一、初期的市場參與者結(jié)構(gòu)
　　在分析我國股指期貨推出初期參與者結(jié)構(gòu)前，我們可以先借鑒一下與我們有著共同文化背景的中國臺灣地區(qū)和香港特別行政區(qū)的股指期貨推出初期的參與者結(jié)構(gòu)變化情況。
　　1998年臺灣股指期貨上市初期，因信托基金等機構(gòu)投資者參與股指期貨的規(guī)定未能及時發(fā)布，個人投資者占據(jù)了市場的主力地位，當(dāng)年交易量比重高達95%。隨著相應(yīng)規(guī)定的制定和限制的放松，QFII、基金等機構(gòu)投資者逐漸進入，股指期貨的個人投資者交易量比重逐年下降，2006年僅為40%，海外投資者占2006年交易量的8%，交易量比重相對較小。
　　圖一 臺灣股指期貨上市后投資者結(jié)構(gòu)變化
　　
　　 　　
　　
　　香港市場在股指期貨上市初期，機構(gòu)投資者幾乎沒有入市的限制，所以介入較早，初期所占市場份額較大。對于境外投資者來說，香港作為國際金融中心在境外機構(gòu)和個人投資者的準入方面限制較少，股指期貨上市初期及以后，境外投資者的交易始終占據(jù)了較大比例。
　　圖二 恒指期貨上市以來投資者結(jié)構(gòu)變化
　　 　　
　　
　　圖三顯示股指期貨推出時，外圍市場機構(gòu)投資者在市場中的所占比例?？梢钥闯?，市場發(fā)育越成熟，在股指期貨推出時，市場中的機構(gòu)投資者占比越高。
　　圖三  外圍期指初期市場機構(gòu)投資者占比
　　
　　 　　
　　根據(jù)近期證監(jiān)會出臺的《證券投資基金投資股指期貨指引(征求意見稿)》來看，基金在股指期貨推出初期難以大規(guī)模入市，券商、保險資金和社保基金也會相當(dāng)謹慎，投資者將以私募基金、權(quán)證市場交易大戶和商品期貨經(jīng)驗投機者為主。預(yù)計私募基金和個人投資者合計占市場交易量的80%左右，隨后逐步下降到55%左右。這樣的投資者結(jié)構(gòu)就決定了股指期貨推出初期，市場將以投機性交易為主，套期保值和套利的力量相對較為薄弱。
　　二、初期的市場特性
　　通過以上對滬深300股指期貨推出初期的市場參與主體分析，由于將大量中小投資者排除在外，同時缺少國際投資者的參與以及投機性交易為主的參與方式，初期在流動性和波動性方面表現(xiàn)更為明顯。
　　1.短期內(nèi)會存在流動性不足
　　通過對國外股票市場統(tǒng)計分析，我國現(xiàn)貨市場存在的系統(tǒng)風(fēng)險比國外成熟的市場平均高出10%——20%，因此，我國股指期貨市場的機構(gòu)投資者的避險需求較旺盛，但是轉(zhuǎn)移出去的風(fēng)險要由投機者承擔(dān)，他們是市場的“潤滑劑”。股指期貨上市初期，由于大量中小投資者被排除在外，同時限制境外投資者，從而使現(xiàn)貨保值業(yè)務(wù)因為難以找到承擔(dān)風(fēng)險的投機者而不能將風(fēng)險轉(zhuǎn)移出去。股指期貨定價的效率主要依靠市場投資主體的結(jié)構(gòu)和交易的流動性。缺少中小投資者的市場和缺乏流動性會使價格常態(tài)偏離合理的預(yù)期價格，這雖然增加了套利的機會，但也增加了了結(jié)套利策略時的流動性風(fēng)險。
　　2.期指初期波動性較大
　　一般認為，股指期貨的推出從長期來看能夠降低市場的波動性，整個市場變得更理性、更平穩(wěn)，但在股指期貨的推出初期，由于投資者對于股指期貨的特性都處于半懂不懂的狀態(tài)，大家都處于邊學(xué)邊干的階段，股指期貨的走勢有可能不太穩(wěn)定，波動性可能比較大。
　　從具體因素分析來看，股指期貨投資者結(jié)構(gòu)是決定指數(shù)期貨風(fēng)險規(guī)避功能和價格發(fā)現(xiàn)功能的重要因素，而價格發(fā)現(xiàn)功能的發(fā)揮與否又是現(xiàn)貨市場價格波動性的重要影響因素。
