利用股指期貨開發(fā)130/30基金

130/30 基金投資的投資方式介于傳統(tǒng)做多（long-only）共同基金與多空策略型（long-short strategy）對沖基金之間，其實際投資狀況其實并不復雜。具體地講，就是基金份額全部以指數(shù)為基準投資于多頭，同時，利用杠桿，從證券公司融入相當于基金原有凈值30%的證券（融券），并拋空這部分融入的證券，然后再將拋空所得的現(xiàn)金建多倉，基金的實際投資組合變?yōu)槎囝^130%（100%+30%），空頭30%，基金的凈權益風險敞口仍然保持在大約100%。因此，雖然利用了投資杠桿，130/30基金仍然保持著市場的風險暴率程度（即Beta系數(shù)接近于1），使得基金能夠產(chǎn)生較高的超額收益（即Alpha）。

從投資策略上看，傳統(tǒng)的共同基金是先選定其投資標的，再做資產(chǎn)配置，然后依照投資哲學（由上而下或是由下而上，抑或成長或價值風格）進行投資標的選擇，經(jīng)過分析篩選后，再對篩選后的股票做詳細分析及交易買賣。在這樣的積極投資過程中，基金經(jīng)理人的選股能力是決定績效的重要關鍵，但是也因只做單邊投資，因此在空頭或市場劇烈波動時，沒有資本保存能力，只能通過降低倉位，實現(xiàn)“少跌為贏”來追求相對績效。而130/30基金則不同，由于具有空頭頭寸，130/30 的基金經(jīng)理在應對和管理市場系統(tǒng)性風險時更加主動。進行傳統(tǒng)共同基金管理時，基金經(jīng)理做了很多的基本面研究，希望能夠選擇到有上佳表現(xiàn)的股票，但是經(jīng)過研究后，也將篩選出相對于預期較差表現(xiàn)的股票，對于這些股票除了將投資組合中的權重調(diào)整為零以外別無他法，其實也是一種研究資源的浪費。如果可以賣空該類股票，將賣空股票的錢去買預期表現(xiàn)較佳的股票，則可以直接增加投資組合整體業(yè)績，而且被賣空的股票并不一定需要其股價下跌才能對投資組合有所幫助，只要可找出相對表現(xiàn)較差的股票即可增進投資組合的表現(xiàn)。

可轉移Alpha策略

可轉移Alpha 策略是在維持整體投資所需系統(tǒng)風險暴露的前提下，獲取其余與系統(tǒng)風險相關度較低的收益的金融工程方法?？赊D移Alpha策略使投資者可以將市場的被動投資收益（Beta）和超額收益（Alpha）分開，通過低成本獲取Beta的同時，獨立的尋找和管理Alpha。

我們要獲取超越市場表現(xiàn)的超額收益，從國際經(jīng)驗的總結來看，大致可以從選股、擇時（包括事件驅動）以及衍生品方面進行探討、尋找適當?shù)腶lpha 策略。萬變不離其宗，要么是選取優(yōu)良的股票，要么是選擇恰當?shù)耐顿Y時機，要么是利用衍生品工具，以此獲取超常的收益或絕對收益。采用不同方式產(chǎn)生的Alpha其所蘊含的風險高低也各有不同。我們接下來要介紹一些獲取Alpha的策略，這些策略無外乎在選股、擇時、衍生品等方面設計策略以尋找超額收益。實質上，不同的Alpha策略在尋找不同的可能帶來超額收益的機會。這些Alpha 策略也不會完全是單一的形式，選股、擇時、衍生品等等可能會交相呼應。我們需要尋找到這樣的模式，設計出適當?shù)腁lpha策略。

1．傳統(tǒng)的基本面分析策略

雖然市場大部分時間是有效的，但是傳統(tǒng)的基本面分析策略實際上還是可以通過精細的分析以期握住具有良好品質、成長性的股票來獲取超額的收益。這也就是所謂的尋找那些內(nèi)在價值被低估的股票，尋找被市場錯估的股票，尋找那些未來收益很有潛力的公司，以此預期獲取未來較好的超額收益。那么，看好的股票買入，看空的股票賣空（如果可以的話），這種傳統(tǒng)的方法仍然可以獲得好的超額收益。無論是采取定性的分析，還是采取定量的方式。但是持續(xù)性就有賴于投資者的研究深度和投資技巧。正像市場表現(xiàn)的那樣，主動型基金長期戰(zhàn)勝市場而獲取超額收益的畢竟只是一部分人而已。

