1、市場處在牛市第一階段末期

大背景：2440點(diǎn)已步入牛市反轉(zhuǎn)點(diǎn)。我們在《穿越黑暗迎黎明——2019年A股投資策略-20181209》、《現(xiàn)在類似2005年-20190217》等多篇報(bào)告中指出，19年1月4日上證綜指2440點(diǎn)是牛市反轉(zhuǎn)點(diǎn)：從牛熊周期的輪回看，1990年以來A股已經(jīng)經(jīng)歷了五輪牛熊周期，時(shí)間上平均5-6年一輪回，空間上最高點(diǎn)到最低點(diǎn)的最大跌幅為50-70%，第五輪熊市從15/6/12高點(diǎn)5178點(diǎn)到19/1/4低點(diǎn)2440點(diǎn)持續(xù)43個(gè)月，最大跌幅53%，第五輪熊市空間已充分，2440點(diǎn)是第六輪牛市的起點(diǎn)；從基本面看，市場反轉(zhuǎn)進(jìn)入牛市第一階段的信號是5個(gè)領(lǐng)先指標(biāo)(包括社融存量同比/貸款余額同比、PMI/PMI新訂單、基建投資累計(jì)同比、商品房銷售面積累計(jì)同比、汽車銷量累計(jì)同比)中3個(gè)或以上企穩(wěn)，上證綜指2440點(diǎn)前后，五個(gè)領(lǐng)先指標(biāo)中有3個(gè)企穩(wěn)，基建投資增速在18/09見底，社融存量同比在18/12見底，統(tǒng)計(jì)局PMI指數(shù)19/02見底，因此基本面角度2440點(diǎn)亦是牛市反轉(zhuǎn)點(diǎn)。上證綜指2440點(diǎn)以來市場大幅上漲，但是資金入市并不明顯，于是有投資者疑惑這次上漲并不算牛市。我們在《以史為鑒：牛市的資金入市節(jié)奏-20190703》中分析過，回顧歷史上05/06-07/10、08/10-10/11、12/12-15/06三輪牛市，增量資金在牛市第一階段往往觀望，在牛市第二階段中后期才開始進(jìn)場，并在第三階段大幅流入：以公募基金份額變化大致刻畫散戶入場情況，05/06-07/10牛市三個(gè)階段股票型與混合型基金的份額月均增量分別為3、300、1350億份，08/10-10/11牛市三個(gè)階段分別為-180、130、70億份，12/12-15/06牛市三個(gè)階段分別為205、-150、2800億份。第一階段市場上漲并未源自資金放量，而是源自場內(nèi)資金換手，如05/06-05/12時(shí)全部A股周平滑年化換手率從196%上升到210%，08/10-08/12時(shí)換手率從290%上升到321%，12/12-13/04時(shí)換手率從96%上升到127%。增量資金往往在牛市第二階段中后期才開始入場，并在第三階段大幅流入，推動(dòng)牛市走向泡沫化。年初2440點(diǎn)至今資金入市較少，而19/01/04-19/07/19全部A股周平滑年化換手率從158%上升到183%，這正是牛市第一階段的特征。

