7月1日白酒龍頭貴州茅臺(tái)股價(jià)再創(chuàng)新高，盤中股價(jià)最高達(dá)1035元，時(shí)隔27年A股再現(xiàn)千元股，這引發(fā)了市場(chǎng)對(duì)消費(fèi)白馬股行情的爭(zhēng)議，未來是消費(fèi)龍頭強(qiáng)者恒強(qiáng)？還是板塊間風(fēng)水輪流轉(zhuǎn)？對(duì)此，我們認(rèn)為可借鑒美股漂亮50的歷史經(jīng)驗(yàn)，在1968-82年漂亮50(主要成分股來自消費(fèi)行業(yè))也曾風(fēng)光無限，在1982-2000年卻黯然退場(chǎng)，其根源在于消費(fèi)升級(jí)偏向服務(wù)、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型重在科技，本文將詳細(xì)分析美股漂亮50如何退潮。

1、美股漂亮50的前世今生

美股漂亮50在1968-82年震蕩市期間艷壓群芳，此后牛市期間跑輸科技股。早在《美麗回憶：漂亮50那些事-20170331》、《中美漂亮50對(duì)比-20170517》中，我們分析到美股漂亮50特指在1968/12-1982/07震蕩市期間美股市場(chǎng)上備受追捧的50只藍(lán)籌股，主要集中在制藥、飲料、食品等消費(fèi)行業(yè)。美股漂亮50的成名之戰(zhàn)發(fā)生在1970/07-1972/12這波反彈行情中，當(dāng)時(shí)美股已進(jìn)入震蕩市，市場(chǎng)環(huán)境的不確定性增加，投資者抱團(tuán)買入業(yè)績(jī)靚麗的漂亮50股票。根據(jù)Morgan Guaranty Trust所列示的漂亮50名單，可估算在1970/07-1972/12期間漂亮50公司全線上漲，平均累計(jì)收益率為142.9%，其中MGIC投資公司、麥當(dāng)勞收益率最高，分別為673%、585%，而同期標(biāo)普500、道指分別上漲51%、39%。此后，美股漂亮50股價(jià)也曾遭遇波折，但是拉長(zhǎng)看漂亮50持續(xù)大幅跑贏，在1968/12-1982/07震蕩市期間美股漂亮50平均累計(jì)收益率為156.6%，而同期標(biāo)普500下跌1.2%。在1970s年代前后美股漂亮50股票可謂艷壓群芳，但隨著1982年8月美股再度走牛，情況逐漸發(fā)生變化。在1982/08-2000/03期間美股漂亮50股票走勢(shì)開始分化，其中醫(yī)藥、高端制造等漲幅居前，代表性公司如先靈葆雅漲幅為59.0倍，默克制藥為48.0倍，輝瑞制藥為47.6倍，德州儀器為54.4倍，而傳統(tǒng)消費(fèi)品牌龍頭漲幅較少，代表性公司如麥當(dāng)勞漲幅為23.5倍，百事可樂為24.2倍，菲利普莫瑞斯為21.3倍，寶潔為16.1倍。同時(shí)，這輪牛市中科技股開始崛起，成為行情的主線，期間納指漲26.3倍，遠(yuǎn)超漂亮50漲幅均值為17.5倍，代表性科技龍頭更漲幅驚人，如思科漲幅為956.7倍，甲骨文為604.8倍，微軟為555.4倍。在美股漂亮50名單中，目前6家公司已被收購(gòu)，12家已摘牌退市(包含私有化)，32家仍存在，部分甚至成為享譽(yù)全球的企業(yè)，如百事可樂、麥當(dāng)勞、強(qiáng)生、寶潔、迪士尼等。

