一、 棉花的品種特性

棉花從其生產(chǎn)的角度來看，與農(nóng)產(chǎn)品一樣受天氣、季節(jié)性因素的影響；而從消費(fèi)的角度來看，它又是重要的紡織業(yè)原料，與使用棉花最多的紡織服裝業(yè)以及國家貿(mào)易政策等有著緊密聯(lián)系。因此，棉花既是農(nóng)產(chǎn)品，又是工業(yè)原料，在進(jìn)行期貨交易的分析中要注意棉花作為經(jīng)濟(jì)作物的雙重屬性。 棉花農(nóng)產(chǎn)品的特性使其產(chǎn)量無法短期內(nèi)大幅增加，200多萬噸的缺口只能靠進(jìn)口來補(bǔ)充。我國的棉花進(jìn)口實(shí)行配額制管理。因此，鄭州期貨價(jià)格的波動(dòng)與反映國際市場(chǎng)行情的紐約商品交易所的波動(dòng)有一定的聯(lián)動(dòng)關(guān)系，但又有自己的相對(duì)獨(dú)立性。 我國是全球最大的棉花生產(chǎn)國和消費(fèi)國，又是全球最大的棉花進(jìn)口國。一個(gè)國家集生產(chǎn)、消費(fèi)、進(jìn)口于一身，市場(chǎng)關(guān)系十分復(fù)雜。另外，我國的棉花進(jìn)口實(shí)行的進(jìn)口配額制，更為棉市增加了許多不可測(cè)的政策因素，因此，普通投資者分析棉花期貨價(jià)格走勢(shì)就更顯得困難重重，交易風(fēng)險(xiǎn)倍增。目前，鄭棉期貨持倉量到近30萬手，日成交量在20萬手左右，市場(chǎng)容量的擴(kuò)大，使大資金在這個(gè)市場(chǎng)上可以方便的進(jìn)出，為機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)入棉花期貨市場(chǎng)提供了條件。目前參與棉花期貨交易的投資機(jī)構(gòu)、個(gè)人客戶、紡織企業(yè)、棉花貿(mào)易商和套利機(jī)構(gòu)正在穩(wěn)步增加，使棉花成為新興的期貨套利品種。象過山車一樣的大幅波動(dòng)，給投資者帶來極好的投資機(jī)會(huì)，但同時(shí)也讓很多投資者損失慘重，又一次讓許多投資者體會(huì)到期市的殘酷！如何在低風(fēng)險(xiǎn)的情況下獲得較高的風(fēng)險(xiǎn)收益，成為許多投資者都在思考的問題。我們認(rèn)為，套利就是其中一種較為穩(wěn)鍵可靠的投資方式，下面，我們一起來探討一下這個(gè)課題。先簡單介紹一下棉花套利的基本原理及其模式。

二、 棉花套利的基本原理及模式

棉花套利交易，簡單來說就是利用棉花現(xiàn)貨價(jià)格與期貨價(jià)格之間，以及不同期貨合約之間的價(jià)差變化規(guī)律，同時(shí)進(jìn)行一買一賣的相反操作，博取價(jià)差變動(dòng)利潤的行為。套利交易者最關(guān)心的是兩個(gè)套利合約間價(jià)差的變化，而不是單個(gè)合約期貨價(jià)格的變化。這是套利交易與投機(jī)交易的主要區(qū)別。由于影響價(jià)差變化的因素較少，合約間的價(jià)格變化較為平緩，而且更有規(guī)可循，對(duì)于大資金來說，套利交易更穩(wěn)健更安全，也更有吸引力。

1、傳統(tǒng)的低風(fēng)險(xiǎn)套利原理：傳統(tǒng)意義的套利交易主要是利用期貨合約之間，相關(guān)期貨品種之間，期貨價(jià)格與現(xiàn)貨價(jià)格之間短暫的不合理關(guān)系，而且這種不合理價(jià)差，將不可能長期維持，必然會(huì)因?yàn)楝F(xiàn)貨貿(mào)易的進(jìn)行而迅速恢復(fù)正常。套利交易者正是在價(jià)差關(guān)系異常的時(shí)候入市交易的，在期貨市場(chǎng)里起著扳正價(jià)格扭曲的作用，并隨著價(jià)差關(guān)系正常而達(dá)到盈利。套利交易的入市前提是：價(jià)差關(guān)系出現(xiàn)異常。但如何判斷價(jià)差的正常與異常的波動(dòng)區(qū)間，一般都是基于現(xiàn)貨貿(mào)易的角度來考慮，例如：綜合計(jì)算棉花的交割費(fèi)、倉儲(chǔ)費(fèi)等跨月費(fèi)用約為100—120元/月，若7月合約價(jià)格比5月價(jià)格高出250元以上，理論上，買入7月同時(shí)賣出8月合約的套利交易就有利潤了。

