1、牛市三階段，第一階段普漲輪漲

牛市根據(jù)估值盈利分為三階段：孕育期、爆發(fā)期、泡沫期。我們前期報(bào)告《牛市有三個(gè)階段-20190303》指出牛市是一個(gè)感性的認(rèn)識(shí)和模糊的概念，金融學(xué)并沒(méi)有嚴(yán)格的定義，我們認(rèn)為，牛市的核心是賺錢效應(yīng)強(qiáng)，表象特征是指數(shù)漲、大部分股票上漲、場(chǎng)外資金進(jìn)場(chǎng)。回顧歷史時(shí)，大家劃分牛熊市，往往以指數(shù)的高低點(diǎn)來(lái)切割，這樣處理簡(jiǎn)明清晰，但沒(méi)能準(zhǔn)確闡述各階段的特征。我們根據(jù)盈利和估值關(guān)系將牛市分為三個(gè)階段：孕育期、爆發(fā)期、泡沫期，三階段特征差異很明顯，且在A股最近三輪牛市(05/06-07/10、08/10-10/11、12/12-15/06)中都有印證。

第一階段孕育期：盈利回落、估值修復(fù)。具體時(shí)段如05/06-05/12、08/10-08/12、12/12-13/04，第一階段持續(xù)時(shí)間5-10個(gè)月左右，指數(shù)最大漲幅在20-50%之間，隨后會(huì)回吐前期漲幅的6-7成，從推動(dòng)力看第一階段宏觀基本面仍在下行，企業(yè)盈利增速回落找底中，但宏觀政策已偏暖，流動(dòng)性好轉(zhuǎn)，估值修復(fù)推動(dòng)市場(chǎng)上漲，指數(shù)EPS(TTM)漲跌幅多數(shù)在-50-0%之間，PE(TTM)漲跌幅在3-25%之間。這個(gè)階段市場(chǎng)進(jìn)二退一，回吐較大，整體偏震蕩，為牛市全面爆發(fā)做準(zhǔn)備。

第二階段爆發(fā)期：盈利和估值戴維斯雙擊，具體時(shí)段如06/01-07/03、09/01-09/11、13/04-14/12，第二階段持續(xù)時(shí)間12-20個(gè)月左右，指數(shù)最大漲幅多數(shù)在70-180%之間，回撤很少，最大幅度也不過(guò)10-25%左右，這個(gè)階段是牛市的主升浪。從推動(dòng)力看第二階段基本面拐點(diǎn)出現(xiàn)，企業(yè)盈利觸底回升，盈利和估值均上行，形成戴維斯雙擊，指數(shù)EPS(TTM)漲跌幅多數(shù)在50-400%之間，PE(TTM)漲跌幅在30-120%之間。

第三階段泡沫期：盈利高位盤整，情緒推動(dòng)市場(chǎng)上漲，具體時(shí)段如07/03-07/10、09/11-10/11、15/01-15/06，第三階段持續(xù)時(shí)間6-15個(gè)月左右，指數(shù)最大漲幅在50-180%之間。從推動(dòng)力看第三階段盈利增速已趨于平緩，失去第二階段的加速度，但以散戶為代表的增量資金仍在加速進(jìn)場(chǎng)，推動(dòng)市盈率走向市夢(mèng)率，構(gòu)筑市場(chǎng)泡沫，形成最后一沖，指數(shù)EPS(TTM)漲跌幅多數(shù)在-20-50%之間，PE(TTM)漲跌幅多數(shù)在20-50%之間。

牛市孕育期市場(chǎng)特征：普漲輪漲。牛市第一階段行業(yè)普漲輪漲特征明顯，05/06-05/12牛市孕育期，價(jià)值搭臺(tái)成長(zhǎng)唱戲，用中證100/中證500比值作為價(jià)值/成長(zhǎng)風(fēng)向標(biāo)，中證100/中證500從05/06/03低點(diǎn)1.13升至07/21的1.31，期間中證100上漲6.3%，中證500下跌7.3%，領(lǐng)漲行業(yè)銀行(期間漲幅12.5%)、傳媒(11.2%)、公用事業(yè)(7.6%)。隨后市場(chǎng)風(fēng)格偏向成長(zhǎng)，中證100/中證500從07/21的1.31下降到10/24的1.07，期間中證100(1.8%)，中證500(24.4%)，領(lǐng)漲行業(yè)電力設(shè)備(38.3%)、國(guó)防軍工(37.3%)、建材(29.5%)、電子元器件(27.5%)。