美國(guó)消費(fèi)升級(jí)引爆漂亮50行情，品牌龍頭強(qiáng)者恒強(qiáng)。二戰(zhàn)結(jié)束后，初期美國(guó)經(jīng)濟(jì)基本保持低通脹、高增長(zhǎng)的勢(shì)態(tài)，1950s年代美國(guó)GDP實(shí)際同比、CPI當(dāng)月同比均值分別為4.3%、2.1%，1960s年代為4.5%、2.3%，而1970s年代為2.7%、7.4%，此時(shí)美國(guó)經(jīng)濟(jì)陷入滯脹的僵局。為應(yīng)對(duì)通脹壓力，美聯(lián)儲(chǔ)采取偏緊的貨幣政策，聯(lián)邦基準(zhǔn)利率從1968年4.75%最高升至1980年22.00%，然而超高利率并未降低消費(fèi)意愿，美國(guó)消費(fèi)需求快速增長(zhǎng)。一方面，從消費(fèi)支出增速看，1968-82年期間美國(guó)人均收入年化增速為8.9%，人均消費(fèi)支出為8.7%，邊際消費(fèi)傾向(人均消費(fèi)支出/人均收入)基本保持在75%左右，個(gè)人消費(fèi)支出/GDP比重也從59.2%提升至61.9%。另一方面，從消費(fèi)支出結(jié)構(gòu)看，1968-82年期間服務(wù)消費(fèi)支出占比從49.0%升至57.1%，非耐用品占比從36.0%降至30.4%，耐用品占比從15.0%降至12.5%?？傮w上，1968-82年美國(guó)經(jīng)濟(jì)主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)逐漸從工業(yè)向消費(fèi)和科技轉(zhuǎn)型，消費(fèi)需求正快速增長(zhǎng)，服務(wù)消費(fèi)嶄露頭角，自主品牌消費(fèi)初步崛起，主要得益于當(dāng)時(shí)全民收入提高和貧富差距縮小。1968-82年期間美國(guó)勞動(dòng)參與率從59.2%升至64.1%，人年均收入從3641美元升至12021美元，同時(shí)貧富差距縮小，后90%美國(guó)家庭凈資產(chǎn)占比從29.5%升至34.1%。這次美國(guó)消費(fèi)升級(jí)主要體現(xiàn)為消費(fèi)品牌崛起，在1970s年代美國(guó)加速融入全球化經(jīng)濟(jì)，貿(mào)易差額從1968年的2.5億美元降至1982年的-241.56億美元，大量廉價(jià)商品通過國(guó)際貿(mào)易涌入美國(guó)市場(chǎng)，這加劇了美國(guó)各行業(yè)內(nèi)競(jìng)爭(zhēng)，促使消費(fèi)品牌理念崛起。反過來，全球化經(jīng)濟(jì)也為美國(guó)品牌消費(fèi)龍頭拓展了海外市場(chǎng)，國(guó)際化戰(zhàn)略促使消費(fèi)龍頭強(qiáng)者恒強(qiáng)，涌現(xiàn)出麥當(dāng)勞、可口可樂、迪士尼等全球化品牌，美股漂亮50行情在這種大環(huán)境下應(yīng)運(yùn)而生。

2、美股漂亮50退潮源于：消費(fèi)升級(jí)偏向服務(wù)類

在1980s年代美股漂亮50開始黯然退場(chǎng)，這主要源于消費(fèi)升級(jí)偏向服務(wù)，經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)優(yōu)化轉(zhuǎn)向科技?；仡櫄v史，美國(guó)消費(fèi)升級(jí)方向依次為普通商品、消費(fèi)品牌、服務(wù)消費(fèi)，1968-82年以漂亮50為代表的消費(fèi)品牌崛起，1982-2000年期間醫(yī)療、娛樂等消費(fèi)服務(wù)接力。從增加值占比看，1982-2000年期間美國(guó)專業(yè)和商業(yè)服務(wù)從6.6%提高至10.8%，保健和社會(huì)救助從4.6%提高到5.9%，住宿餐飲從2.4%提升至2.8%，休閑娛樂從0.7%提升至1.0%，教育從0.6%升至0.9%。本文主要從宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境和微觀競(jìng)爭(zhēng)格局來分析這輪消費(fèi)升級(jí)的動(dòng)因。

