近期市場上關(guān)于風(fēng)格的討論較多，我們在《談風(fēng)格：風(fēng)起于青萍之末-20190710》中分析過，市場的風(fēng)格2-3年一切換，過去三年價(jià)值占優(yōu)，未來將轉(zhuǎn)為成長。然而，有投資者疑慮偏好價(jià)值股的外資將是未來資金面上的主要增量，風(fēng)格會(huì)不會(huì)因此難以切換，本文就此進(jìn)行分析。

1、本輪消費(fèi)白馬行情受外資影響較大

16年至今，消費(fèi)白馬代表的價(jià)值股表現(xiàn)較強(qiáng)。在A股進(jìn)行投資，市場風(fēng)格如何演繹是投資者普遍關(guān)注的焦點(diǎn)。我們在前期報(bào)告《關(guān)鍵詞：龍頭、成長——2019年市場風(fēng)格展望-20181224》、《談風(fēng)格：風(fēng)起于青萍之末-20190710》等報(bào)告中分析過，以上證50指數(shù)代表價(jià)值股，以創(chuàng)業(yè)板指代表成長股，A股價(jià)值成長風(fēng)格3年左右一輪換。回顧最近一輪A股風(fēng)格周期，16年以來整體價(jià)值風(fēng)格占優(yōu)，具體而言16-17年是典型的價(jià)值占優(yōu)行情，從16年初(上證綜指2638點(diǎn))到17年末，代表價(jià)值的上證50上漲46.6%，創(chuàng)業(yè)板指下跌12.1%，兩者絕對差額58.7%；2018年以來價(jià)值與成長風(fēng)格出現(xiàn)弱化，18年初至今(2019/7/26)上證50上漲2.8%，創(chuàng)業(yè)板指下跌10.5%，兩者漲跌幅絕對差額13.3%，低于16-17年的58.7%。從行業(yè)來看，本次風(fēng)格行情中上漲的主要是消費(fèi)白馬，2016/01/27至今白酒累計(jì)上漲約320%，保險(xiǎn)171%，白色家電156%，食品91%，股份制銀行45%，機(jī)場40%，醫(yī)藥12%，同期上證綜指只上漲7%。拆解各消費(fèi)白馬股上漲的原因，除了基本面改善外，估值抬升的影響也不容忽視。以各行業(yè)市值最大的個(gè)股為例，白酒行業(yè)市值最大的為貴州茅臺(tái)，2016/01/27至今股價(jià)上漲373%，PE(TTM)上漲93%，15Q4-19Q2EPS(TTM)上漲145%，保險(xiǎn)行業(yè)市值最大的為中國平安，股價(jià)漲幅為204%，PE(TTM)與EPS(TTM)漲幅分別為34%和128%，白電行業(yè)中美的集團(tuán)的股價(jià)、PE(TTM)與EPS(TTM)漲幅分別為104%、97%和3%，食品行業(yè)中海天味業(yè)的股價(jià)、PE(TTM)與EPS(TTM)漲幅為265%、88%和94%，股份制銀行中招商銀行的股價(jià)、PE(TTM)與EPS(TTM)分別為143%、71%和42%，上海機(jī)場為216%、67%和89%，恒瑞醫(yī)藥為54%、59%和-3%