08/10-08/12牛市孕育期，同樣是價(jià)值搭臺(tái)成長(zhǎng)唱戲，用上證50/中小板指比值作為價(jià)值/成長(zhǎng)風(fēng)向標(biāo)，上證50/中小板指從08/10/27的0.60升至11/12的0.64，期間上證50上漲11.6%，中小板指上漲5.8%，領(lǐng)漲行業(yè)建筑(14.3%)，電力設(shè)備(12.4%)、建材(6.6%)。隨后市場(chǎng)風(fēng)格偏成長(zhǎng)，上證50/中小板指從11/12的0.64大幅下降至12/31的0.48，期間上證50下跌5.0%，中小板指上漲25.5%，領(lǐng)漲行業(yè)電力設(shè)備(37.7%)、計(jì)算機(jī)(22.6%)、醫(yī)藥(21.4%)、商貿(mào)零售(19.6%)。12/12-13/04創(chuàng)業(yè)板牛市孕育期，市場(chǎng)風(fēng)格整體偏成長(zhǎng)，但前期價(jià)值板塊也有表現(xiàn)，用上證50/創(chuàng)業(yè)板指比值作為價(jià)值/成長(zhǎng)風(fēng)向標(biāo)，前期價(jià)值成長(zhǎng)齊升，上證50/創(chuàng)業(yè)板指從12/12/03的2.58略微下降至13/02/08的2.48，期間上證50上漲33.3%，創(chuàng)業(yè)板指上漲38.6%，領(lǐng)漲行業(yè)國(guó)防軍工(60.0%)、非銀(48.7%)、銀行(43.1%)、計(jì)算機(jī)(34.9%)、傳媒(30.7%)。

隨后價(jià)值退臺(tái)，成長(zhǎng)獨(dú)舞，上證50/創(chuàng)業(yè)板指從02/08的2.48降至04/24的1.94，期間上證50下跌12.2%，創(chuàng)業(yè)板指上漲12.2%，領(lǐng)漲行業(yè)傳媒(11.7%)、電子元器件(10.3%)、通信(8.9%)。最新一輪(19/01-至今)牛市孕育期，市場(chǎng)風(fēng)格先價(jià)值后成長(zhǎng)再價(jià)值，用上證50/創(chuàng)業(yè)板指比值作為價(jià)值/成長(zhǎng)風(fēng)向標(biāo)，上證50/創(chuàng)業(yè)板指從19/01/04的1.86上升至01/31的2.02，期間上證50上漲9.4%，創(chuàng)業(yè)板上漲1.1%，領(lǐng)漲行業(yè)家電(13.8%)、食品飲料(12.1%)、銀行(9.1%)。隨后市場(chǎng)風(fēng)格偏成長(zhǎng)，上證50/創(chuàng)業(yè)板指從01/31的2.02下降至03/12的最低值1.53，期間上證50上漲9.5%，創(chuàng)業(yè)板指上漲44.4%，領(lǐng)漲行業(yè)計(jì)算機(jī)(55.1%)、農(nóng)林牧漁(54.5%)、電子元器件(45.6%)、通信(45.6%)。隨后市場(chǎng)風(fēng)格又回歸價(jià)值，上證50/創(chuàng)業(yè)板指從03/12的1.53升至06/20的1.96，期間上證50上漲8.2%，創(chuàng)業(yè)板指下跌15.5%，領(lǐng)漲行業(yè)食品飲料(24.5%)、旅游(11.2%)、家電(8.3%)。

2、牛市第二階段確立主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)

牛市的第二階產(chǎn)生主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)，盈利分化是主要因素，基金持倉(cāng)相應(yīng)變化。牛市的第一階段市場(chǎng)進(jìn)二退一，回吐較大，行業(yè)以輪漲普漲為主，整體是中樞抬升的震蕩。而牛市的第二階段進(jìn)入盈利驅(qū)動(dòng)階段，行業(yè)間分化也是以盈利為基準(zhǔn)，盈利上升陡峭行業(yè)往往漲幅居前，進(jìn)而形成主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)，主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)具有業(yè)績(jī)和估值提升明顯的特征。結(jié)合基金持倉(cāng)市值占比，我們發(fā)現(xiàn)基金在行業(yè)配置上更加青睞主導(dǎo)行業(yè)，助推主導(dǎo)行業(yè)在牛市第二階段表現(xiàn)更強(qiáng)。

