最近因中美摩擦再度升級，A股再次破位下跌，上證綜指最低跌至2733點，投資者對此憂心忡忡。我們認為，上證綜指3288點以來的調整已接近尾聲，中美貿易摩擦升級導致的下跌，讓市場出現(xiàn)布局良機，現(xiàn)在是布局牛市第二波上漲的好機遇。

1、 中美關系緊張導致短期市場急跌

定性：現(xiàn)在是上證綜指3288點以來調整的尾段。8月2日以來上證綜指再次破位下跌，最低至2733點，其誘因是近期中美關系再生波折。隨著中美關系緊張，美股也表現(xiàn)不佳，當日標普500暴跌3.0%，最低至2822點。時間拉長看，最近下跌是上證綜指3288點以來調整的延續(xù)，調整短期仍可能持續(xù)，一方面，中美貿易關系還沒緩和，貿易、技術、金融領域的摩擦仍在發(fā)酵，另一方面，A股上市公司進入中報披露期，部分公司業(yè)績暴雷的沖擊仍在，如近期的安琪酵母、涪陵榨菜、東阿阿膠等。不過，上證綜指3288點的調整已經(jīng)進入尾端了，這輪調整是牛市第一波上漲后的回撤，上證綜指從2440點開始進入了牛市第一階段即孕育期，2440-3288點上漲源于宏觀政策偏暖，流動性好轉，估值修復。隨著估值修復到位，由于4月之后基本面沒跟上，3288點以后市場進入牛市第一階段上漲后的回撤，詳見《四月決斷-20190406》、《小心溜車-20190421》、《這波調整的性質及前景-20190505》。第一，基本面離底部越來越近。這輪調整的內因是基本面數(shù)據(jù)回落，基本面何時見底決定調整何時結束，我們預測A股歸母凈利潤同比19Q3見底，ROE于19Q4見底，之后是1.5年的業(yè)績回升期，后文將詳細分析。第二，對比過去牛市第一波上漲后的回調，這次時空快接近了。05/6-05/12牛市第一階段，上證綜指上漲和下跌時間都在3個月左右，回撤階段回吐前期漲幅0.68,08/10-08/12牛市第一階段，上證綜指上漲和下跌為1個月左右，回吐前期漲幅0.65。這次從19/01上證綜指最低2440點最大上漲848點至4月初的3288點(漲幅35%)，之后回撤554點至當前最低2733點(跌幅-17%)，上漲時間3個多月，下跌時間已近4個月，回吐前期上漲幅度的0.65，上證綜指回撤時空已經(jīng)相對充分。

技術角度，這次調整也進入末期了。在上周周報《起跳前的下蹲-20190804》中，我們對市場從波浪理論角度做了技術分析，19年1月4日上證綜指2440點至4月8日的3288點是牛市1浪上漲，上證綜指3288點以來是牛市2浪回調，回調期間市場經(jīng)歷了“下跌-反抽-再下跌”的過程，這就是牛市2浪回調的abc形態(tài)。這一輪2019/4/8上證綜指3288點至2019/6/6的2822點屬于牛市2浪回調過程中的a子浪，2822點至2019/7/2最高點3048點屬于b子浪反抽，3048點至今為c子浪，c子浪的最低點即是牛市2浪回撤的最低點。借鑒歷史，以05年下半年、08年四季度為例，牛市2浪回調通常回吐牛市1浪漲幅的0.6-0.7，這次從19/01上證綜指最低2440點最大上漲848點至4月初的3288點(漲幅35%)，之后回撤554點至目前最低2733點(跌幅-17%)，回吐前期上漲幅度的0.65。借鑒波浪理論的技術分析，牛市2浪長度可以是牛市1浪長度的0.618、0.73，或者等長，而2浪的abc子浪長度上也有測算方法，即c子浪長度是a子浪的0.618或等長。我們可以姑且用這兩個方法做一些估算，以便參考。第一，根據(jù)牛市2浪長度是牛市1浪長度的0.618、0.73來估算，上證綜指對應的低點是2765點、2670點，上證50為2555點、2465點，滬深300為3391點、3257點，創(chuàng)業(yè)板指為1417點、1361點。第二，根據(jù)牛市2浪的c子浪長度是a子浪的0.618、等長來估算，上證綜指對應的低點是2760點、2582點，上證50為2776點、2630點，滬深300為3590點、3373點，創(chuàng)業(yè)板指為1358點、1212點。當然，技術分析只是做一些參考，市場回調的最終低點不可能被精準測算出來。從波浪理論的浪型形態(tài)上看，上證綜指3288點以來的下跌，已經(jīng)走入c子浪階段，而且至少進入c中的c3小段了，歷史上c5不一定有，即c5可以失敗，技術角度調整也進入末期了。