現(xiàn)在為牛市第二波上漲蓄勢。4月份3288點(diǎn)以來市場先下跌然后震蕩走平，至今調(diào)整已三月有余，大家等待得都有些疲勞了，有人認(rèn)為市場其實(shí)處在震蕩市而非牛市。我們認(rèn)為，從更大的視角看，市場正處在牛市的第一階段。我們在《牛市有三個(gè)階段-20190303》中根據(jù)盈利和估值關(guān)系將牛市分為三個(gè)階段：第一階段是孕育期，這一階段宏觀基本面仍在下行，企業(yè)盈利增速回落找底中，但宏觀政策已偏暖，流動(dòng)性好轉(zhuǎn)，估值修復(fù)推動(dòng)市場上漲。這個(gè)階段市場進(jìn)二退一，回吐較大，整體偏震蕩，為牛市全面爆發(fā)做準(zhǔn)備。第二階段是爆發(fā)期，基本面拐點(diǎn)出現(xiàn)，企業(yè)盈利觸底回升，盈利和估值均上行，形成戴維斯雙擊，牛市全面爆發(fā)，這個(gè)階段市場漲幅最大。第三階段是泡沫期，此時(shí)盈利增速已趨于平緩，失去第二階段的加速度，但以散戶為代表的增量資金仍在加速進(jìn)場，推動(dòng)市盈率走向市夢率，構(gòu)筑市場泡沫，形成最后一沖。上證綜指從2440點(diǎn)開始進(jìn)入了牛市第一階段即孕育準(zhǔn)備期，2440-3288點(diǎn)屬于牛市第一階段上漲，邏輯是宏觀基本面仍在下行，企業(yè)盈利增速回落找底中，但宏觀政策已偏暖，流動(dòng)性好轉(zhuǎn)，估值修復(fù)推動(dòng)市場上漲。隨著估值修復(fù)到位，由于4月之后基本面沒跟上，工業(yè)增加值、消費(fèi)、投資、出口等數(shù)據(jù)均出現(xiàn)下滑，3288點(diǎn)以后市場進(jìn)入牛市第一階段上漲后的回撤，我們前期報(bào)告《四月決斷-20190406》、《小心溜車-20190421》、《這波調(diào)整的性質(zhì)及前景-20190505》都有分析過。目前處于牛市第一波上漲后的回撤末期階段，市場在為下一波上漲蓄勢，未來市場何時(shí)上漲？我們在上周周報(bào)《牛市第二波上漲需要啥條件？-20190714》中借鑒05-07年、08-10年、12-15年三輪牛市的經(jīng)驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)市場結(jié)束調(diào)整進(jìn)入牛市第二階段上漲需要基本面、政策面的共振：2006年1月牛市第二波上漲源自基本面和政策面共振，全部A股歸母凈利潤同比增速06Q1見底于-14.0%，06Q2升至7.4%，07Q1升至80.7%，貸款余額同比也因06年初政策加碼從05/12的13.0%升至06年1、2月的13.8%、14.1%，隨后升至07/03的16.3%；2009年1月牛市第二波上漲也源自基本面和政策面共振，全部A股歸母凈利潤累計(jì)同比增速09Q1見底于-26.2%，09Q2、09Q4先后反轉(zhuǎn)至-15.0%和25.0%，貸款余額同比由于四萬億計(jì)劃見效先升至08/12的18.8%，09/01進(jìn)一步升至21.3%，隨后升至09/11的33.8%；13年4月牛市第二波上漲主要源自微觀盈利拐點(diǎn)確認(rèn)，業(yè)績加速回升，創(chuàng)業(yè)板指凈利潤同比增速從12Q4的-9.4%反轉(zhuǎn)升至13Q1的5.2%，隨后升至14Q4的21.5%。