資金面看，本輪價(jià)值占優(yōu)行情期間外資為唯一的增量資金。市場的上漲離不開資金面的配合，測算上證綜指2638點(diǎn)以來各路資金的入場情況：①散戶方面，衡量散戶的指標(biāo)眾多，考慮到數(shù)據(jù)的連續(xù)性，我們以證券業(yè)協(xié)會(huì)每季度公布的證券公司客戶交易結(jié)算資金余額這一指標(biāo)來衡量散戶入市的資金，15Q4-19Q1客戶交易結(jié)算資金余額從20600億元下降至15000億元，散戶資金流出。②公募基金方面，16/01-19/06偏股型基金(股票型+混合型)基金的份額從24595億份略微下降至23731億份，降幅只有3.51%，規(guī)模并未大幅變動(dòng)。③杠桿資金方面，16/01-19/06融資余額從9296億元下降至9019億元，變動(dòng)277億元，變動(dòng)不大。④險(xiǎn)資方面，觀察險(xiǎn)資的規(guī)模和倉位，16/01-19/06險(xiǎn)資運(yùn)用余額從11.4億上升到16.8億，余額中股票和基金的占比從13.6%下降至12.6%，對應(yīng)的險(xiǎn)資持有股票和基金的市值從1.5億上升至2.1億?？紤]到險(xiǎn)資重倉股中有70%的市值為金融地產(chǎn)，而中信金融地產(chǎn)指數(shù)16/01-19/06期間漲幅約為40%，因此剔除漲價(jià)因素后險(xiǎn)資入場規(guī)模也不大。相比之下，資金面上大幅流入的主要是外資：央行口徑下境外機(jī)構(gòu)和個(gè)人持有股票的市值從16/01的4877億上升至最新19/03的16839億，上升1.2萬億；央行口徑包括了QFII/RQFII與陸股通北上資金兩者，而交易所口徑下進(jìn)一步公布了陸股通北上資金的高頻數(shù)據(jù)，從16/01至19/06，陸股通北上資金凈流入A股6526億元。拆解陸股通資金流入行業(yè)的分布情況(數(shù)據(jù)最早從16年中開始)，16年中至19年中流入最多的三個(gè)行業(yè)分別為家電(724億)、白酒(444億)、保險(xiǎn)(376億)，龍頭個(gè)股美的集團(tuán)流入380億，貴州茅臺(tái)170億，中國平安340億。外資重點(diǎn)配置這些行業(yè)的重點(diǎn)個(gè)股源自這些核心資產(chǎn)的業(yè)績更優(yōu)，截止19Q1，白酒行業(yè)與貴州茅臺(tái)的ROE(TTM)為27.0%、30.6%，保險(xiǎn)行業(yè)和中國平安的ROE(TTM)為15.2%、21.2%，白電行業(yè)與美的集團(tuán)的ROE(TTM)為21.0%、23.6%，食品行業(yè)與海天味業(yè)的ROE(TTM)為14.9%與30.2%，股份制銀行與招商銀行的ROE(TTM)為12.5%與14.7%，機(jī)場行業(yè)與上海機(jī)場的ROE(TTM)為11.5%與15.5%，醫(yī)藥行業(yè)與恒瑞醫(yī)藥的ROE(TTM)為10.1%與21.1%，作為對比，萬得全A與滬深300的ROE(TTM)為12.0%、11.7%。

2、A股的核心資產(chǎn)不僅是消費(fèi)白馬

參考中國臺(tái)灣和韓國的經(jīng)驗(yàn)，外資購買的是具備地區(qū)特色的核心資產(chǎn)。A股從16年開始風(fēng)格偏向價(jià)值，并且16年至今邊際資金只有外資，看似是因?yàn)橥赓Y偏好消費(fèi)白馬，所以消費(fèi)白馬漲得好，即存在著外資越多等價(jià)于消費(fèi)白馬行情越好的邏輯。然而參考中國臺(tái)灣和韓國的經(jīng)驗(yàn)，外資其實(shí)買的是具備當(dāng)?shù)靥厣暮诵馁Y產(chǎn)，未必是消費(fèi)白馬。先看中國臺(tái)灣，半導(dǎo)體行業(yè)是中國臺(tái)灣經(jīng)濟(jì)的支柱產(chǎn)業(yè)，根據(jù)臺(tái)灣半導(dǎo)體協(xié)會(huì)2005年開始統(tǒng)計(jì)的數(shù)據(jù)，臺(tái)灣IC產(chǎn)值占GDP的比重為由2005年的9%上升到2018年的15%，占制造業(yè)產(chǎn)值的比重常年接近50%。從股市的角度看，根據(jù)臺(tái)交所給出的數(shù)據(jù)，中國臺(tái)灣股市中IC行業(yè)上市公司的市值占比從2005年的18%上升到2018年的26%，可以說半導(dǎo)體行業(yè)既是臺(tái)灣經(jīng)濟(jì)的支柱，也是臺(tái)灣股市的支柱。對于中國臺(tái)灣的支柱產(chǎn)業(yè)，外資配置力度極大，2005年時(shí)外資持有的臺(tái)灣股票中，IC行業(yè)市值占比為33%，位列第一，排名第二的金融業(yè)占比僅9%，到2019年6月，外資持股中IC行業(yè)股票市值占比進(jìn)一步上升至45%，其中龍頭個(gè)股臺(tái)積電的持股市值占比從24%上升到37%，臺(tái)積電總股本中外資持股占比從54%上升到77%。再看韓國，韓國的支柱產(chǎn)業(yè)之一是電子業(yè)，電子科技產(chǎn)值占GDP的比重由1970的1%上升到2018年的8%，占制造業(yè)產(chǎn)值的比重由1970年的4%上升為2018年的31%。股市方面，韓國股市中電子科技行業(yè)上市公司的市值占比從2000年的17%上升為19年6月的27%，而金融業(yè)19/06的市值占比僅為15%。電子科技行業(yè)一直受到外資的青睞，據(jù)韓交所最早從2000年開始的數(shù)據(jù)顯示，2000-2019年間韓國外資持股中電子行業(yè)的市值占比從32%進(jìn)一步上升至19/06的39%，龍頭個(gè)股三星電子的持股市值占比從28%上升到32%，三星總股本中外資持股占比從54%上升到57%。因此從中國臺(tái)灣和韓國的經(jīng)驗(yàn)看，外資買的是核心資產(chǎn)，而非消費(fèi)白馬。

