1.1、回顧：2019年N型走勢(shì)，第二折是“夏日寒風(fēng)”調(diào)整

年初以來我們一直維持2019年A股和港股指數(shù)是“N型走勢(shì)”，2019年行情類似2005年和2013年都是大盤指數(shù)的底部區(qū)域、牛熊轉(zhuǎn)折期、行情N型走勢(shì)，結(jié)構(gòu)性牛市率先呈現(xiàn)(核心資產(chǎn)類似當(dāng)年“五朵金花”行情)。

4月下旬之后，我們持續(xù)提醒行情調(diào)整，提示5-8月指數(shù)會(huì)經(jīng)歷“夏日寒風(fēng)”調(diào)整，構(gòu)筑N型走勢(shì)的底部。并明確預(yù)判，三季度后期或四季度初開始，中國(guó)股市(A、港股)有望迎來具有可操作性的中級(jí)行情——“愛在深秋”。

7月下旬之后，我們提醒宏觀變數(shù)“兩朵烏云”對(duì)于資本市場(chǎng)的負(fù)面沖擊?！冻了姆评账骨€或?qū)⑻K醒？聯(lián)儲(chǔ)降息之路并非坦途》核心觀點(diǎn)得到7月聯(lián)儲(chǔ)偏“鷹派”前瞻指引和最新美國(guó)物價(jià)數(shù)據(jù)的驗(yàn)證。二季度《夏日寒風(fēng)》系列報(bào)告和8月初報(bào)告明確提示8月是A股和港股行情的“黃金坑”，長(zhǎng)線資金可逢低布局。

1.2、展望：短期“撥云見日”但仍有波折，長(zhǎng)期布局中國(guó)核心資產(chǎn)正當(dāng)其時(shí)

首先，美股的調(diào)整是A股反彈“布谷鳥的聲音”。

7月份候我們判斷，美國(guó)降息對(duì)資本市場(chǎng)的作用或已利多出盡，8月要小心預(yù)期差的調(diào)整及踩踏風(fēng)險(xiǎn)。上半年在經(jīng)濟(jì)好的時(shí)候，降息預(yù)期對(duì)股市是“錦上添花”。但是，下半年貿(mào)易摩擦對(duì)于下半年全球經(jīng)濟(jì)的負(fù)面影響將更明顯，菲利普斯曲線的效應(yīng)正在蘇醒，聯(lián)儲(chǔ)降息之路并非坦途，導(dǎo)致投資者擔(dān)心衰退難以避免。

我們的判斷逐步被驗(yàn)證，第一朵烏云演化為狂風(fēng)暴雨。1)美國(guó)關(guān)鍵收益率曲線10年期國(guó)債和2年期國(guó)債收益率出現(xiàn)倒掛，預(yù)示經(jīng)濟(jì)衰退概率進(jìn)一步提高。2)7月美國(guó)核心CPI同比增長(zhǎng)2.2%，環(huán)比上漲0.3%，同比漲幅觸及6個(gè)月最高，超出市場(chǎng)預(yù)期中值。美國(guó)勞工局對(duì)7月物價(jià)上漲評(píng)估為：“廣泛上漲”。

但是，狂風(fēng)暴雨之后，也許離撥云見日并不遠(yuǎn)了。因?yàn)?，美股走?shì)是特朗普的軟肋，特朗普的支持率和美股走勢(shì)緊密同步，近期美股的快速下跌已經(jīng)明顯影響了特朗普總統(tǒng)的支持率，未來數(shù)月起碼貿(mào)易摩擦進(jìn)一步升級(jí)的概率大大降低了。

第二，中國(guó)經(jīng)濟(jì)短期下行壓力增大，是優(yōu)化經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的代價(jià)，值得保持戰(zhàn)略定力。

我們?cè)凇秲啥錇踉坪蛽茉埔娙铡分刑岢觯禺a(chǎn)融資政策的收緊，重點(diǎn)在增量層面控制地產(chǎn)相關(guān)領(lǐng)域?qū)π刨J的吸收以及信用的創(chuàng)造，把寬信用的政策引導(dǎo)到科技、制造業(yè)及民營(yíng)企業(yè)、中小企業(yè)。2008年之后中國(guó)最有效的貨幣創(chuàng)造機(jī)制是銀行給地產(chǎn)加杠桿，貨幣傳導(dǎo)機(jī)制的調(diào)整有可能導(dǎo)致短期信用擴(kuò)張不暢，實(shí)體經(jīng)濟(jì)短期經(jīng)濟(jì)下行壓力將更加明顯。7月金融和經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)驗(yàn)證了我們的判斷。

2019年上半年一枝獨(dú)秀的地產(chǎn)投資增速開始回落。地產(chǎn)投資單月同比從6月10.5%降至7月8.5%，制造業(yè)投資依然謹(jǐn)慎，基建投資增速下行。