05/06-07/10牛市地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈為主導(dǎo)。05-07年受益于加入WTO和房地產(chǎn)新政，城鎮(zhèn)化和工業(yè)化加速，此輪牛市第二階段(06/01-07/03上證綜指最大漲幅181.2%)主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)是以固定資產(chǎn)投資為主的地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈，漲幅居前的行業(yè)除了券商(漲幅622%)，其他集中在地產(chǎn)鏈，有色漲幅307%，機(jī)械242%，銀行206%，房地產(chǎn)204%，上證綜指174%。從業(yè)績(jī)上看，有色行業(yè)歸母凈利潤(rùn)累計(jì)同比增速?gòu)?6Q1的54%(ROE-TTM 14.2%)上升至07Q1的66%(24.7%)，機(jī)械從-0.8%(10.1%)升到77%(16.3%)，銀行從29%(16.5%)變化為57%(15.8%)，房地產(chǎn)從33%(6.0%)升到72%(9.9%)。

估值方面，06Q1至07Q1期間，有色PE(TTM)從19到26倍，機(jī)械20到45倍，銀行19到40倍，房地產(chǎn)31到71倍。從基金持倉(cāng)市值占比上看，有色行業(yè)占比從05Q4的1.29%升至07Q1的1.93%，機(jī)械從1.65%升至3.80%，銀行從8.19%升至22.10%，房地產(chǎn)從05Q4的9.22%升至06Q4的10.49%。

08/10-10/11牛市地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈依舊最強(qiáng)。金融危機(jī)爆發(fā)后，08年11月國(guó)家推出四萬(wàn)億經(jīng)濟(jì)刺激計(jì)劃，財(cái)政、貨幣政策轉(zhuǎn)向?qū)捤?，A股由此上演了一輪牛市行情。此輪牛市第二階段(09/01-09/11上證綜指最大漲幅87.4%)主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)依舊是地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈，此外受益于2008年12月家電下鄉(xiāng)、09年1月汽車購(gòu)置稅下調(diào)以及3月汽車下鄉(xiāng)政策，牛市第二階段領(lǐng)漲行業(yè)包括下游的地產(chǎn)、汽車、家電，中游的建材，以及上游的有色金屬。汽車漲幅207%，有色187%，房地產(chǎn)138%，家電134%，建材116%，上證綜指75%。從業(yè)績(jī)上看，各行業(yè)業(yè)績(jī)回升陡峭，汽車行業(yè)歸母凈利潤(rùn)累計(jì)同比增速?gòu)?8Q4的-54%(ROE-TTM 5.5%)升至09Q4的197%(15.2%)，房地產(chǎn)從1%(9.7%)升至44%(13.2%)，家電從-30%(6.9%)升至149%(15.8%)，建材從-10%(7.8%)升至53%(10.6%)，有色從-88%(4.7%)收窄至-12%(4.0%)。估值方面，08Q4至09Q4期間，汽車PE(TTM)從14到59倍，房地產(chǎn)18到45倍，家電18到47倍，建材24到50倍。從基金持倉(cāng)市值占比看牛市第二階段主導(dǎo)行業(yè)受青睞程度上升，汽車行業(yè)占比從08Q4的0.40%升至09Q4的3.72%，家電從2.27%升至3.9%，建材從1.11%升至1.37%，有色從0.86%升至1.53%。房地產(chǎn)從08Q4的8.04%升至09Q2高點(diǎn)15.06%。