值得提出的是：傳統(tǒng)意義的套利交易判斷價(jià)差的合理波動(dòng)區(qū)間，都是基于現(xiàn)貨貿(mào)易的角度來考慮的而且僅僅是操作者的經(jīng)驗(yàn)判斷，一旦貿(mào)易政策或現(xiàn)貨貿(mào)易的成本發(fā)生變化，則原來的經(jīng)驗(yàn)值將會(huì)隨之變化，從而給套利交易帶來相應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)。為了克服這種經(jīng)驗(yàn)式的帶有更多主觀意愿的套利交易的弱點(diǎn)，我們?cè)趯?shí)踐的基礎(chǔ)上，提出了一種新型的趨勢(shì)套利。

2、新型的趨勢(shì)套利原理：這種趨勢(shì)套利，是從傳統(tǒng)的套利交易的基礎(chǔ)上發(fā)展而來，簡單地說，就是把兩種商品的價(jià)差畫成連線圖，將技術(shù)分析引入到價(jià)差走勢(shì)分析中，把價(jià)差關(guān)系當(dāng)成一個(gè)新的商品來分析，這樣，把常用的技術(shù)分析運(yùn)用到價(jià)差分析中，根據(jù)分析價(jià)差的未來趨勢(shì)（擴(kuò)大或縮?。?，然后，執(zhí)行相應(yīng)的套利交易計(jì)劃。由于引入了技術(shù)分析，將更能客觀有效地把握價(jià)差的變化規(guī)律，從而使套利交易更加穩(wěn)健。同時(shí)也可因此引入相應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)管理，將套利交易的風(fēng)險(xiǎn)控制在更小的范圍內(nèi)。

3、套利交易的模式： 套利交易分為跨期套利、跨品種套利和跨市場(chǎng)套利三種基本的套利模式，在我國現(xiàn)有環(huán)境下，棉花與小麥等期貨品種的相關(guān)性太低，所以無法進(jìn)行跨商品套利。由于我國棉花進(jìn)口實(shí)行配額制管理，鄭商所不交割進(jìn)口棉，因此很難進(jìn)行紐約棉與鄭州棉之間的跨市場(chǎng)套利。實(shí)際操作中較常用的主要是“跨期套利”和期貨市場(chǎng)與現(xiàn)貨市場(chǎng)之間的“期現(xiàn)套利”。在實(shí)際交易中，我們認(rèn)為跨期套利比較適合資金不大的一般中小投資者，所占用資金不多，交易靈活，風(fēng)險(xiǎn)較小而收益可觀；而期現(xiàn)套利，一方面因需要交割，占用的資金很大，而且需要有良好的現(xiàn)貨貿(mào)易渠道來收購或消化現(xiàn)貨，只有投資機(jī)構(gòu)才能運(yùn)作了。一旦出現(xiàn)期現(xiàn)套利的機(jī)會(huì)，風(fēng)險(xiǎn)極小，收益穩(wěn)定。今年五月份之前，這種機(jī)會(huì)是比較多的。 下面：我們?cè)敿?xì)談?wù)効缙谔桌灰住?/P>