地產(chǎn)信用環(huán)境繼續(xù)偏緊，而其他有效貸款需求不足。7月人民幣貸款新增1.06萬億元，社融新增1.01萬億，明顯低于市場(chǎng)預(yù)期；表外融資收縮，其中信托貸款減少676億元，銀行承兌匯票大幅減少4563億元，創(chuàng)近3年來最大降幅。

第三，利率市場(chǎng)化進(jìn)一步推進(jìn)，以改革來穩(wěn)增長(zhǎng)——“結(jié)構(gòu)性降息的滴灌”比以往的“大放水、大刺激”更有利于中國(guó)經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期健康發(fā)展。周末最強(qiáng)的焦點(diǎn)事件是，央行宣布完善LPR報(bào)價(jià)機(jī)制，有利于提高銀行間利率向?qū)嶓w的傳導(dǎo)效率。

——以前，貸款定價(jià)機(jī)制主要錨定貸款基準(zhǔn)利率，銀行間利率向?qū)嶓w傳導(dǎo)效率較低。因此，2018年下半年以來，我們看到雖然銀行間市場(chǎng)利率有較大幅度下降，但是LPR并沒有明顯變化，人民幣貸款加權(quán)平均利率也只是小幅微降。

——央行此次LPR報(bào)價(jià)機(jī)制改革，促使新增貸款向錨定LPR轉(zhuǎn)變，而LPR利率主要以MLF利率為基礎(chǔ)，提高了銀行間市場(chǎng)利率向?qū)嶓w傳導(dǎo)的效率，從而也提高了央行逆周期調(diào)節(jié)的能力。考慮到經(jīng)濟(jì)下行壓力、降低實(shí)體融資成本的要求以及全球經(jīng)濟(jì)和利率下行的背景，未來央行可以通過MLF的下調(diào)，進(jìn)而對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)利率產(chǎn)生更明顯的影響。

第四，市場(chǎng)短期展望：風(fēng)險(xiǎn)偏好將提升，但大盤仍在筑底，結(jié)構(gòu)行情活躍。

短期宏觀風(fēng)險(xiǎn)及金融改革或階段性壓制銀行股的表現(xiàn)，進(jìn)而可能會(huì)拖累大盤指數(shù)的表現(xiàn)。但是，長(zhǎng)期而言，A股和港股指數(shù)權(quán)重股的高分紅和低估值的特點(diǎn)，在全球低利率環(huán)境下具有長(zhǎng)期配置價(jià)值。

——恒生國(guó)企指數(shù)股息率3.96%、恒指股息率3.8%，相對(duì)于發(fā)達(dá)國(guó)家紛紛向0逼近甚至跌破0的長(zhǎng)期利率而言，對(duì)長(zhǎng)期配置資金極具吸引力。

——上證50、滬深300指數(shù)的股息率當(dāng)前值分別為2.7%和2.3%，接近或超過2009年7月以來的3/4分位數(shù)上方。

1.3、投資策略——秋季行情將拉開帷幕，以長(zhǎng)打短，穩(wěn)中求進(jìn)

1.3.1、短期考核型資金，珍惜短期宏觀風(fēng)險(xiǎn)釋放而鑄就的“黃金坑”，利用中報(bào)業(yè)績(jī)期而精選性價(jià)比高的核心資產(chǎn)逢低買；防止“偽核心資產(chǎn)”觸雷，不追高。

1.3.2、長(zhǎng)線配置型資金，“與時(shí)間賽跑”，建議在中國(guó)核心資產(chǎn)的戰(zhàn)略機(jī)遇期，利用市場(chǎng)調(diào)整，順大勢(shì)、逆小勢(shì)，立足中國(guó)經(jīng)濟(jì)“結(jié)構(gòu)調(diào)整、效率提高”的大趨勢(shì)，逢低布局A股和港股核心資產(chǎn)。便宜的好資產(chǎn)是投資的硬道理，做時(shí)間的朋友，各領(lǐng)域真正的核心資產(chǎn)“不怕跌、跌不怕、怕不跌”——精選消費(fèi)領(lǐng)域中的核心資產(chǎn)，以全球比較的視角選股；精選“補(bǔ)短板”領(lǐng)域的科技龍頭并防止估值泡沫；利用“黃金坑”布局中國(guó)“類債券”的“核心資產(chǎn)”。

1.3.3、展望明、后兩年，隨著中國(guó)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的調(diào)整和金融體系重構(gòu)，信用傳導(dǎo)機(jī)制開始順暢，未來中國(guó)的長(zhǎng)牛應(yīng)該是更廣闊領(lǐng)域的核心資產(chǎn)，包括科技、制造業(yè)、金融、地產(chǎn)、周期以及消費(fèi)股在內(nèi)，各個(gè)領(lǐng)域具有核心競(jìng)爭(zhēng)力的公司會(huì)隨著中國(guó)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的調(diào)整和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整而脫穎而出、強(qiáng)者更強(qiáng)。