2、市場風(fēng)格孕育變化

價(jià)值和成長2-3年一輪，轉(zhuǎn)換正在孕育中。市場風(fēng)格如何演繹是普遍關(guān)注的焦點(diǎn)，18年以來價(jià)值成長弱化的大背景下，創(chuàng)業(yè)板指已出現(xiàn)三次反撲，風(fēng)起于青萍之末，風(fēng)格已經(jīng)顯現(xiàn)變化跡象，未來風(fēng)格會如何演繹？我們在近期報(bào)告《談風(fēng)格：風(fēng)起于青萍之末-20190710》中分析過，A股價(jià)值和成長風(fēng)格2-3年一輪換，最近一輪風(fēng)格周期中，2016-17年是典型的價(jià)值占優(yōu)行情，從16年初(上證綜指2638點(diǎn))到17年末，代表價(jià)值的上證50上漲46.6%，創(chuàng)業(yè)板指下跌12.1%，兩者絕對差額58.7%。2018年以來價(jià)值與成長風(fēng)格出現(xiàn)弱化，18年初至今(2019/7/19)上證50上漲1.2%，創(chuàng)業(yè)板指下跌12.0%，兩者漲跌幅絕對差額13.2%低于16年初-17年的58.7%。影響風(fēng)格的因素眾多，而盈利相對趨勢是決定風(fēng)格的核心變量：16-17年價(jià)值占優(yōu)期間，上證50與創(chuàng)業(yè)板指累計(jì)凈利潤同比(ROE-TTM)之差從16年Q1的-45.6%(-1.3%)一路升至17年Q4的52.8%(5.2%)。而18年價(jià)值成長風(fēng)格弱化的原因則是兩者盈利增速出現(xiàn)收斂，上證50與創(chuàng)業(yè)板指累計(jì)凈利潤同比(ROE-TTM)之差從17Q4的52.8%(5.2%)變?yōu)?9Q1的48.6%(7.0%)。展望未來，成長股盈利趨勢更好且龍頭股估值并不高。盈利角度，03年以來科技股已經(jīng)歷3次盈利周期，平均持續(xù)12個(gè)季度，最新一輪盈利回升期始于12Q4，高點(diǎn)在16Q1，此后開始回落，至19Q1已持續(xù)26個(gè)季度，科技股盈利回落時(shí)間已經(jīng)很長，目前處在周期性底部，而代表價(jià)值的白酒行業(yè)目前盈利處于歷史相對高位。往后看，7月22日科創(chuàng)板首批25家公司正式掛牌，標(biāo)志著科創(chuàng)板正式開始運(yùn)作。科創(chuàng)板將是社會資源配置的指揮板，將引導(dǎo)著社會資源通過股權(quán)融資支持科技企業(yè)的發(fā)展，科技業(yè)發(fā)展的動(dòng)力未來將更強(qiáng)。此外，科技產(chǎn)業(yè)發(fā)展受制于創(chuàng)新周期演變，這次創(chuàng)新周期的主線是5G，5G是 “寬帶中國”戰(zhàn)略和“互聯(lián)網(wǎng)+”計(jì)劃的重要基礎(chǔ)設(shè)施，5G的發(fā)展有望成為我國科技產(chǎn)業(yè)提升硬核實(shí)力的契機(jī)，帶動(dòng)科技行業(yè)未來盈利向上。估值角度，滬深300指數(shù)中包含著價(jià)值類與成長類公司的龍頭，我們選取這些龍頭公司進(jìn)行估值比對，發(fā)現(xiàn)價(jià)值龍頭估值偏高，而成長龍頭估值反而算不上很貴：如價(jià)值龍頭股貴州茅臺當(dāng)前(截至2019/07/19)PE(TTM)30.5倍，處于05年以來從低到高60%分位，五糧液PE (歷史分位數(shù))為31.8倍(71%)，瀘州老窖PE 31.4倍(56%)，海天味業(yè)PE59.0倍(99%)，而成長龍頭股海康威視目前PE 22.4倍，處于48%分位，立訊精密目前PE 35.6倍(50%)，恒生電子目前PE 55.0倍(55%)。