三、棉花的跨期套利

1、跨期套利的方式與原理

跨期套利是利用不同到期月份期貨合約的價(jià)差變化，進(jìn)行買入一個(gè)期貨合約，同時(shí)賣出另一個(gè)期貨合約，等價(jià)差擴(kuò)大或縮小到一定幅度而同時(shí)將兩個(gè)合約平倉來獲利的操作模式?？缙谔桌乾F(xiàn)實(shí)條件下最為成熟和風(fēng)險(xiǎn)較小的套利交易模式，分為正套與反套兩種模式：正套-----買入近期合約、賣出遠(yuǎn)期合約；反套------賣出近期合約、買入遠(yuǎn)期合約。雖然不同到期合約價(jià)格受同樣的因素影響，通常情況下不同合約價(jià)格具有較強(qiáng)的相關(guān)性都是同漲同跌的，但漲跌的幅度卻不盡一致，價(jià)差的變化也有一定的規(guī)律性。正是這種漲跌幅度的差異給了套利交易者獲利的機(jī)會(huì)。而決定合約間價(jià)差關(guān)系的因素主要有持倉費(fèi)用，季節(jié)性因素、現(xiàn)貨供求狀況變化和人為因素等。持倉費(fèi)用是決定近期合約和遠(yuǎn)期合約價(jià)格升貼水幅度的基本因素。它是為持有商品而必須支付的倉儲(chǔ)費(fèi)、交割費(fèi)、利息等費(fèi)用。由于持倉費(fèi)用的存在使得在正常情況下遠(yuǎn)期合約價(jià)格應(yīng)該高于近期合約。但對(duì)于棉花來講，季節(jié)性因素對(duì)不同合約價(jià)差關(guān)系影響巨大。產(chǎn)棉期的合約價(jià)格往往受現(xiàn)貨壓力較大而價(jià)格偏低，消費(fèi)期受庫存壓力小而價(jià)格較高。此外現(xiàn)貨的緊缺程度、國家政策的變化也會(huì)對(duì)不同合約價(jià)格造成程度的影響?？缙谔桌褪歉鶕?jù)上述影響合約價(jià)差的因素變化來進(jìn)行操作的。棉花的生產(chǎn)具有季節(jié)性，我國通常是在9月份開始收棉，10月份新棉開始上市，11月進(jìn)入高產(chǎn)期，12月庫存達(dá)到最高水平，1月份后轉(zhuǎn)入淡季，3月—5月庫存通常是較低的。因此在期貨市場(chǎng)上，這幾個(gè)月合約價(jià)格相對(duì)較高，并容易成為做多的主力合約。8月和9月合約價(jià)格偏低，并容易成為空頭主力合約。 另外，由于市場(chǎng)的主力在某個(gè)合約上逼空，接下大量現(xiàn)貨后，若現(xiàn)貨沒有進(jìn)入流通領(lǐng)域消費(fèi)的話，理論上就有轉(zhuǎn)拋到后續(xù)合約的可能性，遠(yuǎn)期合約就因轉(zhuǎn)拋現(xiàn)貨的壓力較大而偏弱，這常常成為跨期套利的首要因素。

2、正套：買入近期合約同時(shí)賣出遠(yuǎn)期合約

由于現(xiàn)貨供求狀況變化或其他因素而預(yù)期近期價(jià)格將出現(xiàn)對(duì)遠(yuǎn)期價(jià)格的大幅升水，而采取買入近期合約賣出遠(yuǎn)期約。我們來簡單計(jì)算一下持有現(xiàn)貨倉單一個(gè)月需交納的費(fèi)用如下：投資者在期貨市場(chǎng)買入近月倉單的同時(shí)拋售到遠(yuǎn)期合約的成本主要包括：交易手續(xù)費(fèi)、交割手續(xù)費(fèi)、倉儲(chǔ)費(fèi)、增值稅和資金占用利息(如果是自有資金則沒有這部分費(fèi)用)。詳細(xì)的成本計(jì)算如下：（1）棉花的交易手續(xù)費(fèi)：20元/手(4元/噸)，近期買入遠(yuǎn)期賣出，交易兩次；（2）交割手續(xù)費(fèi)：16元/噸，交割兩次共計(jì)32元；（3）倉儲(chǔ)費(fèi)：每噸每天0.6元，則每噸每月的費(fèi)用為18元；（4）增值稅：13%，如果差價(jià)在200元左右，那么增值稅不超過25元/噸；（5）資金占用利息：銀行貸款利息按照月息0.437%，從期貨市場(chǎng)購買的倉單價(jià)格假定是14100元/噸(注:如果是自有資金這部分費(fèi)用可以不計(jì)算)，則（6）倉單的資金占用利息：16800×0.437%＝61.6元（7）期貨保證金利息：目前期貨保證金的收取比例為12%，涉棉企業(yè)如果提前向交易所提出跨期套利申請(qǐng)，只收取單邊保證金，期貨市場(chǎng)建倉價(jià)假定是14100元/噸的價(jià)格，16800×12%×0.437%＝7.4元即每個(gè)月的資金占用利息為：61.6＋7.4＝69元。綜上，從期貨市場(chǎng)購買倉單產(chǎn)生的其他額外費(fèi)用為：8+32+18+25＝83元。另外，如果是借貸資金每月還有69元的利息。

通過以上分析，鄭棉期貨相鄰月份的正常差價(jià)應(yīng)該在150元/噸左右。因此，理論上兩個(gè)合約在價(jià)差超過150以上時(shí)就有低風(fēng)險(xiǎn)套利的機(jī)會(huì)。投資者可以在近月合約上接下倉單轉(zhuǎn)拋到下一個(gè)月上。但參與交割時(shí)往往手續(xù)復(fù)雜，而且有交易所庫容、倉單重新檢驗(yàn)、增值稅計(jì)稅標(biāo)準(zhǔn)等不確定因素，所以只有在遠(yuǎn)期升水超過200元時(shí)才值得去做。

