通過對近年美棉種植成本的考量，我們發(fā)現(xiàn)美棉種植成本在近兩年明顯抬升，就2024/25年度的植棉收益看，已經(jīng)處于盈虧平衡附近，2025/26年度的種植意向預(yù)期削弱、出現(xiàn)玉米等作物的替代。同時，巴西棉的產(chǎn)量、出口量提升迅速，在近兩年已經(jīng)超越美棉，同時相較美棉出現(xiàn)了明顯成本優(yōu)勢，預(yù)期2025/26年度巴西棉在天氣順利的情況下依然維持豐產(chǎn)格局。

01

美棉的成本測算

經(jīng)過測算，我們看到美棉的種植成本在2021/22年度后明顯攀升，根據(jù)對應(yīng)單產(chǎn)測算，2023/24年度及2022/23年度的種植成本均達(dá)到83美分/磅附近，而2021/22年度之前的種植成本在50-75美分/磅之間居多，平均種植成本在63.31美分/磅。

數(shù)據(jù)來源：USDA 紫金天風(fēng)期貨研究所

2022/23與2023/24年度種植成本偏高，主要是由兩方面原因構(gòu)成，第一是這兩個年度的棄耕率較高，導(dǎo)致單產(chǎn)偏低；第二是運(yùn)營成本在這兩年抬升了26.67-42.5%，這其中包含了種子、化肥、農(nóng)藥及利息等支出明顯增長。以上兩方面主要原因綜合導(dǎo)致美棉種植成本大幅抬升。

數(shù)據(jù)來源：USDA 紫金天風(fēng)期貨研究所

依據(jù)2024/25年度的種植情況，棄耕率有所回落，粗略估計該年度的種植成本回落至75-78美分/磅，但是按照歷史水平來看，依然處于偏高的成本區(qū)間。

02

美棉種植的補(bǔ)貼政策能否覆蓋棉農(nóng)收益？

美國棉花種植補(bǔ)貼目前先行的政策主要為營銷援助貸款（Marketing Assistance Loans）、貸款差價補(bǔ)貼（Loan Deficiency Payments，LDP）及累計收入保險計劃（STAX)等。

累計收入保險計劃（STAX)指通過政府補(bǔ)貼、市場化運(yùn)營和期貨市場聯(lián)動，構(gòu)建覆蓋廣泛、風(fēng)險分散的農(nóng)業(yè)保障體系。具體來說，政府承擔(dān)約62%的保費(fèi)補(bǔ)貼，并根據(jù)農(nóng)場主選擇的保險責(zé)任水平（50%-85%）調(diào)整補(bǔ)貼比例。其核心在于以期貨價格為基礎(chǔ)精準(zhǔn)定價，并通過政策杠桿調(diào)動多方資源，實(shí)現(xiàn)農(nóng)場主收入的長期穩(wěn)定。（類似于中國的期貨+保險的模式）

由于在STAX保險計劃下，個體差異較大，我們在此不做過多的討論，我們把更多精力聚焦在覆蓋面更廣、普適性更強(qiáng)的MAL和LDP政策上。

MAL和LDP是當(dāng)前棉花種植運(yùn)行比較成熟的支持政策，是美國政府為農(nóng)業(yè)生產(chǎn)者提供的銷售支持政策，由商品信貸公司（Commodity Credit Corporation，CCC）負(fù)責(zé)。在此，我們先將研究的重點(diǎn)放在此政策上。

對棉花而言，CCC貸款的申請截止到每年的5月31日，貸款期限為9個月；一批棉花只能申請一次CCC貸款。棉花農(nóng)場主從CCC貸款的贖回棉花的價格為loan rate和AWP之間較低者。

數(shù)據(jù)來源：USDA 紫金天風(fēng)期貨研究所

我們首先觀察MAL與LDP的運(yùn)行機(jī)制，從而觀察在該保護(hù)機(jī)制的運(yùn)行之下，美國棉農(nóng)的抵押意愿及種植意愿表現(xiàn)如何。

數(shù)據(jù)來源：USDA 紫金天風(fēng)期貨研究所

貸款差價補(bǔ)貼（Loan Deficiency Payments，簡稱LDP）：當(dāng)AWP長期低于loan rate時，棉花農(nóng)場主往往在CCC貸款到期后選擇放棄贖回，會導(dǎo)致CCC庫存大量積壓。為解決這個問題，政府采取了變相措施，即推行貸款差價補(bǔ)貼（LDP）：當(dāng)AWP低于loan rate時，鼓勵棉農(nóng)按照AWP價格贖回、把棉花到市場上去出售，差額部分【LDP=loan rate-AWP】由政府來補(bǔ)貼。