再看A股，外資曾買過金融、消費(fèi)與科技，關(guān)鍵看業(yè)績。外資進(jìn)入中國臺(tái)灣和韓國股市時(shí)均買了當(dāng)?shù)氐暮诵馁Y產(chǎn)，其實(shí)外資進(jìn)入A股也是如此，消費(fèi)白馬并不是唯一的選擇。外資投資我國股市主要是兩個(gè)渠道，一是QFII/RQFII 制度，二是滬深股通。分析QFII 2004年以來和陸股通北上資金2016年中以來的持倉情況，可以發(fā)現(xiàn)兩個(gè)口徑下的外資對行業(yè)的偏好均發(fā)生過變化，配置的核心是基本面：①Q(mào)FII在05-09年、12年以后分別加大了對金融和消費(fèi)配置。05-09年QFII重倉股中金融地產(chǎn)的市值占比從最低的8%上升到09年的60%，背后的原因是金融股業(yè)績大漲，金融板塊歸母凈利潤累計(jì)同比增速從04Q4最低的20%上升到07年最高的78%，然后回落至09Q1的-11%，增速明顯高于同期全部A股剔除金融的利潤增速。12年后QFII加大消費(fèi)股的配置力度，持股中消費(fèi)股的市值占比從2012年的23%上升到2017年最高的53%，這源自2011年底的中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議指出要“加快轉(zhuǎn)變經(jīng)濟(jì)發(fā)展方式，牢牢把握擴(kuò)大內(nèi)需這一戰(zhàn)略基點(diǎn)”，政策支持下消費(fèi)股的業(yè)績確定性更強(qiáng)，GDP中第三產(chǎn)業(yè)占比也在2012年首度超過第二產(chǎn)業(yè)。②陸股通北上資金在17年加大了對科技股的配置力度，背后也離不開科技龍頭的業(yè)績支持。2017年全年陸股通北上資金流入A股約2000億元，其中電子行業(yè)凈流入約300億元，排名第二。電子業(yè)中外資流入最大的三支個(gè)股分別為?？低?220億)、京東方(17億)與大族激光(12億)，觀察這些個(gè)股的業(yè)績，海康威視2017年/2016年歸母凈利潤同比增速為26.8%/26.5%，京東方A為302%/15.1%，大族激光為120.8%/1%，而2017年全部A股歸母凈利潤同比增速為18%，滬深300為14.3%，這三支個(gè)股業(yè)績明顯較好。