12/12-15/06牛市移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)業(yè)為主導(dǎo)。2010年前后美國(guó)帶領(lǐng)全球重構(gòu)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)模式，進(jìn)入移動(dòng)互聯(lián)帶領(lǐng)的創(chuàng)新周期，中國(guó)隨后進(jìn)入3G時(shí)代，3G滲透率快速提高，移動(dòng)網(wǎng)民數(shù)量大幅增加，以移動(dòng)互聯(lián)為代表的新技術(shù)在中國(guó)迅速生根發(fā)芽，由此推動(dòng)科技股業(yè)績(jī)迅速提升。此輪牛市第二階段(13/04-14/12創(chuàng)業(yè)板指最大漲幅92.3%)主導(dǎo)板塊是以創(chuàng)業(yè)板為代表的科技股，主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)鏈?zhǔn)怯?jì)算機(jī)、傳媒等TMT行業(yè)。13/04-14/12創(chuàng)業(yè)板指漲幅75%、計(jì)算機(jī)154%、傳媒129%、移動(dòng)支付指數(shù)165%，云計(jì)算指數(shù)113%。從業(yè)績(jī)上看，創(chuàng)業(yè)板指凈利潤(rùn)累計(jì)同比增速?gòu)?2Q4的-9%(ROE-TTM7.7%)回升至14Q4的26%(11.8%)，計(jì)算機(jī)從-8%(8.9%)升至24%(10.0%)，傳媒16%(10.9%)升至19%(11.4%)，移動(dòng)支付指數(shù)從-33%(7.7%)升至18%(10.0%)，云計(jì)算指數(shù)-73%(1.8%)升至40%(11%)。估值方面，12Q4至14Q4期間，創(chuàng)業(yè)板PE(TTM)從36到60倍，計(jì)算機(jī)30到72倍，傳媒27到49倍，移動(dòng)支付指數(shù)從28倍升至56倍，云計(jì)算指數(shù)從42倍到44倍。從基金持倉(cāng)市值占比上看，12Q4至14Q4期間，計(jì)算機(jī)行業(yè)基金持倉(cāng)市值占比從12Q4的1.50%升至14Q4的8.87%，傳媒行業(yè)從0.75%升至3.39%。

3、“科技+券商”有望成為本輪牛市主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)

牛市第二階段蓄勢(shì)待發(fā)中，借鑒歷史上漲邏輯是基本面見(jiàn)底回升。我們?cè)凇洞┰胶诎涤杳鳌?019年A股投資策略-20181209》、《現(xiàn)在類似2005年-20190217》等多篇報(bào)告中指出，從周期以及基本面來(lái)看，19年1月4日上證綜指2440點(diǎn)都是牛市反轉(zhuǎn)點(diǎn)。上證綜指從2440點(diǎn)開(kāi)始進(jìn)入了牛市第一階段即孕育期，2440-3288點(diǎn)屬于牛市第一階段上漲，邏輯是宏觀基本面仍在下行，企業(yè)盈利增速回落找底中，但宏觀政策已偏暖，流動(dòng)性好轉(zhuǎn)，估值修復(fù)推動(dòng)市場(chǎng)上漲。隨著估值修復(fù)到位，由于4月之后基本面沒(méi)跟上，工業(yè)增加值、消費(fèi)、投資、出口等數(shù)據(jù)均出現(xiàn)下滑，3288點(diǎn)以后市場(chǎng)進(jìn)入牛市第一階段上漲后的回撤，我們前期報(bào)告《四月決斷-20190406》、《小心溜車-20190421》、《這波調(diào)整的性質(zhì)及前景-20190505》都有分析過(guò)。目前我們認(rèn)為市場(chǎng)處于牛市第一波上漲后的回撤末期，在為下一波上漲蓄勢(shì)。那未來(lái)市場(chǎng)何時(shí)上漲？

我們?cè)凇杜Ｊ械诙ㄉ蠞q需要啥條件？-20190714》中借鑒05-07年、08-10年、12-15年三輪牛市的經(jīng)驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)市場(chǎng)結(jié)束調(diào)整進(jìn)入牛市第二階段上漲需要基本面、政策面的共振：2006年1月牛市第二波上漲源自基本面和政策面共振，全部A股歸母累計(jì)凈利潤(rùn)同比增速06Q1見(jiàn)底于-14.0%，06Q2升至7.4%，07Q1升至80.7%，貸款余額同比也因06年初政策加碼從05/12的13.0%升至06年1、2月的13.8%、14.1%，隨后升至07/03的16.3%；2009年1月牛市第二波上漲也源自基本面和政策面共振，全部A股歸母累計(jì)凈利潤(rùn)同比增速09Q1見(jiàn)底于-26.2%，09Q2、09Q4先后反轉(zhuǎn)至-15.0%和25.0%，貸款余額同比由于四萬(wàn)億計(jì)劃見(jiàn)效先升至08/12的18.8%，09/01進(jìn)一步升至21.3%，隨后升至09/11的33.8%；13年4月牛市第二波上漲主要源自微觀盈利拐點(diǎn)確認(rèn)，業(yè)績(jī)加速回升，創(chuàng)業(yè)板指累計(jì)凈利潤(rùn)同比增速?gòu)?2Q4的-9.4%反轉(zhuǎn)升至13Q1的5.2%，隨后升至14Q4的21.5%。著眼中期，思路還應(yīng)以布局為主。