基于以上政策，我們模擬出美國棉農(nóng)在LDP差價補(bǔ)貼下的即期植棉收益。

數(shù)據(jù)來源：USDA 紫金天風(fēng)期貨研究所

從收益的絕對值來看，美國種植棉花的收益近13年來看大部分都處于盈利的狀態(tài)，最好的收益年度在2021/22年度，疊加了現(xiàn)貨價格高峰及種植成本低位雙重利好。

對于什么因素在影響棉農(nóng)參與CCC抵押貸款的意愿選擇，我們針對當(dāng)年度抵押比例進(jìn)行了進(jìn)一步的比對研究。測算表明，抵押比例與當(dāng)年的種植收益沒有絕對的關(guān)系，但是與種植成本呈現(xiàn)明顯的負(fù)相關(guān)關(guān)系（cor=-0.53）、與當(dāng)年度產(chǎn)量呈現(xiàn)一定正相關(guān)關(guān)系（cor=0.29）。較高的種植成本會減少抵押意愿，可能出于抵押價格偏低，不排除市場上存在更好的融資渠道，導(dǎo)致參與CCC抵押貸款的意愿降低。同時，如果當(dāng)年度產(chǎn)量更高，參與CCC抵押的比例也會有所抬升。

此外，2014/15、2015/16及2019/20年度均產(chǎn)生了LDP補(bǔ)貼，而在這幾個年度的抵押比例均偏高，大于50%，2019/20年度甚至接近60%，達(dá)到歷史最高抵押比例，也就是說存在LDP補(bǔ)貼的年份也會刺激棉農(nóng)更加積極地參與CCC貸款。

數(shù)據(jù)來源：USDA 紫金天風(fēng)期貨研究所

綜合上述分析，我們得出以下幾點(diǎn)結(jié)論：第一，AWP與LDP體制下，不能完全保證棉農(nóng)種植的收益為正，尤其在近兩年種植顯著增加的情況下，棉花種植利潤大幅回落至盈虧平衡的水平。第二，美國棉農(nóng)對于CCC抵押的選擇，更多出于底線思維，而不是收益驅(qū)動。

也就是說，當(dāng)前主要運(yùn)行的AWP與LDP機(jī)制能夠?qū)γ藁ń^對價格起到一定托底的作用，但是不能保證絕對收益。在當(dāng)前尚未觸發(fā)LDP補(bǔ)貼的背景下，新年度的種植意向會傾向于種植收益方面的考量。

03

基于市場化視角再看美棉種植意向

當(dāng)梳理完美國對于棉花種植的補(bǔ)貼保護(hù)機(jī)制后，我們發(fā)現(xiàn)更多出于底線思維，這樣的機(jī)制在近兩年明顯抬升的種植成本背景下，面臨著更為嚴(yán)峻的市場化挑戰(zhàn)。從整體的機(jī)制運(yùn)行邏輯，我們也看到了和中國國內(nèi)18600元/噸定量500萬噸的目標(biāo)定量價格補(bǔ)貼機(jī)制有明顯的不同，中國更傾向于保量，畢竟中國的剛性需求是顯而易見的，而美棉更多比例是出口，因此更加市場化也是可以理解的。

回歸到美國棉花種植意向的考量，既然美棉種植是一個更加偏向于市場化的指導(dǎo)思想，那么直接關(guān)聯(lián)的因素有種植成本與種植收益。

數(shù)據(jù)來源：USDA 紫金天風(fēng)期貨研究所

04

進(jìn)口棉紗成為更便捷的替代

在此，我們考慮使用棄耕率這一指標(biāo)，作為全年度種植意向的刻畫，雖然這其中也包含了天氣因素的考量，但是綜合考慮，依然可以在一定程度上準(zhǔn)確反應(yīng)全年度的種植意向。我們得到棄耕率與當(dāng)年度的棉花種植收益呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)關(guān)系（cor=-0.39），棄耕率與當(dāng)年度的棉花種植成本呈現(xiàn)顯著正相關(guān)關(guān)系（cor=0.68）。以上結(jié)論符合市場化常識。

在此簡單考慮一下棉花與玉米、大豆的比價替代。棉花與玉米的比價相對大豆來說更具優(yōu)勢，考慮到棉花與玉米的種植面積重合度更高（都在德克薩斯州存在分布），因此初步預(yù)期2025/26年度玉米會在一定程度上對棉花產(chǎn)生面積的替代。

