4月中旬以來(lái)港股持續(xù)調(diào)整，恒生指數(shù)從4月15日最高的30280點(diǎn)跌至8月15日最低點(diǎn)24899點(diǎn)，但南下資金仍然持續(xù)凈流入。南下資金在港股投資者結(jié)構(gòu)中的占比如何變化？南下資金在港股主要流向哪些行業(yè)？本文重點(diǎn)從這些角度進(jìn)行分析。

1、港股中內(nèi)地機(jī)構(gòu)占比進(jìn)一步上升

港股投資者結(jié)構(gòu)變化：個(gè)人投資者僅16%、外地投資者占41%。港交所近期公布了《現(xiàn)貨市場(chǎng)交易研究調(diào)查2018》，該報(bào)告展示了2018年的港股投資者交易結(jié)構(gòu)。從2014年11月滬港通正式開(kāi)通以來(lái)，港股交易結(jié)構(gòu)主要有幾個(gè)方面的變化：第一，機(jī)構(gòu)投資者和交易所參與者交易占比大幅上升，個(gè)人投資者交易占比明顯下降。機(jī)構(gòu)投資者交易占比從2014年58%小幅降至2018年55%，交易所參與者交易(主要是機(jī)構(gòu)投資者，包含做市商交易等)占比從16.4%升至29%，而個(gè)人投資者交易占比從25.4%降至16%。第二，外地投資者交易占比小幅上升，本地投資者交易占比下降。港股中外地投資者交易額占比從2014年的38.7%進(jìn)一步提升至2018年的41%，交易所參與者交易占比從16.4%升至29%，本地投資者交易占比從45%降至30%。具體來(lái)看，港股外地機(jī)構(gòu)投資者交易額持續(xù)上升，外地機(jī)構(gòu)投資者交易額占比從2014年33.8%升至35%，本地機(jī)構(gòu)投資者交易額占比從24.4%降至19.7%。外地個(gè)人投資者從4.9%升至6%，本地個(gè)人投資者從20.5%大幅降至10.3%。

港股外地投資者中，中國(guó)內(nèi)地投資者占28%。2018年港股交易結(jié)構(gòu)中，來(lái)自中國(guó)內(nèi)地投資者的交易占比進(jìn)一步上升。2018年港股中41%的交易來(lái)自于外地投資者，而外地投資者中國(guó)內(nèi)地投資者占比達(dá)28%(2014年為13%，剔除交易所參與者的交易)，其次是美國(guó)23%(2016年為20%)、英國(guó)17.2%(2016年為23%)。并且在內(nèi)地參與港股交易的投資者中，機(jī)構(gòu)的占比也明顯提升。2016年參與港股的內(nèi)地投資者中，62%是個(gè)人投資者，機(jī)構(gòu)投資者僅23%，而2018年個(gè)人投資者占比已經(jīng)降至28%，機(jī)構(gòu)投資者占比已經(jīng)升至55.7%。從近幾年公募機(jī)構(gòu)的變化也可以看出這種趨勢(shì)，越來(lái)越多的內(nèi)地公募機(jī)構(gòu)參與港股投資。截至目前(2019/8/20)，約有332只內(nèi)地公募基金通過(guò)港股通投資港股，其中有130只基金屬于滬港深基金和QDII基金，其中42只是被動(dòng)指數(shù)型基金，88只是混合型或股票型基金。另一方面，從中國(guó)內(nèi)地公募基金重倉(cāng)股中港股的占比變化也可以看出，內(nèi)地機(jī)構(gòu)投資者在港股中影響力不斷擴(kuò)大。在2014年11月17日滬港通正式開(kāi)通后，2015Q1公募基金重倉(cāng)股中，港股僅有10只，持股總市值僅3.86億元人民幣，僅占基金重倉(cāng)股總市值的0.02%；而在19Q2，公募基金重倉(cāng)股中港股數(shù)量已經(jīng)上升至206只，港股持股總市值約270億，在基金重倉(cāng)股中占比為1.3%。

2、南下資金流向金融、地產(chǎn)、計(jì)算機(jī)

南下資金主要流向金融、地產(chǎn)、計(jì)算機(jī)。從2014年11月滬港通正式開(kāi)通以來(lái)，南下資金累計(jì)凈流入8534億元，2019年以來(lái)南下資金凈流入規(guī)模約1300億元，高于去年同期的750億(18/1-18/8)。南下資金究竟在買(mǎi)啥？從14/11以來(lái)(截至2019/8/20)存量的南下資金累計(jì)持股前5大行業(yè)分別為銀行(35.6%)、非銀金融(12%)、房地產(chǎn)(9.8%)、計(jì)算機(jī)(7.3%)、醫(yī)藥生物(5.3%)，其中金融、地產(chǎn)、計(jì)算機(jī)合計(jì)占65%。而2019年以來(lái)，南下資金凈流入規(guī)模前五的行業(yè)是保險(xiǎn)、計(jì)算機(jī)、醫(yī)藥生物、食品飲料、建筑材料。從機(jī)構(gòu)投資者的角度來(lái)看，內(nèi)地公募基金港股重倉(cāng)股中，前五大行業(yè)分別為非銀金融(17.3%)、計(jì)算機(jī)(17%)、銀行(12.5%)、房地產(chǎn)(8.5%)，紡織服裝(8%)。相對(duì)于整體南下資金，2019Q2非銀金融在公募基金重倉(cāng)股中占比(17.3%)高于其在整體南下資金中占比(12%)，而銀行在基金重倉(cāng)股中占比(12.5%)遠(yuǎn)低于其在整體南下資金中占比(35.6%)。前文分析過(guò)，南下資金以機(jī)構(gòu)投資者為主，至2018年南下資金中機(jī)構(gòu)投資者占比為55.7%。除內(nèi)地公募基金以外，保險(xiǎn)等投資機(jī)構(gòu)也是南下資金的重要來(lái)源。公募基金偏好彈性較大的非銀金融，而保險(xiǎn)資金更偏好高股息的銀行股。銀行的H股相對(duì)于其A股普遍存在折價(jià)，并且目前港股銀行股的2019年預(yù)測(cè)股息率平均為5.9%，高股息率的港股銀行股吸引力較大。