3、反套：賣出近期合約同時(shí)買入遠(yuǎn)期合約

在多數(shù)情況下，合約間價(jià)差關(guān)系是呈近低遠(yuǎn)高的升水排列格局的，但有時(shí)會(huì)出現(xiàn)近期大大高于遠(yuǎn)期合約的現(xiàn)象。但這種往現(xiàn)象往往不會(huì)持續(xù)太長時(shí)間，一般都會(huì)很快恢復(fù)正常排列，這也就給投資者提供了一次反套的跨期套利機(jī)會(huì)。但反套不能轉(zhuǎn)化為實(shí)盤套利，而且當(dāng)現(xiàn)貨緊張時(shí)近月對(duì)遠(yuǎn)月可以無限的升水，所以其風(fēng)險(xiǎn)是事先不可預(yù)知的，在交易中必須要設(shè)好止損，執(zhí)行嚴(yán)格的資金管理。

四、棉花的期現(xiàn)套利

期貨市場(chǎng)的交割制度，是現(xiàn)貨市場(chǎng)與期貨市場(chǎng)互相聯(lián)系的紐帶，促使期貨價(jià)格只能圍繞現(xiàn)貨價(jià)格上下波動(dòng)，因?yàn)?，如果到期的期貨合約價(jià)格大大高于現(xiàn)貨價(jià)，將會(huì)吸引現(xiàn)貨商在期貨市場(chǎng)上拋售現(xiàn)貨，從而促使期貨價(jià)向現(xiàn)貨價(jià)回歸。相反，如果交割月的期貨價(jià)格遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于于期貨價(jià)格，則會(huì)有現(xiàn)貨商在期貨市場(chǎng)買貨，也會(huì)使兩者價(jià)格趨向一致。在某一合約價(jià)格臨近交割月前，由于多種原因而使期貨價(jià)格大大高于或低于現(xiàn)貨價(jià)，從理論上說，就出現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)極低的期現(xiàn)套利機(jī)會(huì)。由于目前我國的期貨品種少，有時(shí)會(huì)出現(xiàn)大量的投機(jī)資金集中在某一個(gè)期貨小品種上，出現(xiàn)國內(nèi)期貨市場(chǎng)獨(dú)特的逼空行情，從而使期貨價(jià)格在短時(shí)期內(nèi)與現(xiàn)貨價(jià)格出現(xiàn)較大偏差。這種非正常的不合理偏差固然給投資帶來了不可預(yù)見的風(fēng)險(xiǎn)，但同時(shí)也給投資者提供了一定條件下，風(fēng)險(xiǎn)極低的獲利機(jī)會(huì)。

五、套利交易的實(shí)際操作建議

由于我國期貨市場(chǎng)仍處于快速發(fā)展的初期階段，今后仍會(huì)出現(xiàn)許多獲利潛力極大的低風(fēng)險(xiǎn)的套利機(jī)會(huì)。在實(shí)際操作，我們建議應(yīng)注意以下幾點(diǎn)：（一）制訂完整的套利交易計(jì)劃，并保證套利計(jì)劃得到嚴(yán)格的執(zhí)行。 盲目的套利交易容易產(chǎn)生令人不愉快的套利結(jié)果，因此，事先制訂完整的套利計(jì)劃是必須的和應(yīng)當(dāng)?shù)摹４送?，在套利交易過程中，應(yīng)清醒認(rèn)識(shí)到自己進(jìn)行的是套利交易而不是一般性的投機(jī)交易，因此，套利結(jié)束時(shí)應(yīng)將自己的多單和空單同時(shí)全部平倉，而單邊持有的空單或多單所帶來的風(fēng)險(xiǎn)則可能導(dǎo)致巨大的虧損。（二）切記套利交易并非都是完全沒有風(fēng)險(xiǎn)的交易。套利風(fēng)險(xiǎn)小并不等于無風(fēng)險(xiǎn)，即套利雖為投資者提供了一定的保護(hù)機(jī)制，但不能就此推論套利交易一定為完全沒有風(fēng)險(xiǎn)的交易方式。那些象天然膠這樣的小品期貨的價(jià)格走勢(shì)，可能會(huì)因?yàn)榍f家的人為操縱，而會(huì)出現(xiàn)難以預(yù)料的變化；另外，國家貿(mào)易政策的變化也會(huì)對(duì)貿(mào)易成本產(chǎn)生極大的影響，從而直接關(guān)系到套利交易的成敗。因此，套利風(fēng)險(xiǎn)既可能來源于交易者自身的主觀錯(cuò)誤(如錯(cuò)誤估計(jì)了價(jià)格波幅)，也可能來源于外在的客觀因素(如政府政策導(dǎo)致的商品價(jià)格扭曲性變動(dòng)等)。

總之，套利是一個(gè)連續(xù)的操作決策過程，從研究套利對(duì)象的特性到制訂套利計(jì)劃，然后選擇入市和出市的時(shí)機(jī)，最后確保套利交易的理想收益，都需要一定的自律、足夠的耐心和不斷的總結(jié)。