牛市第二階段會形成主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)。從風(fēng)格輪動(dòng)看，我們認(rèn)為未來成長占優(yōu)。而從牛市的三個(gè)階段看，牛市進(jìn)入第二階段，市場上漲的動(dòng)力將從第一階段的估值修復(fù)轉(zhuǎn)化為估值盈利戴維斯雙擊，這一階段行業(yè)間表現(xiàn)分化以盈利為基準(zhǔn)，盈利上升陡峭的行業(yè)往往估值抬升也更為明顯，戴維斯雙擊使其漲幅居前，進(jìn)而成為主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)?；仡櫄v史，05-07年牛市中地產(chǎn)鏈為主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)，牛市第二階段(06/01-07/03)中漲幅居前的行業(yè)除了券商(漲幅622%)，其他集中在地產(chǎn)鏈，如有色漲幅307%，房地產(chǎn)204%。行業(yè)上漲源自業(yè)績和估值雙升，業(yè)績方面，有色行業(yè)歸母凈利潤同比增速從06Q1的54%上升至07Q1的66%，房地產(chǎn)從33%升到72%；估值方面，06Q1至07Q1期間，有色PE(TTM)從19到26倍，房地產(chǎn)31到71倍。08-10年牛市中第二階段(09/01-09/11)主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)依舊是地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈，如房地產(chǎn)漲幅138%。從業(yè)績和估值上看，08Q4至09Q4期間，房地產(chǎn)歸母凈利潤同比增速從1%升至44%，PE(TTM)從18上升到45倍。12/12-15/06牛市中第二階段(13/04-14/12)主導(dǎo)板塊是以創(chuàng)業(yè)板為代表的科技股，期間創(chuàng)業(yè)板指漲幅104%、計(jì)算機(jī)154%、傳媒129%。從業(yè)績上看，創(chuàng)業(yè)板指凈利潤累計(jì)同比增速從12Q4的-9%回升至14Q4的26%，計(jì)算機(jī)從-8%升至24%，傳媒16%升至19%。估值方面，12Q4至14Q4期間，創(chuàng)業(yè)板PE(TTM)從36到60倍，計(jì)算機(jī)30到72倍，傳媒27到49倍。再看當(dāng)下，目前我國的宏觀大背景是經(jīng)濟(jì)進(jìn)入增速換擋后的轉(zhuǎn)型期，似1980年代美國，科技和服務(wù)業(yè)成為經(jīng)濟(jì)新動(dòng)力，而直接融資尤其是其中的股權(quán)融資發(fā)揮了重要的作用。從主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)看，步入信息化時(shí)代重點(diǎn)發(fā)展的產(chǎn)業(yè)是科技類行業(yè)，而為科技類行業(yè)提供融資服務(wù)的是券商，所以未來進(jìn)入牛市全面爆發(fā)期，這次的主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)是科技+券商。根據(jù)最新的中報(bào)預(yù)告，可以代表成長股的創(chuàng)業(yè)板19Q2整體歸母凈利累計(jì)同比為-1.6%，而19Q1/18Q4為-14.8%/-69.4%，19Q2創(chuàng)業(yè)板指歸母凈利累計(jì)同比為-10.8%，而19Q1/18Q4為-23.7%/-38.3%，創(chuàng)業(yè)板業(yè)績同比增速依舊為負(fù)，但降幅收窄。這種情形很像13年初創(chuàng)業(yè)板的情況，當(dāng)時(shí)創(chuàng)業(yè)板全體歸母凈利潤同比增速在12Q4見底-8.6%，然后回升至13Q1的-1.3%，之后一路上升至最高16Q1的62.9%，創(chuàng)業(yè)板也因業(yè)績回升從12年底開啟了近三年的牛市。本次創(chuàng)業(yè)板凈利潤同比增速于18Q4見底，連續(xù)兩個(gè)季度同比增速降幅收窄，我們預(yù)計(jì)創(chuàng)業(yè)板業(yè)績進(jìn)入下行后期，下半年有望轉(zhuǎn)正。

3、應(yīng)對策略：耐心布局

調(diào)整末期，耐心布局。最近一周市場在2900附近繼續(xù)盤整，往后看我們認(rèn)為4月8日上證綜指3288點(diǎn)以來的市場調(diào)整沒走完，主邏輯是前期估值修復(fù)后基本面沒跟上。我們前期報(bào)告《如何定性這波上漲？-20190623》指出，從回調(diào)幅度看，以05年下半年、08年四季度為例，牛市2浪回調(diào)通?；赝?浪漲幅的0.6-0.7，這次從19/1上證綜指最低2440點(diǎn)最大上漲848點(diǎn)至4月初的3288點(diǎn)(漲幅35%)，之后回撤466點(diǎn)至目前最低2822點(diǎn)(跌幅-14%)，回吐前期上漲幅度的0.55，幅度比以前略??；從形態(tài)來看，05年下半年、08年四季度的市場回撤中上證綜指都經(jīng)歷了“下跌-反抽-再下跌”的過程，這就是牛市2浪回調(diào)的abc形態(tài)。從2019/4/8上證綜指3288點(diǎn)至2019/6/6的2822點(diǎn)屬于牛市2浪回調(diào)過程中的a浪，從2822點(diǎn)至2019/7/2最高點(diǎn)3048點(diǎn)屬于牛市b浪反抽，在反抽之后市場再次進(jìn)入下跌階段，3048點(diǎn)至今為c浪。根據(jù)以前的幅度，這次c浪的調(diào)整即使跌穿前期2822點(diǎn)，幅度也不會太大。著眼中期，思路還應(yīng)以布局為主。未來市場進(jìn)入牛市第二階段還需靜候政策面和基本面的共振。政策面看7月下旬將召開中央政治局會議。我們認(rèn)為政治局會議釋放政策寬松加碼信號的可能性更大，雖然6月份經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)較5月有所改善，但19Q2GDP同比6.2%，較19Q1的6.4%進(jìn)一步放緩， PMI從業(yè)人員指標(biāo)19/06為46.9%，創(chuàng)十年來新低，因此我們預(yù)計(jì)政策會更加寬松。此外，政策松緊的幅度還要關(guān)注美聯(lián)儲降息情況，根據(jù)最新芝加哥利率期貨顯示，7月31日美聯(lián)儲議息會議降息25BP的概率為49.6%，降息50BP的概率為50.4%，如果美國降息進(jìn)度超預(yù)期，國內(nèi)貨幣政策寬松空間將更大?；久嫔希瑥膸齑嬷芷诳?，目前仍處在去庫存的階段，根據(jù)歷史上庫存周期平均持續(xù)39個(gè)月推斷，本次庫存周期底部在8-9月，從盈利周期看，我們測算全部A股歸母凈利同比增速在三季度見底，ROE在四季度見底。整體上我們認(rèn)為當(dāng)前市場處在牛市第一階段的調(diào)整后期，需要為第二階段做準(zhǔn)備，三季度中后段政策面可能更加明朗，基本面也將進(jìn)一步確定是否接近底部，市場屆時(shí)有望孕育新一輪的上漲。