2、積極思維，危中看機

各類市場情緒指標已經(jīng)接近過去底部。上證綜指3288點以來的調整主要是源于基本面沒跟上和中美貿易摩擦擾動，市場調整是否充分，我們可以再看看市場情緒指標。為考量市場情緒熱度，我們分別從風險溢價、股債收益率、換手率、融資交易占比、基金倉位、漲停股占比六個角度來衡量。第一，從風險溢價看，我們以1/全部A股PE-10年期國債到期收益率作為股市風險溢價的衡量指標，2005年以來歷史數(shù)據(jù)顯示這一指標存在明顯的均值回歸特征，A股當前風險溢價率為3.18%，遠高于2005年以來均值1.57%，處在2005年以來從低到高91.9%分位數(shù)，離2005年均值+1倍標準差即3.33%很近了，歷史上達到這個極端值后市場觸底上漲。第二，從股債收益率看，截止2019/08/09，滬深300股息率為2.59%，10年期國債到期收益率為3.03%，兩者比值為0.86，處于2006年以來比值從低到高的92.3%分位，超過3年滾動85%分位數(shù)0.82，歷史上85%以上分位數(shù)標志著市場上漲概率較大，目前A股股息率吸引力較大。第三，從換手率看，截止2019/08/09，全部A股日均年化換手率為168%，而2005年以來年化換手率的高低點分別為1714%、83%，目前處于05年以來換手率從低到高的20.3%分位，處于歷史偏低水平。第四，從融資交易占比看，截止2019/08/08，A股融資買入額為242億元，融資成交額占A股成交額的6.6%，處于2014年以來融資交易占比從低到高的1.0%分位。第五，從基金倉位看，目前股票型基金倉位為86.4%，偏股型基金為78.7%，而2010年以來均值分別為84.4%、78.2%，基金倉位處在歷史均值附近，但對比2018年以來均值87.2%、79.6%，目前仍處于偏低位置。第六，從漲停個股數(shù)看，在2019/08/09，A股漲停板公司有20家，占全部A股的0.55%，處于2006年以來漲停公司占比從低到高的26.4%分位。從以上六個情緒指標看，目前市場情緒已經(jīng)處在歷史低位。

牛市第二波上漲正在蓄勢待發(fā)。前期報告《牛市有三個階段-20190303》中我們分析過牛市有三個階段，第一是孕育準備期，盈利回落，流動性改善推動估值修復，第二是全面爆發(fā)期，估值盈利雙升，戴維斯雙擊，第三是泡沫瘋狂期，盈利平穩(wěn)，資金大量流入，估值走向市夢率。今年1月4日上證綜指2440點是牛市的反轉點，3288點以來的調整是牛市第一階段的回撤期，借鑒05-07年、08-10年、12-15年三輪牛市，市場結束調整進入牛市第二波上漲，需要基本面、政策面的共振，詳見《牛市第二波上漲需要啥條件-20190714》。第一，基本面上，我們預計全部A股歸母凈利同比增速三季度見底，ROE四季度見底。一方面，盈利周期與庫存周期對應，根據(jù)歷史上庫存周期平均持續(xù)39個月推斷，本次庫存周期底部在8-9月，最新公布的6月工業(yè)企業(yè)產成品存貨增速繼續(xù)回落至3.5%，正在逼近歷史底部0%附近。另一方面，歷史上政策轉向積極到盈利見底中間時滯5-9個月，今年1月金融數(shù)據(jù)見底回升標志貨幣政策發(fā)力，對應盈利見底也在今年3季度。我們預計19Q3的A股歸母凈利同比為0%，2019年為5%，ROE為9%。往后看1.5年是業(yè)績回升期，預計屆時GDP增速穩(wěn)定在6-6.5%左右，A股歸母凈利潤增速有望回升至10-15%，ROE至12%以上。另外，有人擔心未來宏觀經(jīng)濟走平，對應微觀盈利有底無右側，我們認為微觀盈利將超過宏觀GDP增長，這是因為：一是產業(yè)結構優(yōu)化，高盈利行業(yè)占比提高；二是行業(yè)集中度提高，龍頭公司盈利情況更好；三是企業(yè)國際化加快，盈利不受限于GDP。第二，政策面上，9月將更明朗。7月31日中央政治局會議定調的宏觀政策相比4月19日更積極，跟蹤后續(xù)貨幣和財政政策的落地，貨幣方面觀察未來是否會有進一步降準或者降低政策性利率的操作。財政方面，今年以來全國已累計發(fā)行專項債1.8億元，財政部要求9月用完今年全年地方專項債2.15萬億元，四季度有可能加大專項債發(fā)行額度。9月中美將在美國舉行下一輪高級別磋商，需要進一步跟蹤這次會談能否取得進一步進展，如果中美關系改善，市場對基本面擔憂消除、風險偏好提升，如果沒有進展，國內政策可能進一步發(fā)力，對沖外部影響，如此的話也有望消除市場疑慮。

