中國居民資產配置迎來拐點

中國股市生態(tài)正在發(fā)生的幾大結構性變化

今年以來，公募基金發(fā)行規(guī)模超過3萬億份，是歷年以來發(fā)行規(guī)模最高的一年，其背后的含義值得關注。我們認為，隨著近年以來中國資本市場的不斷開放、海外投資者在A 股的持股規(guī)模及比例逐步提升、本土機構投資者發(fā)展，以及A股發(fā)行注冊制的引入及逐步推廣，A股市場生態(tài)正在迎來如下四大顯著變化，即中國居民資產配置迎來拐點、投資者結構“機構化”、機構“頭部化”、投資行為“基本面化”。

A股生態(tài)優(yōu)化背景下的長短期配置策略選擇。中國股市生態(tài)變化既是“結果”，也是進一步變化的“原因”，會深刻影響投資者配置的行為。一方面，股市分化的表現(xiàn)可能繼續(xù)，具備基本面支持、受益于中國消費升級和產業(yè)升級的優(yōu)質龍頭公司仍將是股市未來中長期的核心配置方向；另一方面，在綜合改革與開放舉措、居民資產配置行為逐步改變等供需雙方因素的推動下，中國資本市場正處于新的大發(fā)展階段，逐步成為“內循環(huán)”的重要樞紐，資產管理及財富管理業(yè)務可能也在經歷新的高速增長。

具體來看：

居民家庭資產配置迎來拐點

我們在今年6月發(fā)布了《迎接居民家庭資產配置拐點》。我們判斷，中國居民家庭資產自改革開放開始逐步累積，隨著發(fā)展水平逐步提高、生命周期演進，配置主力從滿足生存、生活基本需求起步，到提高生活水平（購買各類家庭耐用消費品），再到購買不動產、乘用車等“昂貴”的固定資產，目前可能正在進入金融資產配置加速的拐點。

我們在前期的報告中，總結了居民資產配置新拐點背景下需要注意的八大趨勢：

趨勢一：多資產配置的需求將提升，資產管理及財富管理市場可能會加速擴容。

趨勢二：市場均衡利率易降難升。

趨勢三：中國居民家庭不動產配置比例可能已經見頂。

趨勢四：金融風險資產配置將加速增長。

趨勢五：養(yǎng)老金市場潛力巨大，養(yǎng)老制度亟待進一步完善。

趨勢六：機構化趨勢將進一步鞏固，機構投資者占比將繼續(xù)提升。

趨勢七：中國資本市場再次迎來快速發(fā)展，提質上量。

趨勢八：中國居民海外配置需求陡增，資本賬戶改革待深化。

目前來看，上述幾個趨勢基本均仍在進一步深化過程中。未來需要繼續(xù)密切關注居民資產配置拐點的到來所伴隨的一系列變化。對于資本市場而言，我們判斷居民資產配置的趨勢性變化有望在未來五到十年甚至更長一段時間持續(xù)引導投資者行為的變化。

圖表: 迎接居民家庭資產配置的拐點

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

圖表: 中國、美國、日本、德國、英國居民資產配置結構（2019）

資料來源：CEIC，中金公司研究部    *中國數據是基于我們的估算。其他國家數據來自居民部門的資金流量表。

圖表: 中國在基金上的配置比例遠低于主要國家

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

投資者結構繼續(xù)“機構化”的趨勢

機構投資者在市場的占比仍在繼續(xù)提升

歷史上A股散戶占比高、市場投機氣氛重、有效性弱，但在市場近幾年持續(xù)結構分化，對外加速開放、外資流入A股的大背景下，A股機構投資者表現(xiàn)好于整體市場，也使得個人投資者資金在市場中占比逐步下降，機構持股的比例逐年上升，市場呈現(xiàn)了明顯的“機構化”趨勢。

