一、2008年至今豆棕及菜棕價差回顧

作為全球前三大油脂品種的豆菜棕，它們既有各自的產(chǎn)業(yè)邏輯，又在某些時候存在替代關(guān)系；這就造成三大油脂間既有大趨勢的一致、又有階段性強(qiáng)弱分化。常規(guī)情況下三大油脂的價格關(guān)系為菜油>豆油>棕櫚油，而近幾年在極端天氣、地緣局勢、關(guān)稅貿(mào)易及生柴政策等外因干擾下，三大油脂間常規(guī)的強(qiáng)弱關(guān)系被打破，尤其豆棕及菜棕價差降至0以下并不斷下探。

近幾年外圍擾動在棕櫚油上的影響更為顯著，棕櫚油相對其他油脂的價格優(yōu)勢明顯降低，導(dǎo)致豆棕及菜棕價差大幅走低至負(fù)值。具體來看，豆棕，2008-2021年7月間豆棕價差均值983，75%的數(shù)值落在[626,1393]區(qū)間，也就是說過往75%的概率下豆油價格高出棕櫚油600-1400；而2021年三季度至今豆棕價差最低至-2428，均值降至234，均值下移幅度達(dá)750。菜棕，2008-2023年，菜棕價差均值1747，75%的數(shù)值落在[956,2784]區(qū)間，也就是說過往75%的概率下菜油價格高出棕櫚油1000-3000；而2024年至今菜棕價差最低至-1721，均值降至399，均值下移幅度達(dá)1350。

二、三大油脂基本面差異顯著

三大油脂基本面差異顯著。內(nèi)外棕櫚油供需偏緊格局仍未改變。截止2025年1月，馬棕已連續(xù)減產(chǎn)5個月，且洪澇災(zāi)害擾亂收成，2025年1月馬棕產(chǎn)量創(chuàng)9年以來最大降幅，1月較低的產(chǎn)量基礎(chǔ)疊加2月工作日較少，預(yù)計2月馬棕產(chǎn)量難有明顯增加；且連續(xù)幾個月超預(yù)期降庫后，馬棕庫存已至近21個月低位。2024年產(chǎn)量下滑疊加內(nèi)銷增加，導(dǎo)致印尼持續(xù)低庫存，2024年產(chǎn)地整體結(jié)轉(zhuǎn)庫存偏低。國內(nèi)棕櫚油進(jìn)口到港量持續(xù)較低，剛需消費(fèi)下國內(nèi)棕櫚油庫存基本降至近10年同期最低，后續(xù)隨著溫度升高消費(fèi)增加仍有降庫預(yù)期，另外1000元/噸貼水亦對期貨價格形成支撐。印度方面預(yù)期前多后空，其國內(nèi)植物油渠道及總庫存較低，隨著齋月到來且印度可能3月提高毛棕進(jìn)口關(guān)稅，2月進(jìn)口勢必增加，馬來高頻數(shù)據(jù)亦顯示2月印度棕櫚油進(jìn)口大增。不過進(jìn)口利潤損失下，印度已取消10萬噸3-6月毛棕訂單；若3月提升毛棕進(jìn)口稅政策落實(shí)，印度棕櫚油進(jìn)口將重返低迷狀態(tài)。

