在這個(gè)比價(jià)下，倫鋁現(xiàn)貨進(jìn)口虧損已超過(guò)2000元/噸。盡管氧化鋁進(jìn)口規(guī)?？赡芾^續(xù)高位運(yùn)行，但在國(guó)內(nèi)市場(chǎng)原鋁價(jià)格已經(jīng)低于國(guó)際市場(chǎng)的情況下，估計(jì)暫時(shí)不會(huì)有貿(mào)易商對(duì)跨市套利感興趣。因此，沉重的進(jìn)口壓力預(yù)計(jì)會(huì)逐步緩解。

相對(duì)滯漲限制了下跌

若與銅、鋅等其它有色金屬相比，即便是表現(xiàn)相對(duì)來(lái)說(shuō)比較強(qiáng)勁的倫鋁也已經(jīng)存在明顯的滯漲。與2月初的價(jià)格相比，截至3月中旬，倫銅累計(jì)漲幅已有15%，倫鋅累計(jì)漲幅更是超過(guò)了16%，而同期倫鋁漲幅僅約為12%。滬鋁的滯漲同樣十分明顯。與2月初以來(lái)國(guó)內(nèi)有色金屬及石化類(lèi)產(chǎn)品等價(jià)格的漲幅相比，滬鋁的累計(jì)漲幅是最小的，略在10%左右，而同期滬銅漲幅已接近20%?；厮輾v史可以看到，在滯漲達(dá)到一定程度的時(shí)候，滬鋁價(jià)格往往會(huì)出現(xiàn)強(qiáng)勁但持續(xù)較短的補(bǔ)漲行情。以今年1月11日為例，當(dāng)日倫鋁表現(xiàn)疲軟，但滬鋁卻出現(xiàn)了較大漲幅。而在此之前，以去年10月9日價(jià)格為基準(zhǔn)計(jì)算得到的滬鋁3個(gè)月累計(jì)漲幅已經(jīng)不足滬鋅同期漲幅的一半，從而導(dǎo)致市場(chǎng)存在巨大的補(bǔ)漲動(dòng)能。目前來(lái)看，即使在國(guó)內(nèi)商品市場(chǎng)流動(dòng)性收縮的情況下，補(bǔ)漲行情一時(shí)難以再現(xiàn)，但就已經(jīng)存在的較大的滯漲幅度來(lái)看，相對(duì)而言鋁價(jià)下方支撐依然比較穩(wěn)固。

國(guó)際市場(chǎng)現(xiàn)貨供應(yīng)緊張，升水走高

與國(guó)內(nèi)市場(chǎng)供應(yīng)相對(duì)充裕相比，年初以來(lái)國(guó)際市場(chǎng)鋁現(xiàn)貨需求回暖而供應(yīng)相對(duì)不足。據(jù)了解，由于廢鋁供應(yīng)不足而不得不轉(zhuǎn)向原鋁市場(chǎng)尋求替代，進(jìn)入3月以來(lái)，美國(guó)中西部現(xiàn)貨鋁較倫鋁現(xiàn)貨價(jià)升水始終保持在6美分/磅附近的高位。而歐洲的原鋁供應(yīng)不足則主要緣于高成本鋁廠的生產(chǎn)意愿不足，且歐洲地區(qū)的鋁升水也沒(méi)有下跌的跡象。西歐地區(qū)現(xiàn)貨鋁升水已由年初的95美元/噸進(jìn)一步上升至當(dāng)前的110美元/噸。即便是在受到豐田汽車(chē)大規(guī)模召回事件沖擊的日本，于3月初剛敲定的第二季度原鋁裝船升水也依然高達(dá)122—124美元/噸的高位，盡管此前日本買(mǎi)家曾經(jīng)希望壓低升水幅度，但由于亞洲市場(chǎng)需求普遍旺盛，這一希望最終化為了泡影。值得注意的是，當(dāng)前還不是鋁消費(fèi)的傳統(tǒng)旺季，下游備貨需求并未進(jìn)入高峰期，因此，在此時(shí)鋁現(xiàn)貨升水尚能如此堅(jiān)挺，那么在消費(fèi)進(jìn)一步轉(zhuǎn)好時(shí)，價(jià)格得到的支撐應(yīng)會(huì)更加穩(wěn)固。

庫(kù)存壓力逐步緩解

自去年下半年倫鋁庫(kù)存攀升至450萬(wàn)噸的高位以后，倫鋁庫(kù)存持續(xù)攀升的態(tài)勢(shì)開(kāi)始逐步發(fā)生改變。直至今年3月，倫鋁庫(kù)存不僅沒(méi)有再出現(xiàn)明顯增長(zhǎng)，反而開(kāi)始出現(xiàn)緩慢下降。尤其在美國(guó)經(jīng)濟(jì)逐步復(fù)蘇的背景下，原本不斷刷新庫(kù)存紀(jì)錄的美國(guó)倉(cāng)庫(kù)注銷(xiāo)倉(cāng)單大幅增加，并對(duì)鋁價(jià)形成支撐。橫向比較來(lái)看，鋁的注銷(xiāo)倉(cāng)單占比近期以來(lái)始終名列前茅，持續(xù)在6%甚至7%以上的高位運(yùn)行。而在倫鋁看似龐大的庫(kù)存中，可能約有70%是與套利等金融交易綁定的，短期流動(dòng)性較差，進(jìn)入市場(chǎng)周期會(huì)比較長(zhǎng)。因此，這部分庫(kù)存對(duì)鋁價(jià)的打壓作用也會(huì)小于其表象。

能源價(jià)格上漲強(qiáng)化成本支撐

原鋁成本中加工費(fèi)用僅有100美元/噸，相對(duì)于當(dāng)前大約2000美元/噸的鋁價(jià)來(lái)說(shuō)加工費(fèi)用占到的比例只有區(qū)區(qū)5%。作為一個(gè)典型的高耗能產(chǎn)業(yè)，不論是在歐洲還是在中國(guó)，氧化鋁費(fèi)用與電費(fèi)都是原鋁生產(chǎn)中涉及到的主要成本。因此，鋁價(jià)會(huì)很大程度反映原鋁在冶煉電解過(guò)程中所消耗的能源成本。2月初至今，國(guó)際油價(jià)持續(xù)表現(xiàn)堅(jiān)挺，使得冶煉成本本身就偏高的歐洲電解鋁企業(yè)面臨停產(chǎn)威脅。而在國(guó)內(nèi)市場(chǎng)上，由于電價(jià)市場(chǎng)化程度較小，因此，盡管煤炭?jī)r(jià)格短期表現(xiàn)略顯疲軟，但對(duì)于削低鋁生產(chǎn)過(guò)程中的電價(jià)成本而言作用較小。況且即便是處在當(dāng)前這樣供需相對(duì)寬松的時(shí)期，2月份全國(guó)煤炭?jī)r(jià)格較1月份仍出現(xiàn)了2.5%左右的小幅上漲，而煤炭市場(chǎng)價(jià)格較去年冬季用煤高峰來(lái)臨之前的價(jià)格已有大幅上漲，同期滬鋁期價(jià)漲幅未超過(guò)1000元/噸?？紤]到成本因素，鋁價(jià)出現(xiàn)深幅調(diào)整的機(jī)率極小，未來(lái)一個(gè)時(shí)期仍是易漲難跌。