未來(lái)市場(chǎng)進(jìn)入牛市第二階段還需靜候政策面和基本面的共振。政策面看7月底召開(kāi)中央政治局會(huì)議，后續(xù)政策松緊幅度還要關(guān)注美聯(lián)儲(chǔ)降息情況，如果美國(guó)降息進(jìn)度超預(yù)期，國(guó)內(nèi)貨幣政策寬松空間將更大?；久嫔?，從庫(kù)存周期看，目前仍處在去庫(kù)存的階段，根據(jù)歷史上庫(kù)存周期平均持續(xù)39個(gè)月推斷，本次庫(kù)存周期底部在8-9月，從盈利周期看，我們測(cè)算全部A股歸母累計(jì)凈利潤(rùn)同比增速在三季度見(jiàn)底，ROE(TTM)在四季度見(jiàn)底。整體上我們認(rèn)為當(dāng)前市場(chǎng)處在牛市第一階段的調(diào)整后期，需要為第二階段做準(zhǔn)備，三季度中后段政策面可能更加明朗，基本面也將進(jìn)一步確定是否接近底部，市場(chǎng)屆時(shí)有望孕育新一輪的上漲。

從宏觀背景看：每輪牛市主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)符合時(shí)代背景，“科技+券商”有望成為本輪主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)。所謂“鐵打的營(yíng)盤，流水的兵”，每一輪牛市都依托于不同的宏觀背景，而每輪牛市主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)的背后都隱藏著宏觀產(chǎn)業(yè)周期的變化。我們?cè)凇恫呗詫ｎ}-金融：直接融資支持產(chǎn)業(yè)升級(jí)——當(dāng)前中國(guó)對(duì)比1980年代美國(guó)系列(2)-20180524》等報(bào)告中提到，我國(guó)目前很像1980年代初的美國(guó)，正在由傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)向新經(jīng)濟(jì)，融資結(jié)構(gòu)應(yīng)向美國(guó)學(xué)習(xí)，大力發(fā)展第三產(chǎn)業(yè)尤其是科技等新興產(chǎn)業(yè)，需要大力發(fā)展股權(quán)融資代表的直接融資。1980年代美國(guó)經(jīng)濟(jì)由工業(yè)向科技轉(zhuǎn)型，對(duì)企業(yè)融資結(jié)構(gòu)提出了新的需求。

在傳統(tǒng)的工業(yè)經(jīng)濟(jì)下，工業(yè)企業(yè)擁有大量可抵押的固定資產(chǎn)，從而獲得擴(kuò)大生產(chǎn)規(guī)模所需資金，而科技和服務(wù)業(yè)的核心資產(chǎn)是知識(shí)產(chǎn)權(quán)和人力資本，沒(méi)有大量可抵押的固定資產(chǎn)，因此相較于工業(yè)驅(qū)動(dòng)的經(jīng)濟(jì)，由科技和服務(wù)驅(qū)動(dòng)的經(jīng)濟(jì)更加需要股權(quán)融資來(lái)配合。從融資結(jié)構(gòu)看，近幾年我國(guó)融資端改革包括股權(quán)投資基金、IPO改革、科創(chuàng)板、獨(dú)角獸等。對(duì)應(yīng)投資端改革則是大力培育機(jī)構(gòu)投資者，逐步推進(jìn)養(yǎng)老金入市，養(yǎng)老金第二支柱中的企業(yè)年金與職業(yè)年金經(jīng)過(guò)過(guò)去幾年的發(fā)展已初具規(guī)模，養(yǎng)老金第三支柱自18年也開(kāi)始興起，18年3月證監(jiān)會(huì)發(fā)布的《養(yǎng)老目標(biāo)證券投資基金指引(試行)》，開(kāi)始推行以養(yǎng)老為目的的長(zhǎng)期投資基金。