2．適應性市場/因素輪動策略

實際上這種策略假設市場是自適應的、進化的，風格處于輪換狀態(tài)。對不同風格的資產(chǎn)所采用的衡量分析指標也不一樣，各個因素的重要性程度也隨著資產(chǎn)劃分在不同類型風格上而有所不同。這里有一個重要的適應性市場假說理論（Adaptive Market Hypothesis）,試圖對傳統(tǒng)的現(xiàn)代金融理論和市場行為金融理論進行調(diào)和。即使是美國市場，我們也可以發(fā)現(xiàn)它并不是完全的有效市場。根據(jù)隨機游走理論來看，市場收益率應該不是相關的，也就是說理論上講收益率自相關系數(shù)為0。那么從美國來看，理應這種自相關系數(shù)從早年到現(xiàn)在應該是慢慢變小的（即美國市場越來越有效）?？上В覀兛床坏竭@種現(xiàn)象，根據(jù)滾動一階自回歸檢驗的結果，美國的市場效率呈現(xiàn)周期性變化的現(xiàn)象，比如根據(jù)數(shù)據(jù)檢驗20世紀50年代市場效率要高于90年代。這種結果，與有效市場假說的假設顯然不同。

適應性市場假說(the Adaptive Market Hypothesis，AMH)早期思想主要由Farmer(2002)和羅聞全(1999、2004)以及羅聞全(2004)提出。適應性市場假說的主要理論基礎之一是生物進化理論。這個假說認為，金融市場(或某一市場)的環(huán)境可以看作一個生態(tài)圈，每個投資者(包括機構投資者、個體投資者)依靠這個生態(tài)圈生存，生態(tài)圈里充滿了生物界似的競爭和捕獵。不同的投資者所具有的投資技術好象他們的生存技巧。象生物圈有四季循環(huán)一樣，市場也有盛衰榮枯。投資者具有的投資技術不能一成不變，隨著市場環(huán)境的變化，投資技術需要創(chuàng)新。

那么根據(jù)適應性市場假說理論，我們也可以發(fā)現(xiàn)市場對某些因素的追捧和喜愛也是隨著時間變動而變動，而選擇那些受追捧因素的投資組合就可能得到好的超額回報。例如在科技股泡沫時期，成長股就獲得了更高的預期收益而備受追捧，因此也要比價值股所獲得的回報要高。而科技股泡沫破滅后，情形也就反轉過來，市場反而又偏愛價值股。利用市場的這種適應性，找到風格轉換的特征，把握市場的投資機會，這也是獲取超額回報的alpha 策略。我個人認為，這種策略實際上也是一種擇時的策略。

3．估值策略

這種策略傾向于投資那些低估值的股票，也就是股票價格相對于凈利潤、凈資產(chǎn)、銷售收入、現(xiàn)金流等（或其他指標）而言比較便宜的股票。從估值體系來設計合適的投資策略，尋找較好的超額收益。利用估值水平來構造投資策略也是比較常見的方式。從歷史上來看，低估值的策略長期確實能獲得較好的超額收益。

4．動量策略

這種策略是指投資于有價格動量、收益動量或者分析師對收益預期或評級進行調(diào)整（動量）等等的股票。傳統(tǒng)的動量策略是指在一定持有期內(nèi)，如果某只股票或者某個股票組合在前一段時期表現(xiàn)較好，那么，下一段時期該股票或者股票投資組合仍將有良好表現(xiàn)，即動量效應(Momentum Effect)。我們可以把這種動量延伸到其他概念，例如，上市公司的每股收益水平也可能呈現(xiàn)動量的效應，亦即過去幾年有好的收益水平，可能接下來幾年仍然有好的表現(xiàn)；市場分析師對上市公司未來收益的看法也可能有這種動量的效應等等。那么抓住市場中可能存在的這種動量效應，也可能將給投資者帶來較好的超額收益。另外，還有其他形式的動量策略模型。

5．波動捕獲策略

這種策略應用到比較多的數(shù)學方法，也基于這樣的假設，即市場是無效的。那么我們通過對市場中個股運動的觀察和分析，試圖找到這樣的投資組合，即組合內(nèi)的股票都具有很高的波動性，然而互相之間的相關性又比較低，并不斷對投資組合進行動態(tài)的調(diào)整。波動捕獲策略是一種數(shù)理統(tǒng)計模型，我們會有實證性的投資策略對中國市場做驗證。

6．行為偏差策略

行為金融理論是在對現(xiàn)代金融理論(尤其是在對EMH和CAPM)的挑戰(zhàn)和質疑的背景下形成的。現(xiàn)代金融理論是建立在資本資產(chǎn)定價模型(CAPM)和有效市場假說(EMH)兩大基石上的。這些經(jīng)典理論承襲經(jīng)濟學的分析方法與技術，其模型與范式局限在“理性”的分析框架中，忽視了對投資者實際決策行為的分析。行為金融學認為投資人是以有限的理性產(chǎn)生決策行為，并且會因情境及問題的陳述與表達相同，進而影響投資人對風險與收益的主觀認定，進而影響到投資決策為，所以市場上股價經(jīng)常是過度反應或反應足。那么我們也可以觀察到市場中存在這種行為的偏差，也就是說投資者根據(jù)成長速度、板塊分類等等而對股票有不同的評價。在模型中，投資者對相同的因素可能有不同的權重，亦即投資者對相同因素的看法可能是不一致的。(本文摘自徐凌博士《股指期貨投資策略》一書，該書由中國金融出版社出版。)