　　由前面分析知，香港恒生指數(shù)期貨由于在上市一開始機構(gòu)投資者廣泛介入，使得股指期貨的價格發(fā)現(xiàn)功能得到迅速有效地發(fā)揮，期現(xiàn)套利機會較少的同時，現(xiàn)貨價格大幅波動的時間也較少，波動性迅速降低了。從恒生指數(shù)收益率分布來看，峰度較大，同時參考值相對集中，說明恒生指數(shù)收益率的波動性較小，市場整體較為平穩(wěn)。而臺灣加權(quán)指數(shù)期貨上市以來，由于機構(gòu)投資者被限制在了期貨市場之外，股指期貨市場中主要以個人投資者進行投機交易為主，股指期貨價格發(fā)現(xiàn)功能得不到發(fā)揮，不僅使得臺灣現(xiàn)貨市場價格波動性顯著增大，還使得臺灣股指期貨期現(xiàn)套利機會較大的時間持續(xù)了兩年之久。
　　而滬深300股指期貨上市初期的市場參與者結(jié)構(gòu)與臺灣有些類似，機構(gòu)投資者不會普遍大規(guī)模地迅速參與，個人投資者的投機氛圍較濃，現(xiàn)貨市場價格波動程度迅速加大成為必然。和臺灣市場一樣，現(xiàn)貨市場價格波動性的降低取決于機構(gòu)投資者何時大規(guī)模進入指數(shù)期貨市場。
　　市場較高的波動率將使股指期貨的投資收益水平大幅提高，其將吸引大量短線投機資金，使期指市場趨于非理性。預(yù)計在股指期貨推出的初期，股指期貨的波動性顯著大于現(xiàn)貨。而股指期貨的波動性顯著大于現(xiàn)貨將派生出一種有效的無風(fēng)險的套利機會。通過構(gòu)建股票和股指期貨的組合，來實現(xiàn)無風(fēng)險套利。
　　三、初期的套利特征
　　1.市場初期套利機會收斂速度緩慢
　　如果在一個成熟的市場體系中，套利機會一旦出現(xiàn)，大量理性的投資者就會利用合理、成熟的套利策略和工具進行套利操作，套利機會就會快速消失。從外圍股指期貨市場發(fā)展來看，套利機會都呈現(xiàn)逐次遞減的特征，但在初期，都存在大量套利機會，且消失速度較慢。特別是對于一個新興的資本市場，市場參與者的投資水平還處于初級階段，各種檢測套利機會的技術(shù)手段比較落后，對錯誤價格信息的反應(yīng)程度較慢，因而常常忽略了市場存在的無風(fēng)險套利機會。從統(tǒng)計結(jié)果來看，臺灣市場期現(xiàn)套利前三年的平均年化收益超過15%，臺灣股指期貨在剛推出的前三年套利機會較多，套利收益較高，其后套利機會逐漸減少。即使在一個發(fā)達的資本市場，在股指期貨推出的初期，因為投資者對新產(chǎn)品的熟悉需要一定的過程，人們也常常會忽略市場存在的無風(fēng)險套利機會。美國在推出股指期貨的最初幾年就是這樣。
　　中國的資本市場是一個典型的新興市場，股指期貨又是一個相對較新的金融衍生產(chǎn)品，初期會存在大量的套利機會。
　　2.套利力量的薄弱使套利機會在初期長期存在
　　從前面的分析可知，初期的投資者結(jié)構(gòu)就決定了股指期貨推出初期，市場將以投機性交易為主要參與方式，套期保值和套利的力量相對較為薄弱。由于在開始缺乏大量機構(gòu)投資者參與，而一般投資者因為缺乏強大的技術(shù)支持及雄厚的資金實力，一般無法參與無風(fēng)險套利。部分機構(gòu)投資者具有積極參與無風(fēng)險套利的意識，也擁有適當(dāng)?shù)募夹g(shù)手段，但是由于資金調(diào)動的時滯和自身能力的限制，在短期內(nèi)，可能無法凝聚足夠平衡市場價格的力量。只有套利交易的資金大到一定程度，才能使價格回歸到均衡狀態(tài)。
　　3.賣空限制的影響