3、應對策略：戰(zhàn)略布局

下蹲為起跳蓄勢，戰(zhàn)略布局期。在前文中分析過，我們認為4月8日上證綜指3288點以來的市場調整，屬于牛市第一波上漲后的正常回撤，從基本面演變趨勢和進程看，這次調整已經(jīng)進入尾聲，基本面角度預計全部A股歸母凈利同比增速將在三季度見底，技術角度上證綜指已經(jīng)步入牛市2浪回調的c子浪。拉長時間看，上證綜指2440點以來牛市的長期邏輯沒變，即牛熊時空周期上進入第六輪牛市、中國經(jīng)濟轉型和產業(yè)結構升級推動企業(yè)利潤最終見底回升、國內外資產配置偏向A股。著眼未來，維持《蓄勢待發(fā)——2019年中期A股投資策略-20190705》、《起跳前的下蹲-20190804》觀點，這次調整結束后，市場將進入牛市第二波上漲。空間上，牛市第二階段的漲幅明顯大于第一階段，因為基本面見底回升，盈利和估值戴維斯雙擊。參考過去牛市，牛市中第一階段上證綜指最大漲幅22%-26%，牛市第二階段上證綜指最大漲幅在87%-181%，創(chuàng)業(yè)板指分別為54%、92%。從風險收益比來看，當前需要以積極的思維來看待市場，現(xiàn)在是很好的布局期。霍華德在《周期》中寫道“我們強烈地排斥等到確認底部再開始買入的想法：第一，我們根本沒辦法知道市場已經(jīng)到了底部。第二，通常只有在市場下滑的時候，我們想要買的東西才能買得最多。”霍華德在書中給出了評估市場所處周期位置的兩個看點：一是市場的估值水平，二是大多數(shù)投資人的行為。估值角度，目前A股PE(TTM，整體法)、PB(MRQ，整體法)分別為16.2倍、1.6倍，對應05年以來估值從低到高的分位數(shù)的29.8%、7.8%，處于歷史偏低位置。至于投資人的行為，可以參考前文分析的情緒指標，也處于歷史低位了。市場短期急跌后，股市相關的政策暖風已出，8月7日證金公司下調轉融資利率80個基點，8月9日上交所和深交所宣布將兩市兩融標的從950只擴大到1600只，同日證監(jiān)會修訂券商風控計算標準放寬權益類證券風險準備金計提比例，有助提升券商杠桿。

預計未來風格偏向成長，科技和券商進攻。前期報告《牛市第二階段什么行業(yè)最強？-20190730》我們分析過，牛市第二階段的主導產業(yè)符合時代背景，關鍵是業(yè)績回升陡峭，這次“科技+券商”有望成為本輪主導產業(yè)。對科技股來說，產業(yè)政策向科技傾斜，科創(chuàng)板、融資放開等舉措將帶動VC/PE為科技企業(yè)注入增量資金，同時伴隨著5G等新技術的推廣應用，將帶動行業(yè)需求回暖以及產生新需求、增加訂單，推動ROE改善?？萍脊勺钚乱惠営厣谑加?2Q4，高點在16Q1，此后開始回落，至19Q1已持續(xù)26個季度。隨著三年業(yè)績承諾到期，大量商譽減值損失直接沖抵凈利潤，盈利處在周期性底部，19Q1通信ROE(TTM)為2.9%，電子為7.3%，計算機為3.5%，均低于A股的9.3%，ROE(TTM)均處在歷史偏低位置。未來隨著資本市場改革及創(chuàng)新戰(zhàn)略的推進，科技股盈利有望進入新一輪回升周期。對券商股來說，隨著大股權時代來臨，券商業(yè)務有望更多元化，成為綜合性投行。資本市場增量改革不斷推進，并且監(jiān)管鼓勵大行通過同業(yè)拆借、repo等方式加大對券商融資的支持，券商金融債發(fā)行、短融增額，均有利于券商降低資金成本，提高杠桿率，從而提升ROE。從風格角度來看，A股價值和成長風格2-3年一輪換，盈利相對趨勢是決定風格的核心變量，2016年以來價值占優(yōu)已經(jīng)3年多，價值龍頭相比成長龍頭已沒估值優(yōu)勢，未來成長盈利回升趨勢將更陡峭，風格正在孕育變化，詳見《談風格：風起于青萍之末-20190710》。從最新基金披露的重倉股情況看，我們在《消費占比創(chuàng)歷史新高——基金2019年二季報點評-20190719》中指出，剔除港股后19Q2消費股市值占比大幅上升4.8個百分點至50.1%，創(chuàng)歷史新高，而TMT占比下降4個百分點至15.5%，回到13年初的水平。有觀點認為未來外資持續(xù)流入的背景下，將持續(xù)利好國內以消費白馬為主的價值龍頭，我們認為不能過度迷信外資對風格的影響?！锻赓Y對風格影響多大？-20190729》中我們分析過，外資偏好各個地區(qū)的核心資產，A股核心資產不僅只有消費白馬，關鍵看業(yè)績。在A股中，QFII在05-09年、12年以后分別加大了對金融和消費配置，陸股通北上資金在2017年也買入了科技股，核心邏輯是業(yè)績變化。當然，消費白馬、制造龍頭代表的核心資產業(yè)績保持穩(wěn)定，仍可以作為基本配置，只是可能未來股價彈性相對弱一點。

風險提示：向上超預期：國內改革大力推進，向下超預期。