宏觀上，人均收入提高、老齡化加深、財(cái)富代際分化促使消費(fèi)偏向服務(wù)。從消費(fèi)者支出結(jié)構(gòu)看，1982-2000年期間個(gè)人服務(wù)消費(fèi)占比從57.1%升至63.5%，耐用品從12.5%微升至13.8%，非耐用品從30.4%降至22.7%，個(gè)人消費(fèi)進(jìn)一步向服務(wù)類集中。這次美國(guó)新一輪消費(fèi)升級(jí)偏向服務(wù)，我們認(rèn)為原因如下：一是當(dāng)時(shí)美國(guó)衣食住行比服務(wù)消費(fèi)漲價(jià)更慢，收入提升使更多購(gòu)買力集中于健康、娛樂等服務(wù)。1982-2000年期間美國(guó)經(jīng)濟(jì)保持平穩(wěn)增長(zhǎng)，實(shí)際GDP年化增速為3.4%，人均GDP從14399美元升至36305美元，人均收入從12021美元升至30640美元，人均消費(fèi)支出從8919美元升至23945美元，邊際消費(fèi)傾向從74%升至78%，收入提升更進(jìn)一步刺激消費(fèi)者需求。而且，當(dāng)時(shí)美國(guó)衣食住行比服務(wù)消費(fèi)漲價(jià)更慢，1982-2000年期間CPI分項(xiàng)中食品飲料當(dāng)月同比均值為3.1%，住宅為3.2%，服裝為1.6%，交通運(yùn)輸為2.6%，而醫(yī)療保健為6.0%，其他商品與服務(wù)為6.3%。收入提高使得美國(guó)消費(fèi)者足以輕松負(fù)擔(dān)衣食住行消費(fèi)，其他更多購(gòu)買力主要集中在醫(yī)療保健等服務(wù)消費(fèi)。二是人口老齡化程度加深，而且代際財(cái)富分化擴(kuò)大，老年人所需醫(yī)療保健、養(yǎng)老等消費(fèi)服務(wù)前景更好。按照聯(lián)合國(guó)標(biāo)準(zhǔn)，65歲以上人口占比超7%即為老齡化社會(huì)，那么美國(guó)自1940s年代即步入老齡化社會(huì)，在1982-2000年期間美國(guó)65歲以上老齡人口占比從11.6%升至12.4%，年齡中位數(shù)從30.5歲升至35.4歲。同時(shí)，美國(guó)代際財(cái)富分化進(jìn)一步加劇，根據(jù)美國(guó)人口普查局?jǐn)?shù)據(jù)，在1991-2000年期間美國(guó)35歲以下人口凈資產(chǎn)中位數(shù)增加3美元至0.59萬(wàn)美元，35-44歲人口增加923美元至3.40萬(wàn)美元，而70-74歲人口增加21087美元至11.90萬(wàn)美元，75歲以上增加19364美元至10.0萬(wàn)美元。整體上，美國(guó)老年人比年輕人更富裕，加之老年人占比越來越高，從而老年人所需服務(wù)消費(fèi)如醫(yī)療保健、養(yǎng)老等前景更好。

微觀上，全球化時(shí)代大多數(shù)服務(wù)比商品擁有更小的銷售半徑、面臨更溫和的競(jìng)爭(zhēng)。在1960s年代全球化貿(mào)易還是無足輕重，當(dāng)時(shí)全球貿(mào)易/GDP約為25%左右，但是隨著1960s年代末期集裝箱運(yùn)輸開始標(biāo)準(zhǔn)化和普及，國(guó)際航運(yùn)成本下降，全球化經(jīng)濟(jì)加速擴(kuò)張，截止2000年全球貿(mào)易/GDP達(dá) 51.1%。作為全球第一大經(jīng)濟(jì)體，美國(guó)是這次經(jīng)濟(jì)全球化的主角，在1960s美國(guó)貿(mào)易略順差，但隨著全球化加速，美國(guó)開始貿(mào)易逆差，2000年達(dá)到-3725億美元。這是因?yàn)椋涸谌蛸Q(mào)易中勞動(dòng)力不能自由流動(dòng)(移民限制)，而商品、資本不受限，美國(guó)處于產(chǎn)業(yè)鏈中高端，比較優(yōu)勢(shì)集中于技術(shù)密集型產(chǎn)品，中低端制造業(yè)則搬遷至勞動(dòng)力成本低廉的東南亞等國(guó)家，最終美國(guó)大量進(jìn)口更廉價(jià)的海外商品從而導(dǎo)致貿(mào)易逆差?？梢?，在全球化經(jīng)濟(jì)中，多數(shù)商品是可貿(mào)易品，銷售半徑非常大，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)非常激烈，最后美國(guó)商品勝出的方式基本分兩類：一是通過高端技術(shù)構(gòu)建護(hù)城河鞏固市場(chǎng)地位，二是通過薄利多銷同質(zhì)化商品實(shí)現(xiàn)規(guī)模效應(yīng)。相較商品而言，美國(guó)服務(wù)消費(fèi)競(jìng)爭(zhēng)格局大為不同，多數(shù)服務(wù)是不可貿(mào)易品，銷售半徑較小，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)不激烈，消費(fèi)者難從國(guó)際貿(mào)易中獲得替代品，其議價(jià)能力弱，從而服務(wù)類企業(yè)往往盈利更豐厚。反映到美股市場(chǎng)，美股漂亮50在1982-2000年表現(xiàn)開始分化，傳統(tǒng)品牌消費(fèi)漲幅靠后，而高端制造和服務(wù)消費(fèi)漲幅居前，比如先靈葆雅、默克制藥、輝瑞制藥、迪士尼、美國(guó)運(yùn)通等。從標(biāo)普500GICS行業(yè)分類看，在1990-2000年期間醫(yī)藥、生物技術(shù)與生命科學(xué)凈利潤(rùn)占比從2.2%降至1.2%，漲幅達(dá)525%，消費(fèi)服務(wù)凈利潤(rùn)占比從0.8%升至1.0%，漲幅達(dá)336%，而食品飲料及煙草行業(yè)凈利潤(rùn)占比從7.0%降至5.6%，漲幅為215%，耐用消費(fèi)品與服裝凈利潤(rùn)占比從2.2%降至1.2%，漲幅為80%。