　　所謂賣空限制，就是在有些證券市場，或在證券市場發(fā)展的某些階段，不允許投資者賣出并不擁有的股票。期貨市場因為可以賣空，因而價格的上下運動是自由的，非常靈活，但股票市場若存在賣空限制，則價格向上運動是靈活的，向下運動則產(chǎn)生了一定的剛性。股指期貨價格低于理論價格的折價現(xiàn)象就是由于融券賣空的限制，賣空股票的交易者不能完全使用這些賣空款項，使得反向套利的定價高估，股指期貨價格出現(xiàn)低估。
　　賣空限制使股票市場的價格長期被高估，相應(yīng)地，股指期貨的價格則長期被低估。目前，中國的證券市場雖推出了融資融券，也僅允許部分賣空，因此，有些證券幾乎完全沒有賣空的機會。這會造成反向套利機會較多，而正套利機會往往比較少。
　　四、股指期貨推出初期的套利策略選擇
　　股指期貨的套利策略主要分為四種：跨市套利、跨品種套利、跨期套利和期現(xiàn)套利?？缡刑桌墙柚鷥蓚€異地市場的同一標的指數(shù)的期貨品種進行套利；跨品種套利則為借助兩個相關(guān)性較高標的物的期貨產(chǎn)品套利；跨期套利則是對同一指數(shù)期貨不同交割月份合約之間的價差進行交易，并在出現(xiàn)有利變化時對沖而獲利；期現(xiàn)套利則是股指期貨和模擬股指現(xiàn)貨的投資組合之間的套利。
　　針對目前我國推出的滬深300股指期貨市場，對于跨市套利和跨品種套利，由于在目前我國的期貨市場中很難找到對應(yīng)的產(chǎn)品來實現(xiàn)這兩種套利交易，因此在初期這兩種套利操作性不強。
　　跨期套利是不同合約之間的價差套利，需要對市場的各種影響因素和宏觀趨勢進行分析，價差變化判斷的結(jié)果將直接影響跨期套利的效果?？缙谔桌憩F(xiàn)為不同投資者交易不同期限的合約過程中，兩種不同期限合約的均衡價差過大導(dǎo)致跨期套利機會的出現(xiàn)。由于跨期套利需要投資者對價差的主觀判斷，因此，從嚴格意義上說這不是無風(fēng)險套利，而是屬于風(fēng)險較小的投機行為。通過前面的分析我們知道，在滬深300股指期貨推出初期，由于缺乏更多成熟投資者參與，市場中非理性交易者數(shù)量會大于理性交易者，因此，價格變化會較多偏離基礎(chǔ)價值，波動性也較大，合約間價差回歸合理區(qū)間概率不高，因此在進行跨期套利時會面臨無法保證價差更快更有效地向有利于套利策略方向收斂，有時還面臨較長時間無法收斂甚至向不利方向發(fā)展的情況，增加了從事跨期套利投資者的風(fēng)險甚至造成損失。因此，在股指期貨初期，對于一般投資者建議謹慎運用跨期套利策略。
　　而期現(xiàn)套利與跨期套利的產(chǎn)生機制不同，期現(xiàn)套利表現(xiàn)為期現(xiàn)偏差突破無套利區(qū)間，足以覆蓋期現(xiàn)套利交易成本，從而形成期現(xiàn)套利機會。因為期貨與現(xiàn)貨在交割日趨于一致，因此，期現(xiàn)套利機會的出現(xiàn)實際上是基于期貨市場定價錯誤的發(fā)生，并且由于我國滬深300股指期貨合約的交割價是到期日現(xiàn)貨指數(shù)滬深300最后2小時的算術(shù)平均價，從機制上保證了到期日期貨和現(xiàn)貨價格的嚴格收斂，是嚴格意義上的無風(fēng)險套利。因此，在股指期貨初期，期現(xiàn)套利是對于一般投資者較適合的策略。
　　另外，鑒于初期流動性不足和波動較大的特性，在進行期現(xiàn)套利要注意以下幾點：
　　1.注意保證金追加風(fēng)險。由于在股指期貨推出初期市場波動性較大，在套利時，要特別注意保證金追加風(fēng)險，保證金分為融券保證金（反向套利時涉及到）和指數(shù)期貨保證金（正向和反向套利時涉及到），投資者在套利時面臨著保證金追加的風(fēng)險。
　　2.盡量采用提前平倉策略和持有至到期日策略，較少采用延遲平倉策略。
　　3.在現(xiàn)貨模擬方面，受初期流動性限制，指數(shù)基金和ETF基金擬合法，僅適合小規(guī)模資金的套利活動；大規(guī)模資金套利要運用成分股復(fù)制。
　　4.對于高折價封閉式基金套利，受本身交易制度約束和持有到期兌現(xiàn)，在初期不建議采用。