3、未來A股增量資金不僅有外資，還有內(nèi)資

過去三年外資是A股唯一增量，未來外資仍將持續(xù)流入。16年以來，外資是唯一的增量資金，而這一時(shí)期我國的核心資產(chǎn)是消費(fèi)，因而外資大量增持了消費(fèi)白馬股。未來，隨著金融供給側(cè)改革等推進(jìn)，科技也會(huì)成為我國的核心資產(chǎn)，科技股也有望得到外資的青睞。那長期來看，還有多少外資會(huì)進(jìn)入A股？外資最早進(jìn)入A股是通過2002年建立的QFII制度與2011年建立的RQFII制度，但是資金量一直不大，直到2014年開通滬股通以及2016年開通深股通后，外資才開始加速流入。2018年以來，由于MSCI與FTSE先后將A股納入其指數(shù)體系，外資持股規(guī)模進(jìn)一步加大，截止19Q1外資占自由流通市值比重為7.4%，已是僅次于公募的第二大機(jī)構(gòu)投資者。展望下半年，MSCI將于8月將所有中國大盤A股納入因子從10%增加至15%，11月從15%增加至20%，同時(shí)將中盤A股以20%的納入因子納入MSCI指數(shù)；富時(shí)羅素9月將把A股納入的進(jìn)度從20%提升到第二步的60%，標(biāo)普也計(jì)劃于19年9月以25%的納入因子納入A股，外資依舊將是市場中的一大增量資金。我們在《類似12年的小幅凈流入——2019年股市資金供求分析-20190124》中分析過中國臺(tái)灣、韓國股市國際化的經(jīng)驗(yàn)，中國臺(tái)灣在2000年全面取消外資持股比例上限后，外資持股比例從2000年8.8%升至2007年25%，韓國外資持股比例從1992年4%提高到2000年13.8%，中國臺(tái)灣、韓國外資持股比例在7-8年時(shí)間里分別提高了16.2個(gè)百分點(diǎn)、9.8個(gè)百分點(diǎn)，平均提高了13個(gè)百分點(diǎn)，大約每年提升2個(gè)百分點(diǎn)。目前A股自由流通市值約為22萬億人民幣，假設(shè)外資占比每年也提升2個(gè)百分點(diǎn)，不考慮短期市場波動(dòng)帶來的外資擇時(shí)操作，靜態(tài)測算未來7-8年每年外資平均流入約4000億元人民幣。

未來內(nèi)資也將逐步入場。除了外資，未來的增量資金還包括內(nèi)資。資產(chǎn)配置角度，根據(jù)《凱捷2018世界財(cái)富報(bào)告》與《中國國家資產(chǎn)負(fù)債表2015———杠桿調(diào)整與風(fēng)險(xiǎn)管理》中數(shù)據(jù)，2015年我國居民資產(chǎn)中房地產(chǎn)占比高達(dá)62%，固收類占比為33%，股票配置比例僅為5%，而2017年美國分別為30%、38%、32%。截至2016年我國城鎮(zhèn)居民人均住房面積約36.6平方米，相比于2000年的20平方米已經(jīng)大幅提高，2018年我國人口年齡均值為37.4歲，將跨過25-40歲買房高峰期。2019年2月22日中央政治局明確指出要深化金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，因此后地產(chǎn)時(shí)代居民將通過購買保險(xiǎn)類產(chǎn)品、包括養(yǎng)老目標(biāo)基金在內(nèi)的公募基金以及銀行理財(cái)?shù)犬a(chǎn)品進(jìn)入股市。那資金何時(shí)進(jìn)入股市？我們在《以史為鑒：牛市的資金入市節(jié)奏-20190703》中回顧了歷史上05/06-07/10、08/10-10/11、12/12-15/06三輪牛市資金面的情況，發(fā)現(xiàn)場外資金往往在牛市第二階段中后期才開始進(jìn)場，并在第三階段大幅流入：以公募基金份額變化大致刻畫散戶入場情況，05/06-07/10牛市三個(gè)階段股票型與混合型基金的份額月均增量分別為3、300、1350億份，08/10-10/11牛市三個(gè)階段分別為-180、130、70億份，12/12-15/06牛市三個(gè)階段分別為205、-150、2800億份。目前市場處在牛市第一階段，未來進(jìn)入第二階段內(nèi)資將逐步入場。我們以主動(dòng)偏股型(普通股票型、偏股混合型、靈活配置型)公募基金為例對未來資金入市的影響進(jìn)行分析，發(fā)現(xiàn)歷史上基金重倉股中各個(gè)行業(yè)和風(fēng)格指數(shù)成分股的持股市值占比經(jīng)常大幅變化，行業(yè)變化如05Q1-09Q2主動(dòng)偏股型基金重倉股中金融地產(chǎn)股的持有市值占比從11%上升到62%，09Q2-12Q3消費(fèi)股市值占比從16%上升到47%，風(fēng)格變化如創(chuàng)業(yè)板指成分股持有市值占比從12Q4的3%上升到最高14Q2的17%，中證100占比從12Q1最高的54%下降到最低15Q2的14%。19Q2主動(dòng)偏股型基金重倉股中消費(fèi)股持股市值占比已達(dá)50.1%，創(chuàng)歷史新高，TMT持股市值占比下降至15.5%，回到13 年初，創(chuàng)業(yè)板指成分股市值占比降至10.0%，回到了13Q2的水平。

