近兩周受到永煤違約事件發(fā)酵的影響，短期流動性受到?jīng)_擊，作為流動性最好的利率債和可轉(zhuǎn)債被拋售，利率明顯上行，突破此前3.2%關(guān)卡，最高到3.35%附近。從當前信用市場情況來看，盡管部分煤炭企業(yè)遭到錯殺、打破剛兌也在繼續(xù)推進，但由于有了此前應(yīng)對包商事件的經(jīng)驗，市場的反應(yīng)相對平穩(wěn)。永煤在最后階段提出兌付一半本金和展期的方案，也阻止了永煤、豫能化現(xiàn)存?zhèn)l(fā)生交叉違約的風(fēng)險，在監(jiān)管層嚴控發(fā)生金融風(fēng)險的背景下，整體風(fēng)險依然在可控范圍。受到此次永煤違約影響，市場此前期待的年底流動性邊際趨松難以兌現(xiàn)，對應(yīng)非銀機構(gòu)的市場利率R007階梯式上行。在美國大選不確定性沖擊已告一段落、海外輸入型通脹擔憂情緒升溫、全球經(jīng)濟明顯復(fù)蘇、監(jiān)管層從嚴管控結(jié)構(gòu)化發(fā)行等消息的共振下，債券中期熊市格局不變。

11月10日晚，當日到期的超短融20永煤SCP003意外未還款付息，構(gòu)成實質(zhì)違約，市場引發(fā)巨震。受此影響，盡管央行增量公開市場操作，但流動性收緊明顯，煤炭類信用債市場成交價格大幅下挫，債券一級市場在過去兩周分別取消發(fā)行28只和51只債券，對應(yīng)規(guī)模分別為206億和415億元。分主體來看，城投與煤炭取消發(fā)行居前，地產(chǎn)、有色、鋼鐵也受到較大波及。但相較于去年5月的包商事件來看，整體市場仍然較為理性，流動性沖擊遠較當時弱，且監(jiān)管部門及時介入阻止了信用風(fēng)險繼續(xù)蔓延。

從長遠來看，打破剛兌將繼續(xù)推進，類似永煤進行結(jié)構(gòu)化發(fā)行的個券未來均面對類似風(fēng)險，在永煤、華晨、紫光等有深厚國企背景的發(fā)行人出現(xiàn)風(fēng)險后，城投信仰何時被打破或只是時間問題。明年的3—4月，信用債月均償還超過8000億元，其中煤炭和地產(chǎn)等產(chǎn)業(yè)債償債壓力最大，一旦發(fā)生無法兌付的事件，部分產(chǎn)品凈值明顯下行會引發(fā)市場情緒的恐慌，產(chǎn)品委托人急于贖回份額，造成現(xiàn)券市場踩踏，部分債券遭到錯殺，作為市場流動性最好的國債和可轉(zhuǎn)債將率先被拋出，對市場的流動性沖擊或?qū)⒏?，信用也將顯著收縮。在貨幣周期錯配的背景下，難以出現(xiàn)下調(diào)MLF利率以穩(wěn)定市場的操作。未來信用風(fēng)險的發(fā)酵，或?qū)⒊蔀橹萍s利率下行的主要矛盾。

10月經(jīng)濟數(shù)據(jù)公布，整體經(jīng)濟基本面繼續(xù)向好。未來關(guān)鍵在于政策回歸常態(tài)化后，消費和制造業(yè)的復(fù)蘇能否對沖基建和房地產(chǎn)的回落，出口在當前高景氣狀態(tài)下能否繼續(xù)維持。

綜上，近期信用風(fēng)險發(fā)酵、信用擴張拐點缺席和宏觀經(jīng)濟復(fù)蘇強勁均成為推動利率上行的主要推手，但在明年一二季度大量信用債到期的壓力沖擊下，信用風(fēng)險將成為制約利率下行的主要因素。建議在近期債市反彈過程中，在3.2%附近逐步建立空單。