我們在2019年7月的主題分析《中國A股的機構化和國際化：還是“散戶”市場嗎？》對此進行了深入分析，在本土公募與私募基金大發(fā)展、海外資金持續(xù)增配A股等因素支持下，2020年市場繼續(xù)呈現(xiàn)“機構化”的趨勢。我們綜合多方面數據估算來自大股東、基金、保險、外資等各類主要機構投資者及個人投資者在A股市場的持股，結果顯示：

1) 個人投資者持股比例繼續(xù)下降。我們估算總市值中個人投資者持股的比例已經從2014年的28%下降到2020年的22%，“自由流通市值”中個人投資者持股的比例已經從2014年的72%下降到2020年的52%（VS.2019年為54%）。從持股結構來看，A股的“散戶化”程度在繼續(xù)下降。

從市場成交來看，今年二季度以來A股市場量、價齊升，但我們發(fā)現(xiàn)衡量個人投資者增量入市情況的個人開戶數指標與市場成交的相關性明顯下降至30%附近，為近幾年的新低（以往幾年相關性系數在70%左右），同樣反映隨著機構占比的提升，股市資金面上，個人投資者直接入市對市場的影響邊際減弱。

2) 機構投資者占比持續(xù)上升?？偸兄抵袡C構投資持股的比例已經從2014年的11%上升到2020年的21%（VS.2019年為19%），而“自由流通市值”中，機構投資者持股的比例已經從2014年的38%上升到2020年的48%（VS.2019年為47%）。

3) 外資在自由流通市值的占比已經提升至9%。隨著近年A股市場對外開放的加速，外資在A股占比不斷提升，目前已經是A股市場最大的機構投資者類別。外資是2015年以來最重要的增量資金。根據央行統(tǒng)計，截止今年上半年，通過QFII、RQFII通道及滬深港通北向投資A股的頭寸在2.5萬億元左右，大概占A股總市值的4%左右，自由流通市值比例在9%左右。公募基金（剔除保險、社保、年金等持股）、保險、私募基金在A股自由流通市值的占比分別為8.8%、8.8%、6.8%。

2021年除了傳統(tǒng)的機構投資者如公募、私募等類型外，邊際上值得高度關注的機構投資者是銀行理財子公司、養(yǎng)老資金及外資。

圖表: A股投資者結構估算（自由流通市值）

資料來源：上市公司季報，上交所，基金業(yè)協(xié)會，保監(jiān)會，社?；鹄硎聲?，證券業(yè)協(xié)會，人社部，中國人民銀行，證監(jiān)會，萬得資訊，中金公司研究部。注：公募基金包括專戶，不包括保險、社?；?、年金等賬戶的部分；信托投資不包括私募基金通道；券商包括自營和主動資管 （數據截至2020年10月31日）