4月以來(lái)南下資金主要增持金融、計(jì)算機(jī)、醫(yī)藥生物。2019年以來(lái)，恒生指數(shù)從年初1月3日最低24896點(diǎn)漲至在4月15日最高的30280點(diǎn)(最大漲幅21.6%)，從4月中旬以來(lái)港股持續(xù)回調(diào)，跌至8月15日最低點(diǎn)24899點(diǎn)(最大跌幅17.8%)。但從4月份以來(lái)，南下資金仍保持持續(xù)凈流入，平均每月凈流入規(guī)模約230億。從港股通持股的變化來(lái)看，從4月份以來(lái)南下資金增持銀行、計(jì)算機(jī)、保險(xiǎn)、醫(yī)藥生物、證券等行業(yè)，減持了商業(yè)貿(mào)易、汽車(chē)、化工等行業(yè)。19年4月至今，南下資金凈買(mǎi)入前10名的個(gè)股主要是工商銀行、建設(shè)銀行、騰訊控股、中國(guó)太保、中國(guó)平安、中國(guó)神華等，而凈賣(mài)出前10名的個(gè)股主要是吉利汽車(chē)、融創(chuàng)中國(guó)、中國(guó)地利、高鑫零售、中國(guó)人壽、新城控股、碧桂園等。

3、從PB-ROE角度看，港股金融、地產(chǎn)、消費(fèi)占優(yōu)

港股通成分股以金融、地產(chǎn)、計(jì)算機(jī)為主。南下資金大部分流向金融、地產(chǎn)、計(jì)算機(jī)行業(yè)，主要原因在于兩個(gè)方面：第一，港股通成分股中，金融、地產(chǎn)、計(jì)算機(jī)的合計(jì)市值占比達(dá)58.5%。具體來(lái)看，銀行板塊市值占比25.5%，非銀金融市值占比15.4%，地產(chǎn)占比9.7%，計(jì)算機(jī)占8.2%。第二，AH股中金融板塊市值占比達(dá)65%，AH溢價(jià)率上升反映港股，尤其是港股金融板塊吸引力提高。在目前的112只AH股中，金融板塊市值占比達(dá)65.4%。其中銀行的市值占比為41.7%，板塊AH溢價(jià)率平均32%；非銀市值占比23.6%，板塊AH溢價(jià)率平均119%。從2006年以來(lái)恒生AH溢價(jià)率指數(shù)均值119，標(biāo)準(zhǔn)差為±19.2019年以來(lái)恒生AH溢價(jià)指數(shù)從年初的118持續(xù)升值目前136左右，已經(jīng)接近歷史均值向上一倍標(biāo)準(zhǔn)差，處于較高水平，這也反映港股，尤其是港股金融板塊的吸引力在上升。

從PB-ROE角度看，港股金融、地產(chǎn)、消費(fèi)等板塊更有優(yōu)勢(shì)。從PB-ROE角度看行業(yè)的性價(jià)比，港股的金融、地產(chǎn)、消費(fèi)板塊同樣具備優(yōu)勢(shì)。前期報(bào)告《ROE視角看港股-20190723》中我們分析過(guò)，港股是一個(gè)以機(jī)構(gòu)投資者為主的市場(chǎng)，機(jī)構(gòu)投資者更偏向價(jià)值投資，更關(guān)注企業(yè)長(zhǎng)期平均的ROE水平，在港股中PB-ROE模型也更有效。從PB-ROE的角度來(lái)看，港股中銀行、地產(chǎn)、保險(xiǎn)、汽車(chē)、醫(yī)療等行業(yè)的性價(jià)比較高。具體來(lái)看：港股中銀行板塊PB-ROE為(0.72倍，11%)，A股為(0.9倍，12.1%)；保險(xiǎn)行業(yè)PB-ROE港股為(1.54倍，11%)，A股為(2.86倍，12.6%)；證券行業(yè)PB-ROE港股為(0.8倍，4.9%)，A股為(1.73倍，4.1%)；地產(chǎn)行業(yè)PB-ROE港股為(0.66倍，9.7%)，A股為(1.65倍，12.9%)；醫(yī)療保健行業(yè)港股為(2.19倍，8.75%)，A股為(4.06倍，9.9%)，詳見(jiàn)圖16。

風(fēng)險(xiǎn)提示：中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度大幅回落，美股下跌風(fēng)險(xiǎn)。