3、美股漂亮50退潮源于：互聯(lián)網(wǎng)創(chuàng)新周期爆發(fā)

前文提到過在1980s年代導(dǎo)致美股漂亮50黯然退場(chǎng)的另外一個(gè)原因是經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)優(yōu)化轉(zhuǎn)向科技，當(dāng)時(shí)政府通過宏觀政策調(diào)控支持高新企業(yè)發(fā)展，同時(shí)引導(dǎo)直接融資大發(fā)展助推產(chǎn)業(yè)升級(jí)。

政策從需求管理到供給側(cè)改革，引導(dǎo)直接融資支持產(chǎn)業(yè)升級(jí)。在《宏觀背景：從大到強(qiáng)，結(jié)構(gòu)優(yōu)先——當(dāng)前中國(guó)經(jīng)濟(jì)對(duì)比1980年代美國(guó)系列(1)》中，我們提到經(jīng)過了1970s的“滯脹”階段后，1980s年代初美國(guó)宏觀政策轉(zhuǎn)向，重心從擴(kuò)大有效需求轉(zhuǎn)向反通脹，同時(shí)實(shí)施了由需求管理政策轉(zhuǎn)向供給管理政策。里根政府采取了一系列旨在提高效率和競(jìng)爭(zhēng)力的結(jié)構(gòu)調(diào)整政策，主要包括：減稅降負(fù)、削減社會(huì)福利開支、對(duì)電信等自然壟斷行業(yè)引入競(jìng)爭(zhēng)、增加研發(fā)投資鼓勵(lì)技術(shù)創(chuàng)新、通過貿(mào)易立法鼓勵(lì)出口等。在鼓勵(lì)創(chuàng)新方面，美國(guó)政府增加研發(fā)投資，1988年推出國(guó)家科學(xué)基金五年倍增計(jì)劃，并且還出臺(tái)了一系列促進(jìn)科研成果轉(zhuǎn)化的措施，具體如：1989年國(guó)防部和能源部提出22項(xiàng)重點(diǎn)開發(fā)的高技術(shù)如微電子電路、半導(dǎo)體材料、計(jì)算機(jī)軟件等，1990年美國(guó)政府提出著名的“美國(guó)先進(jìn)技術(shù)計(jì)劃”以促進(jìn)民用技術(shù)商業(yè)化。在克林頓任職白宮期間，“信息高速公路”計(jì)劃被穩(wěn)妥推進(jìn)，在“軍用民享”和“管制放松”兩個(gè)原則下，企業(yè)投資IT熱情升溫，信息產(chǎn)業(yè)成為新經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型重點(diǎn)。當(dāng)時(shí)互聯(lián)網(wǎng)創(chuàng)新表現(xiàn)為以個(gè)人電腦和分布式計(jì)算為基礎(chǔ)的電子商務(wù)大發(fā)展，互聯(lián)網(wǎng)滲透率迅速提高，美國(guó)網(wǎng)民占總?cè)丝诒戎貜?990年的0.78%升至2000年的43.1%。此外，美國(guó)還大力發(fā)展股權(quán)融資，鼓勵(lì)風(fēng)投等投資高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)，支持產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型升級(jí)。1970-1986年這段時(shí)間股權(quán)融資占企業(yè)總?cè)谫Y的比重是處于低位的，大概占35%左右，這主要是因?yàn)楫?dāng)時(shí)美國(guó)進(jìn)行了利率市場(chǎng)化改革，銀行放開了存款利率上限，居民資產(chǎn)受高息存款吸引由股市流入銀行，股權(quán)融資規(guī)模因而收縮。1986年利率市場(chǎng)化結(jié)束后，股權(quán)融資在融資中占比又回到了50%左右。從IPO角度來看，1980-1999年期間美國(guó)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)向先進(jìn)制造和高端消費(fèi)轉(zhuǎn)移，當(dāng)時(shí)信息技術(shù)、金融、可選消費(fèi)和工業(yè)中的企業(yè)IPO數(shù)量居前，分別為278、187、181和138家。

