近兩周受到永煤違約事件發(fā)酵的影響，短期流動性受到沖擊，作為流動性最好的利率債和可轉債被拋售，利率明顯上行，突破此前3.2%關卡，最高到3.35%附近。從當前信用市場情況來看，盡管部分煤炭企業(yè)遭到錯殺、打破剛兌也在繼續(xù)推進，但由于有了此前應對包商事件的經驗，市場的反應相對平穩(wěn)。永煤在最后階段提出兌付一半本金和展期的方案，也阻止了永煤、豫能化現存?zhèn)l(fā)生交叉違約的風險，在監(jiān)管層嚴控發(fā)生金融風險的背景下，整體風險依然在可控范圍。受到此次永煤違約影響，市場此前期待的年底流動性邊際趨松難以兌現，對應非銀機構的市場利率R007階梯式上行。在美國大選不確定性沖擊已告一段落、海外輸入型通脹擔憂情緒升溫、全球經濟明顯復蘇、監(jiān)管層從嚴管控結構化發(fā)行等消息的共振下，債券中期熊市格局不變。

11月10日晚，當日到期的超短融20永煤SCP003意外未還款付息，構成實質違約，市場引發(fā)巨震。受此影響，盡管央行增量公開市場操作，但流動性收緊明顯，煤炭類信用債市場成交價格大幅下挫，債券一級市場在過去兩周分別取消發(fā)行28只和51只債券，對應規(guī)模分別為206億和415億元。分主體來看，城投與煤炭取消發(fā)行居前，地產、有色、鋼鐵也受到較大波及。但相較于去年5月的包商事件來看，整體市場仍然較為理性，流動性沖擊遠較當時弱，且監(jiān)管部門及時介入阻止了信用風險繼續(xù)蔓延。

從長遠來看，打破剛兌將繼續(xù)推進，類似永煤進行結構化發(fā)行的個券未來均面對類似風險，在永煤、華晨、紫光等有深厚國企背景的發(fā)行人出現風險后，城投信仰何時被打破或只是時間問題。明年的3—4月，信用債月均償還超過8000億元，其中煤炭和地產等產業(yè)債償債壓力最大，一旦發(fā)生無法兌付的事件，部分產品凈值明顯下行會引發(fā)市場情緒的恐慌，產品委托人急于贖回份額，造成現券市場踩踏，部分債券遭到錯殺，作為市場流動性最好的國債和可轉債將率先被拋出，對市場的流動性沖擊或將更大，信用也將顯著收縮。在貨幣周期錯配的背景下，難以出現下調MLF利率以穩(wěn)定市場的操作。未來信用風險的發(fā)酵，或將成為制約利率下行的主要矛盾。

10月經濟數據公布，整體經濟基本面繼續(xù)向好。未來關鍵在于政策回歸常態(tài)化后，消費和制造業(yè)的復蘇能否對沖基建和房地產的回落，出口在當前高景氣狀態(tài)下能否繼續(xù)維持。

綜上，近期信用風險發(fā)酵、信用擴張拐點缺席和宏觀經濟復蘇強勁均成為推動利率上行的主要推手，但在明年一二季度大量信用債到期的壓力沖擊下，信用風險將成為制約利率下行的主要因素。建議在近期債市反彈過程中，在3.2%附近逐步建立空單。