圖表:股票型基金連續(xù)四年整體表現(xiàn)好于市場，年初至今股票型基金平均回報38%

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部（注：截止2020年12月20日）

圖表: 今年二季度以來，個人投資者入市與市場成交的相關性明顯減弱

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部（注：截止2020年12月20日）

圖表: 根據上交所的數據，總市值中一般法人是持股市值占比最高的投資者類型…

資料來源：上交所，中金公司研究部

圖表: …自由流通市值中，個人投資者持股占比約為55% ，機構投資者占比約為39%

資料來源：上交所，中金公司研究部

圖表: 計算機、輕工、農業(yè)等板塊散戶持股比例較高，而餐飲旅游、食品飲料、家電板塊機構持股比例較高

資料來源：上交所，中金公司研究部

圖表: 與海外主要市場相比，從持股市值來看，A股個人投資者占比偏高，外資占比偏低…

資料來源：美聯(lián)儲，英國統(tǒng)計局， NSE, 上交所，CEIC，Wind，中金公司研究部

圖表:…從成交額來看也是如此

資料來源：上交所，港交所，CEIC，Wind，中金公司研究部

圖表: 金融全球化背景下，主要市場外資持股占比都在提高…

資料來源：美聯(lián)儲，英國統(tǒng)計局， NSE, 上交所，CEIC，Wind，中金公司研究部

圖表: …外資在市場中的交易占比也在提高

資料來源：上交所，港交所，CEIC，Wind，中金公司研究部

圖表: 長期來看，個人投資者在全球主要市場持有市值的占比都在下降…

資料來源：美聯(lián)儲，英國統(tǒng)計局， NSE, 上交所，CEIC，Wind，中金公司研究部

圖表: …個人投資者的成交占比也呈下降趨勢

資料來源：上交所，港交所，CEIC，Wind，中金公司研究部

圖表: A股機構持股市值占比在提高，目前與其它主要市場相比處于中等水平…

資料來源：美聯(lián)儲，英國統(tǒng)計局， NSE, 上交所，CEIC，Wind，中金公司研究部

圖表: …A股機構投資者在市場中的交易占比仍然偏低

資料來源：上交所，港交所，CEIC，Wind，中金公司研究部

主動管理型機構“頭部化”的趨勢

主動偏股型基金顯現(xiàn)“二八效應”

在投資者結構“機構化”的趨勢下，另外一個非常顯著的特征是，業(yè)績突出的頭部機構獲取的主動管理資產份額有提升的趨勢，即主動管理類資產的“頭部化”特征。

2020年到目前為止，前十大公募基金管理公司的資產管理規(guī)模比2019年年底增加21%，快于全行業(yè)的增速。同時，主動管理的權益類產品的規(guī)模，也呈現(xiàn)了份額上升的趨勢，“二八效應”明顯，頭部前20%的主動偏股型基金管理規(guī)模已經占據全部主動偏股型基金的73%。

公募基金發(fā)行規(guī)模創(chuàng)下歷史新高

截止12月17日，公募基金年初至今新發(fā)行產品1355支，發(fā)行規(guī)模超過3.0萬億份，已經創(chuàng)下了有史以來的年度發(fā)行份額新高（2019年全年發(fā)行1.4萬億份）。具體來看：

1）基金發(fā)行火熱，公募基金管理資產規(guī)模加速提升。2015-2019年公募基金管理規(guī)模以年均15%左右的速度增長。在今年年初已經接近15萬億元的規(guī)模體量下，年初至今管理規(guī)模增速加速上行，年初至今的年化增速已經達到21%。

2） 發(fā)行增量部分主要來自偏股混合型基金。年初至今新增超3.0萬億份的發(fā)行份額中，混合型基金占比最高，發(fā)行超過1.6萬億份，占總發(fā)行量的一半?；旌闲突鹉瓿踔两竦陌l(fā)行份額同樣也是創(chuàng)下了歷史新高；債券型基金發(fā)行1.07萬億份，占比35%；股票型基金發(fā)行0.36萬億份，占比12%?；旌闲突鹬校忠云苫旌闲突鸢l(fā)行規(guī)模最大，年初至今發(fā)行超1.13萬億份，占混合型基金的71%左右。

3） 綜合考慮申購和贖回情況，公募基金結構分化。年初至今公募基金資產中貨幣型基金份額占比下降最快，由54%下降至12月的45%。股票型與混合型基金共同占比由18%提升至26%。

4） 從公募基金持有人結構來看，個人投資者占比呈下行趨勢。2010年至今，公募基金持有人類型中，個人投資者的持有比例已經從高點期的超過80%下降至目前的50%以下。

5） 新發(fā)基金重點投向新經濟領域，市值占比已經創(chuàng)下歷史新高。我們以新發(fā)基金首個中報或年報的行業(yè)配置情況統(tǒng)計，投向科技、醫(yī)藥、制造等偏新經濟產業(yè)的市值占權益投資的比例在今年中報期已經達到88%，創(chuàng)下歷史新高。