美關(guān)稅及生柴題材交易降溫后豆油回歸自身供需邏輯，菜油供需延續(xù)偏松格局。豆油方面，隨著美國關(guān)稅及生柴炒作降溫，市場轉(zhuǎn)向豆系基本面，南美大豆豐產(chǎn)基本成定局，阿根廷此前少雨影響基本兌現(xiàn)，產(chǎn)地缺乏炒作基礎(chǔ)；且隨著巴西2月大豆出口預(yù)估大增，全球市場將迎來巴西大豆集中供應(yīng)壓力，4月國內(nèi)到港或回升至千萬噸，且當(dāng)前國內(nèi)油廠仍有榨利，大豆壓榨開機(jī)率回升，消費(fèi)端對棕櫚油進(jìn)一步替代空間有限，后續(xù)豆油存累庫預(yù)期。對于北美，機(jī)構(gòu)預(yù)期2025年美豆種植面積下滑，種植和生長期的天氣將是后續(xù)豆系市場的交易重點(diǎn)。菜油方面，中加貿(mào)易題材交易動能減弱，且今年1月份中澳更新菜籽商檢協(xié)議，菜籽進(jìn)口來源增加；4-6月國內(nèi)迎來新菜籽集中上市，菜系原料供應(yīng)擔(dān)憂減弱。菜油進(jìn)口較多，尤其俄羅斯、迪拜、澳大利亞菜油采購增加，國內(nèi)近端菜油累庫至歷史高位的67萬噸，供需整體延續(xù)寬松格局，壓制菜油價格。

三、棕櫚油產(chǎn)地政策持續(xù)擾動

在國際市場上，豆棕菜油均附加了能源屬性—生物質(zhì)柴油。豆油主要能源驅(qū)動來自美國、巴西、阿根廷的摻混義務(wù)，又以美國動向?yàn)橹?。棕櫚油主要能源?qū)動來自印馬強(qiáng)制摻混政策，尤其印尼生柴行業(yè)快速擴(kuò)張。國內(nèi)豆油、菜油以食用屬性為主，棕櫚油有部分能源屬性，因此，有能源領(lǐng)域的因素推升時，棕櫚油表現(xiàn)強(qiáng)于豆菜油。

近期政策交易仍以棕櫚油為主。近幾年印尼不斷加大棕櫚油在生物能源中的比重，截止2024年印尼用于生柴領(lǐng)域的棕櫚油達(dá)1100萬噸，已超食用消費(fèi)，為印尼棕櫚油貢獻(xiàn)最多的消費(fèi)增量，“生柴”相關(guān)的出口、關(guān)稅、摻混義務(wù)等成為印尼擾動全球棕櫚油市場的重要手段。盡管B40延期實(shí)施，但印尼政府態(tài)度明確，且近期印尼開始對B50題材預(yù)熱，生柴擾動不斷，齋月前后關(guān)注印尼出口政策調(diào)整對棕櫚油價格的影響。對于豆油，2024年底以來，隨著美國政府換屆，北美豆油基生物柴油再度站在十字路口，面臨補(bǔ)貼、原料、規(guī)模等方面調(diào)整，已有消息UCO和菜油作為原料基本排除在補(bǔ)貼范圍，整體利于美豆油消費(fèi)，2024年12月及2025年1月美豆壓榨量陸續(xù)創(chuàng)歷史最高及次高。對于菜油，美對加25%關(guān)稅將在3月4日按時實(shí)施，且受制于生柴補(bǔ)貼取消，預(yù)計加對美超200萬噸的菜油出口將部分流向中國市場，屆時將加重國內(nèi)菜油供需矛盾；且隨著2月20日中國召開對進(jìn)口加菜籽反傾銷調(diào)查陳述會，中加貿(mào)易關(guān)系存緩和預(yù)期，屆時該貿(mào)易事件對菜系市場的影響將告一段落。

綜上所述，棕櫚油在內(nèi)外去庫、齋月采購及印尼B40-B50題材炒作等利多支撐下，相較于潛在供應(yīng)增加及去庫乏力的豆菜油，更受資金青睞，節(jié)后豆棕、菜棕價差再度走縮，且短期缺乏修復(fù)動能，1季度關(guān)注印度需求及印尼政策擾動帶來的價差波動。2季度隨著東南亞增產(chǎn)累庫及印度采購放緩，全球棕櫚油價格將承壓，而同期豆系開始交易北美種植，豆棕價差存修復(fù)預(yù)期；不過在印尼生柴交易未明顯降溫及棕櫚油未出現(xiàn)明顯過剩的情況，豆棕、菜棕價差修復(fù)空間預(yù)計有限。