電子、計(jì)算機(jī)、信息等快速增長(zhǎng)，戴維斯雙擊催生互聯(lián)網(wǎng)行情。在宏觀經(jīng)濟(jì)政策和微觀股權(quán)融資支持下，1982-2000年期間美國(guó)電子、計(jì)算機(jī)、信息等科技產(chǎn)業(yè)快速增長(zhǎng)，涌現(xiàn)出微軟、甲骨文、思科等一批科技龍頭。從宏觀層面看，1982-2000年美國(guó)整體制造業(yè)增加值平均增速僅5.0%，而其中代表高端制造業(yè)的計(jì)算機(jī)和電子產(chǎn)品行業(yè)平均增速卻達(dá)到8.6%，高于同期名義GDP增速均值6.5%。同時(shí)，在制造業(yè)中美國(guó)傳統(tǒng)制造業(yè)增加值占比開始下滑，機(jī)械從2.0%降至1.1%，初級(jí)金屬制品從1.0%降至0.5%，加工金屬制品從1.6%降至1.2%，而高端制造業(yè)占比持續(xù)提高，計(jì)算機(jī)和電子制造業(yè)從1.8%升至2.2%。隨著美國(guó)硬件成熟，計(jì)算機(jī)軟件及互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)等新興行業(yè)開始崛起，1982-2000年期間美國(guó)信息業(yè)工業(yè)增加值平均增速為7.4%，占比從4.2%升至4.6%。同期，美國(guó)食品、飲料及煙草制品工業(yè)增加值增速均值為5.0%，紡織業(yè)為3.1%，服裝、皮革等為0.4%，紙制品為4.9%，同時(shí)食品、飲料及煙草制品增加值占比從2.2%降至1.6%，紡織業(yè)從0.7%降至0.3%，服裝、皮革等從0.6%降至0.2%，紙制品從0.8%降至0.6%。從宏觀經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)看，1982-2000年美國(guó)傳統(tǒng)消費(fèi)行業(yè)發(fā)展放緩，而高端制造和軟件行業(yè)迅速擴(kuò)張。反映到股市層面，科技行業(yè)業(yè)績(jī)向好，在標(biāo)普500GICS行業(yè)分類中，軟件與服務(wù)行業(yè)凈利潤(rùn)從1990年的6.9億美元升至2000年的180.3億美元，凈利潤(rùn)占比從0.5%升至4.5%。其中，代表性龍頭如微軟自上市到2000年期間年化凈利同比增速/ROE均值為48.9%/36.2%，甲骨文為58.6%/39.0%，思科為61.3%/45.7%。同時(shí)，投資者對(duì)互聯(lián)網(wǎng)創(chuàng)新樂觀預(yù)期催生科技股估值泡沫，比如在2000年前后微軟PE(TTM)最高達(dá)91倍，甲骨文為161倍，思科為395倍。在戴維斯雙擊下科技股表現(xiàn)亮眼，1982/08-2000/03納斯達(dá)克指數(shù)漲幅為26.3倍，遠(yuǎn)超同期美股漂亮50股票漲幅中位數(shù)11.0%。

風(fēng)險(xiǎn)提示：私有化等影響美股漂亮50表現(xiàn)，貿(mào)易摩擦升級(jí)導(dǎo)致全球化進(jìn)展放緩。