圖表: 2020年至今公募基金發(fā)行火爆…

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部  （數據截至2020年10月31日）

圖表: …無論是從募資額還是發(fā)行數量上來看都是如此

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部（數據截至2020年10月31日）

圖表: 公募基金呈現(xiàn)市場份額“頭部化”集中的趨勢

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

圖表: 數量前20%的主動偏股型基金持有股票市值占全部主動偏股型基金持有市值比例的73%

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部 （數據截至2020年三季度）

圖表: 新基金年初至今發(fā)行規(guī)模超過3.0萬億份

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部（數據截至2020年12月17日）

圖表:…其中混合型基金發(fā)行份額近1.6萬億份

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部（數據截至2020年12月17日）

圖表: 股票型基金年初至今新發(fā)行0.36萬億份

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部（數據截至2020年12月17日）

圖表: 債券型基金年初至今新發(fā)行1.07萬億份

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部（數據截至2020年12月17日）

圖表: 年初至今新基金發(fā)行按類型分布情況

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部（數據截至2020年12月17日）

圖表: 存量市場基金按類型分布情況

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部（數據截至2020年12月17日）

圖表: 年初至今股票型及混合型基金發(fā)行占比持續(xù)提升

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

圖表:年初至今股票型及混合型發(fā)行份額的占比也在60%以上

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

圖表: 年初至今公募開放式基金發(fā)行結構

資料來源：Wind，中金公司研究部  **按照認購截止日統(tǒng)計，數據截至12月1日。統(tǒng)計基金發(fā)行數量和規(guī)模時，剔除轉型基金和后分級基金(如基金A類份額先成立，C類份額后成立，剔除C類份額)。

圖表: 公募基金管理規(guī)模增速加速上行

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部（數據截至2020年12月13日）

圖表: 公募基金持有人結構分布情況：個人投資者占比呈下行趨勢

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

圖表: 新生代更為偏好投資基金：年輕人投資基金占比高于自然人口比例

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

圖表: 今年上半年新發(fā)基金中，投向偏新經濟領域的占比提升至88%，為歷史最高水平

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

投資行為風格的“基本面化”趨勢

投資者行為逐步出現(xiàn)了“基本面化”的趨勢

隨著海外投資者加大A股市場的配置、市場投資者結構“機構化”趨勢強化，A股投資者投資行為也越來越“基本面化”。這一點我們從2016年開始持續(xù)向投資者提示，到目前依然成立。

“基本面化”趨勢典型的表現(xiàn)是，各行業(yè)的優(yōu)質龍頭、基本面優(yōu)越標的不僅大幅好于行業(yè)表現(xiàn)，也明顯好于市場表現(xiàn)，市場此前的“炒小”、“短炒”的行為已經有所收斂。

基本面類因子影響增強：我們的量化分析顯示，對超額收益有較高解釋度的因子在2016年左右出現(xiàn)了逆轉性變化，在2016年之前，反映投機、短炒類的因子對超額收益的解釋力較強、基本面類因子并不重要，而在最近的幾年中，基本面類因子（如凈資產收益率、盈利增長、估值等）對股票超額收益的解釋力較強，而投機類因子作用則大幅下降。

個股成交也呈現(xiàn)向優(yōu)質股集中的趨勢。A股市場從2016年以來呈現(xiàn)出成交集中度提升的趨勢。成交最高的前10%公司在A股市場的占比，從2016年的32%提升至年初至今的47%。且從這前10%的公司來看，主要都來自于新經濟里面基本面較好的龍頭企業(yè)（前10%公司的上半年ROE中值為5.1%，高于A股3.1%的平均水平）。

我們相信，投資風格的基本面化，是市場投資者結構“機構化”伴隨的結果，未來可能進一步強化。

圖表: 投資者行為逐步出現(xiàn)了“基本面化”的趨勢，量化分析顯示2016年后A股基本面類因子對超額收益的解釋力大幅好于“投機類”因子

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部（數據截至2020年10月31日）

圖表: 外資持股較為集中的公司與市場整體表現(xiàn)對比

資料來源：Factset，中金公司研究部

圖表: A股市場個股成交集中度近年有所提升

資料來源：wind，中金公司研究部（2020年數據截至2020年10月）