數(shù)據(jù)來源：WIND 紫金天風(fēng)期貨研究所

我們看到最新NCC發(fā)布的棉花種植意向調(diào)查數(shù)據(jù)顯示，2025/26年度陸地棉種植面積預(yù)期同步下降14.4%，關(guān)于得州的種植面積會被玉米、小麥等其他作物在一定程度上替代。該意向調(diào)查在一定程度印證了上文研究結(jié)論。

數(shù)據(jù)來源：NCC 紫金天風(fēng)期貨研究所

05

美棉的挑戰(zhàn)者——巴西棉

自2016年以來，巴西棉逐年產(chǎn)量大幅提升，2023/24、2024/25年度已經(jīng)在產(chǎn)量上超越美國。從全球棉花供應(yīng)的角度看，巴西棉出口絕對量也在近兩個年度超越美棉。盡管巴西棉的一致性及質(zhì)量方面和美棉還存在差距，但是從產(chǎn)量到出口總量已經(jīng)成為美棉地位的重要挑戰(zhàn)者。

數(shù)據(jù)來源：WIND 紫金天風(fēng)期貨研究所

我們計算近五年的巴西棉成本，如果只扣減折舊成本，得到過去五年的成本均價格在63.90美分/磅，24/25年度的種植成本在63.38美分/磅；如果扣減折舊與機(jī)會成本，則得到過去五年的成本均價格在56.49美分/磅，24/25年度的種植成本在55.62美分/磅。

比較近五年巴西與美國的植棉成本，可以直觀看到總體巴西棉種植更具成本優(yōu)勢。就24/25年度來說，對于美棉已經(jīng)處于盈虧附近，但是對于巴西棉來說依然存在利潤。因此，從這個角度來看，對于25/26年度，巴西棉的種植意向預(yù)期相對穩(wěn)定、優(yōu)于美棉。

數(shù)據(jù)來源：IMEA 紫金天風(fēng)期貨研究所

最后，我們再考察一下巴西對于棉農(nóng)的補(bǔ)貼政策。主要包括價格支持政策、補(bǔ)貼信貸政策及補(bǔ)貼保險與災(zāi)難賠償。

價格支持政策：巴西政府通過價格支持政策來保障棉農(nóng)利益。當(dāng)棉花市場價格低于政府認(rèn)定的最低保護(hù)價，或者棉農(nóng)出現(xiàn)銷售困難時，政府會支付價差補(bǔ)貼。

補(bǔ)貼信貸政策：1、生產(chǎn)貸款：用于購買種植原材料，貸款期限約9個月，需在作物出售時償還。棉農(nóng)對這種貸款的依賴性相對較低。2、銷售貸款：貸款金額為作物產(chǎn)量乘以最低預(yù)售價格，貸款期限一般為180天左右。3、投資貸款：主要由國家發(fā)展銀行提供，用于中大型生產(chǎn)商購買農(nóng)業(yè)器械。

補(bǔ)貼保險與災(zāi)難賠償：自2005年起，巴西引入了補(bǔ)貼保險方案和災(zāi)難賠償政策，以應(yīng)對自然災(zāi)害等不可抗力對棉花種植的影響。

整體來看，巴西棉花種植補(bǔ)貼的廣度和強(qiáng)度相對其他國家較低，政府更多采取推動種植技術(shù)研發(fā)提高生產(chǎn)效率、減免部分稅收降低種植成本及改善農(nóng)業(yè)基礎(chǔ)設(shè)施等方面推動國內(nèi)棉花產(chǎn)業(yè)可持續(xù)發(fā)展。因此巴西棉花的種植意向更加市場化。

06

總結(jié)

通過對近年美棉種植成本的考量，我們發(fā)現(xiàn)美棉種植成本在近兩年明顯抬升，基于美國MAL與LDP機(jī)制運(yùn)行下的補(bǔ)貼政策，更多是托底，無法保證棉農(nóng)的絕對收益，就2024/25年度的植棉收益看，已經(jīng)處于盈虧平衡附近，2025/26年度的種植意向預(yù)期削弱、出現(xiàn)玉米等作物的替代。

同時，巴西棉的產(chǎn)量、出口量提升迅速，在近兩年已經(jīng)超越美棉，同時相較美棉出現(xiàn)了明顯成本優(yōu)勢，預(yù)期2025/26年度巴西棉在天氣順利的情況下依然維持豐產(chǎn)格局。