對(duì)比19年與05年，05-07年我國(guó)處于工業(yè)化和城鎮(zhèn)化加速階段，地產(chǎn)鏈?zhǔn)侵鲗?dǎo)產(chǎn)業(yè)，銀行為他們提供融資服務(wù)，所以牛市中最強(qiáng)的行業(yè)是地產(chǎn)鏈+銀行。而現(xiàn)在我國(guó)進(jìn)入后工業(yè)化時(shí)代，步入信息化時(shí)代，重點(diǎn)發(fā)展的產(chǎn)業(yè)是科技類行業(yè)，而為科技類行業(yè)提供融資服務(wù)的是券商，所以未來(lái)進(jìn)入牛市爆發(fā)期時(shí)的主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)將會(huì)是科技+券商。

從業(yè)績(jī)看：牛市主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)盈利回升陡峭，“科技+券商”基本面有望觸底回升。我們第二部分研究發(fā)現(xiàn)牛市第二階段主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)上漲往往是盈利估值戴維斯雙擊的過(guò)程，這其中基本面向好是重要支撐，往后看我們認(rèn)為科技+券商基本面有望觸底回升。對(duì)科技股來(lái)說(shuō)，政策面產(chǎn)業(yè)政策向科技傾斜，科創(chuàng)板、融資放開(kāi)等舉措將帶動(dòng)VC/PE為科技企業(yè)注入增量資金，同時(shí)伴隨著5G等新技術(shù)的推廣應(yīng)用，將帶動(dòng)行業(yè)需求回暖以及產(chǎn)生新需求、增加訂單，推動(dòng)ROE改善。基本面看科技股最新一輪盈利回升期始于12Q4，高點(diǎn)在16Q1，此后開(kāi)始回落，至19Q1已持續(xù)26個(gè)季度。隨著三年業(yè)績(jī)承諾到期，大量商譽(yù)減值損失直接沖抵凈利潤(rùn)，18Q4科技股歸母凈利累計(jì)同比低至-36.9%，至此前期并購(gòu)重組對(duì)科技股業(yè)績(jī)的拖累基本告一段落。目前科技股盈利處在周期性底部，19Q1通信ROE(TTM)為2.9%，電子為7.3%，計(jì)算機(jī)為3.5%，均低于A股的9.3%，ROE(TTM)均處在歷史偏低位置。未來(lái)隨著資本市場(chǎng)改革及創(chuàng)新戰(zhàn)略的推進(jìn)，科技股盈利有望進(jìn)入新一輪回升周期。

對(duì)券商股來(lái)說(shuō)，隨著大股權(quán)時(shí)代來(lái)臨，券商業(yè)務(wù)有望更多元化，成為綜合性投行。政策面科創(chuàng)板正式開(kāi)板，滬倫通正式啟動(dòng)，資本市場(chǎng)增量改革不斷推進(jìn)，并且監(jiān)管鼓勵(lì)大行通過(guò)同業(yè)拆借、repo等方式加大對(duì)券商融資的支持，券商金融債發(fā)行、短融增額，均有利于券商降低資金成本，提高杠桿率，從而提升ROE。隨著金融供給側(cè)改革推進(jìn)以及股權(quán)時(shí)代為科技行業(yè)發(fā)展服務(wù)，券商業(yè)務(wù)有望更多元化，盈利更有彈性?；久嫒?9Q1ROE(TTM)為5.2%，盈利狀況也處于歷史底部。

此外從資金面看，根據(jù)19Q2基金披露的重倉(cāng)股，我們?cè)凇断M(fèi)占比創(chuàng)歷史新高——基金2019年二季報(bào)點(diǎn)評(píng)-20190719》中指出，19Q2消費(fèi)股市值占比大幅上升4.8個(gè)百分點(diǎn)至50.1%，創(chuàng)歷史新高，而證券占比環(huán)比下降0.3個(gè)百分點(diǎn)至1.2%，2010年以來(lái)的均值1.2%，證券在自由流通市值基準(zhǔn)下位列低配之首，TMT占比下降4個(gè)百分點(diǎn)至15.5%，回到13年初的水平，13-16年是成長(zhǎng)占優(yōu)的年份，16年至今是價(jià)值占優(yōu)的年份，從基金配置角度看，成長(zhǎng)風(fēng)格經(jīng)過(guò)一輪完整的切換后又回到了起點(diǎn)，往后看券商+科技配置空間更大。

風(fēng)險(xiǎn)提示：向上超預(yù)期：國(guó)內(nèi)改革大力推進(jìn)，向下超預(yù)期：中美關(guān)系惡化。