一方面，自7月初以來，鋅礦加工費已發(fā)生觸底小幅上揚，表明鋅礦供給偏緊稍有緩解跡象。另一方面，海外精煉鋅供給明顯過剩，疊加國內(nèi)精煉鋅進口窗口打開，精煉鋅進口流入增多。受多重因素影響，鋅價整體趨弱。

海外鋅礦二季度減產(chǎn)顯著，國內(nèi)鋅礦供給二季度持續(xù)偏緊。隨著海外鋅礦生產(chǎn)逐步恢復(fù)以及Red Dog礦山開始夏季航運，鋅精礦緊缺情況有望在三季度末得到緩解，目前國內(nèi)已稍有緩解跡象，鋅礦加工費逐步抬升。國內(nèi)冶煉廠利潤豐厚，傾向于擴大生產(chǎn)，精煉鋅供給趨于寬松。國內(nèi)外實體經(jīng)濟復(fù)蘇，但隨著美聯(lián)儲擴表進程放緩，流動性等因素影響力度減弱，我們認為，鋅價中長期將走弱。

二季度礦石品位較低

我們關(guān)注的16家海外上市鋅礦企業(yè)中，11家礦企已經(jīng)發(fā)布二季報，這11家礦企2019年的鋅礦產(chǎn)量合計為409.55萬噸，占當(dāng)年全球鋅礦產(chǎn)量的31.5%，占當(dāng)年海外鋅礦產(chǎn)量的47%。這11家礦企今年二季度合計減產(chǎn)15.47萬噸，同比下降14.63%。

圖為我國鋅礦月度進口數(shù)量（單位：萬噸）

圖為我國鋅礦冶煉利潤

Antamina銅鋅礦位于秘魯，二季度減產(chǎn)3.08萬噸，同比下降38.94%，減產(chǎn)的原因主要是響應(yīng)秘魯政府的防疫政策，由于二季度減少了在崗員工數(shù)量，導(dǎo)致產(chǎn)能利用率下降，并且曾經(jīng)關(guān)停過6周。從5月底開始逐步恢復(fù)產(chǎn)能，至6月已實現(xiàn)滿產(chǎn)運行。

Teck Resources旗下的Red Dog鉛鋅礦位于美國的阿拉斯加，是世界上最大的露天鉛鋅礦之一。二季度減產(chǎn)8.20萬噸，同比下降49.40%，減產(chǎn)的原因則主要是由于工程技術(shù)方面的問題，為了處理巷道積水而改變了礦井開采的順序，導(dǎo)致二季度開采的礦石品位較低，產(chǎn)量下降。Red Dog鉛鋅礦和Antamina銅鋅礦二季度合計減產(chǎn)11.28萬噸，構(gòu)成了11家礦企二季度減量的73%。

鋅礦產(chǎn)量逐步釋放

近年來，我國鋅礦產(chǎn)量總體平穩(wěn)，對外依存度逐年上升。2019年，我國消費鋅礦621.83萬金屬噸，其中約192萬噸來自進口，對外依存度達31%。主要進口來源是澳大利亞和秘魯，其次是俄羅斯、厄立特里亞、蒙古和緬甸等國。海外礦企減產(chǎn)效應(yīng)已在國內(nèi)顯現(xiàn)，4—6月間我國鋅礦進口下降明顯，累計環(huán)比跌幅超過50%。連云港進口鋅精礦庫存在4月24日創(chuàng)近四年新高后，從5月初開始加速下滑，截至目前已低于歷史同期水平。隨著新冠疫情對海外鋅礦產(chǎn)量的影響傳導(dǎo)至國內(nèi)，從3月至6月底鋅精礦加工費持續(xù)下探，表明二季度國內(nèi)鋅礦供給持續(xù)處于偏緊狀態(tài)。

圖為我國鋅礦冶煉利潤走勢

Red Dog鉛鋅礦位于美國阿拉斯加的北極圈內(nèi)，由于自然條件特殊，Red Dog礦山只有在每年夏季7—11月冰雪消融時才能開啟航運，將整年生產(chǎn)的鋅精礦和鉛精礦送往加拿大的冶煉廠及客戶處。因此，Teck Resources公司的鋅礦庫存較大，能夠緩沖鋅礦產(chǎn)量下滑帶來的供給壓力。預(yù)計Red Dog礦山在今年7—11月間將運輸約57萬噸的鋅礦，有望緩解目前鋅礦供給偏緊的狀況。

Antamina銅鋅礦從5月26日開始逐步恢復(fù)生產(chǎn)，至6月已實現(xiàn)滿產(chǎn)運行，疫情后復(fù)工進度超預(yù)期?？紤]到從秘魯?shù)轿覈拇诖蠹s45天，預(yù)計秘魯鋅礦復(fù)產(chǎn)的效果將于第三季度末傳導(dǎo)至國內(nèi)。自7月初以來，鋅礦加工費已發(fā)生觸底小幅上揚，表明鋅礦供給偏緊稍有緩解跡象。當(dāng)三季度末海外鋅礦供給恢復(fù)常態(tài)，國內(nèi)鋅礦供給偏緊情況將得到緩解。冶煉廠利潤豐厚，提高產(chǎn)量的意愿較強，鋅礦產(chǎn)出提升將帶動精煉鋅供給趨于寬松。

中長期看，隨著主要鋅礦產(chǎn)地疫情緩解，鋅礦產(chǎn)量將逐步釋放，加工費TC有望繼續(xù)回升。

精煉鋅進口預(yù)期增強

今年以來海外精煉鋅消費低迷，截至4月底，海外本年度累計消費精煉鋅221.6萬噸，同比跌幅達13.35%。截至8月11日，LME鋅庫存共計19.77萬噸，超出去年同期60%，累庫現(xiàn)象明顯。國內(nèi)方面，自4月底開始，精煉鋅進口利潤轉(zhuǎn)好，進口盈利窗口打開，持續(xù)出現(xiàn)境外到港貨源直接報關(guān)進入國內(nèi)市場的情況。海外精煉鋅供給明顯過剩，疊加國內(nèi)精煉鋅進口窗口打開，精煉鋅進口流入增多，6月精煉鋅單月進口量轉(zhuǎn)為同比正增長。

我國鋅下游初級消費領(lǐng)域主要是鍍鋅、壓鑄鋅合金、氧化鋅、黃銅等。其中最主要的消費領(lǐng)域是鍍鋅，大約占國內(nèi)鋅消費總量的60%。疫情過后國內(nèi)經(jīng)濟開始回暖，4月以來鍍鋅企業(yè)的開工率保持在90%左右，高于歷史同期水平，氧化鋅、黃銅棒生產(chǎn)企業(yè)開工率也接近去年同期水平。海外方面，主要經(jīng)濟體經(jīng)濟逐步復(fù)蘇，7月歐美國家制造業(yè)PMI均處于擴張區(qū)間，全球制造業(yè)PMI也回升到50以上。

宏觀層面，美聯(lián)儲擴表進程放緩，在實體經(jīng)濟逐步復(fù)蘇的大背景下，進一步超預(yù)期釋放流動性的幾率不大。

綜上所述，短期鋅價在海外鋅礦產(chǎn)出不穩(wěn)定、國內(nèi)庫存下滑等因素推動下偏強。但中長期看，國內(nèi)外鋅礦產(chǎn)出釋放是大概率事件，冶煉廠利潤豐厚，生產(chǎn)積極性較高，疊加宏觀層面流動性等因素影響力度衰減，鋅價將走弱。