結(jié)構(gòu)上積極調(diào)整，科技和券商為矛。我們在前文敘述過，目前風(fēng)格轉(zhuǎn)換正在孕育中，未來成長可能更優(yōu)。從最新基金披露的重倉股情況看，我們在《消費(fèi)占比創(chuàng)歷史新高——基金2019年二季報(bào)點(diǎn)評-20190719》中指出，剔除港股后19Q2消費(fèi)股市值占比大幅上升4.8個(gè)百分點(diǎn)至50.1%，創(chuàng)歷史新高，而TMT占比下降4個(gè)百分點(diǎn)至15.5%，回到13年初的水平。13-16年是成長占優(yōu)的年份，16-19年是價(jià)值占優(yōu)的年份，從基金配置角度看，成長風(fēng)格經(jīng)過一輪完整的切換后又回到了起點(diǎn)。未來市場進(jìn)入牛市第二階段，會出現(xiàn)主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)，盈利和估值上行帶來的戴維斯雙擊將使主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)出現(xiàn)明顯的超額收益，配置角度建議重點(diǎn)關(guān)注科技和券商?？萍脊勺钚乱惠営厣谑加?2Q4，高點(diǎn)在16Q1，此后開始回落，至19Q1已持續(xù)26個(gè)季度。隨著三年業(yè)績承諾到期，大量商譽(yù)減值損失直接沖抵凈利潤，18Q4科技股歸母凈利累計(jì)同比低至-36.9%，至此前期并購重組對科技股業(yè)績的拖累基本告一段落。目前科技股盈利處在周期性底部，19Q1通信ROE為2.9%，電子為7.3%，計(jì)算機(jī)為3.5%，均低于A股的9.3%， ROE均處在歷史偏低位置。未來隨著資本市場改革及創(chuàng)新戰(zhàn)略的推進(jìn)，科技股盈利有望進(jìn)入新一輪回升周期。券商19Q1ROE為5.2%，盈利狀況也處于歷史底部。隨著大股權(quán)時(shí)代來臨，券商業(yè)務(wù)有望更多元化。科創(chuàng)板正式開板，滬倫通正式啟動(dòng)，資本市場增量改革不斷推進(jìn)，并且監(jiān)管鼓勵(lì)大行通過同業(yè)拆借、repo等方式加大對券商融資的支持，券商金融債發(fā)行、短融增額，均有利于券商降低資金成本，提高杠桿率，從而提升ROE。隨著金融供給側(cè)改革推進(jìn)以及股權(quán)時(shí)代為科技行業(yè)發(fā)展服務(wù)，券商業(yè)務(wù)有望更多元化，盈利更有彈性。消費(fèi)白馬、制造龍頭代表的核心資產(chǎn)業(yè)績保持穩(wěn)定，可以作為基本配置。消費(fèi)白馬股盈利能力較強(qiáng)，典型代表是家電和白酒，19Q1ROE分別為18.3%、25.2%，均保持高位，源于行業(yè)進(jìn)入寡頭競爭時(shí)代，龍頭受益于行業(yè)集中度提升和品牌優(yōu)勢。部分制造業(yè)如工程機(jī)械、水泥行業(yè)的龍頭也是如此，19Q1工程機(jī)械ROE為10.2%、水泥為22.2%，而05年以來均值為12.3%、10.8%。

風(fēng)險(xiǎn)提示：向上超預(yù)期：國內(nèi)改革大力推進(jìn)，向下超預(yù)期。