展望未來，成長股盈利趨勢更好且龍頭股估值并不高。我們在《談風(fēng)格：風(fēng)起于青萍之末-20190710》中從盈利和估值兩個(gè)角度分析過未來成長占優(yōu)。盈利角度，03年以來科技股已經(jīng)歷3次盈利周期，平均持續(xù)12個(gè)季度，最新一輪盈利回升期始于12Q4，高點(diǎn)在16Q1，此后開始回落，至19Q1已持續(xù)26個(gè)季度。13-15年大量并購重組帶來外延式擴(kuò)張拉長這輪盈利周期，隨著三年業(yè)績承諾到期，大量商譽(yù)減值損失直接沖抵凈利潤，18Q4科技股歸母凈利累計(jì)同比低至-36.9%，至此前期并購重組對科技股業(yè)績的拖累才基本告一段落。目前科技股盈利處在周期性底部，有望進(jìn)入新一輪回升周期。相比之下，代表價(jià)值的白酒行業(yè)目前盈利處于歷史相對高位，白酒19Q1凈利潤累計(jì)同比增速28.1%，ROE-TTM24.6%，2010年以來均值22.8%、25.6%。往后看，7月22日科創(chuàng)板首批25家公司正式掛牌，標(biāo)志著科創(chuàng)板正式開始運(yùn)作?？苿?chuàng)板將是社會(huì)資源配置的指揮板，將引導(dǎo)著社會(huì)資源通過股權(quán)融資支持科技企業(yè)的發(fā)展，科技業(yè)發(fā)展的動(dòng)力未來將更強(qiáng)。此外，科技產(chǎn)業(yè)發(fā)展受制于創(chuàng)新周期演變，這次創(chuàng)新周期的主線是5G，5G是 “寬帶中國”戰(zhàn)略和“互聯(lián)網(wǎng)+”計(jì)劃的重要基礎(chǔ)設(shè)施，5G的發(fā)展有望成為我國科技產(chǎn)業(yè)提升硬核實(shí)力的契機(jī)，帶動(dòng)科技行業(yè)未來盈利向上。估值角度，滬深300指數(shù)中包含著價(jià)值類與成長類公司的龍頭，我們選取這些龍頭公司進(jìn)行估值比對，發(fā)現(xiàn)價(jià)值龍頭估值偏高，而成長龍頭估值反而算不上很高(見表1)：如價(jià)值龍頭股貴州茅臺(tái)當(dāng)前(截至2019/07/26)PE(TTM)30.2倍，處于05年以來從低到高59%分位，五糧液PE(歷史分位數(shù))為31.2倍(69%)，而成長龍頭股?？低暷壳癙E23.6倍，處于22%分位，大族激光目前PE19.7倍(12%)。未來內(nèi)資將逐步入場，而決定公募基金的行業(yè)和風(fēng)格配置核心變量是業(yè)績，成長股目前在基金重倉股中的配置比例處于低位，未來盈利向上將吸引更多資金配置。

風(fēng)險(xiǎn)提示：向上超預(yù)期：國內(nèi)改革大力推進(jìn)