2020年12月以來，國債期貨向上突破了三個月的低位振蕩區(qū)間上沿，開啟了一波弱勢反彈行情，此輪行情主要推動力是流動性預期的改善。近期隨著央行持續(xù)“地量”逆回購操作，以及MLF“縮量續(xù)作”，上周四國債期貨日內沖高回落，隨后展開快速調整。本周央行開始加大公開市場逆回購操作，債市情緒有所改善，在近20日區(qū)間下沿附近出現止跌跡象，春節(jié)前維持流動性寬松也是市場博弈的主要支撐。

近期債券市場價格波動加大的直接原因是市場對貨幣政策出現了預期差，短期影響債券市場的主要力量仍然來自于政策面和資金面。通常情況下，債券市場的參與者主要通過預期貨幣政策來進行交易，邏輯是從對經濟基本面的預期推及對貨幣政策的預期。

從經濟基本面來看，上周三公布的2020年12月社融數據低于市場預期，強化了關于貨幣政策“緩慢退出”的觀點，顯示流動性預期并不完全樂觀。周一公布的2020年12月規(guī)模以上工業(yè)增加值同比增7.3%，好于預期和前值7%，1—12月固定投資同比增2.9%，略低于預期3%，12月社會消費品零售總額同比增4.6%，低于預期5.4%和前值5%。整體來看，12月數據喜憂參半，各分項也沒有明顯超預期的表現，未來一季度債券市場多數時間都在經濟數據真空期，基本面尚不是債市的主要矛盾。

從政策層面來看，2021年宏觀政策的整體取向以穩(wěn)定為主。自2020年12月中央經濟工作會議開始，中央就明確定調今年的宏觀政策“不急轉彎”，保持連續(xù)性、穩(wěn)定性、可持續(xù)性，保持對經濟恢復的必要支持力度。此后，國家發(fā)改委、財政部、央行以及銀保監(jiān)會等部門圍繞“不急轉彎”的定調，分別就各自領域2021年的政策定調連續(xù)發(fā)聲。周三，國資委提出“今年的宏觀政策，肯定會與保持經濟平穩(wěn)運行的實際需要相匹配，不會出現急轉彎”，進一步釋放了緩和信號。

政策“不急轉彎”不是不轉彎，在以穩(wěn)為主的政策取向之下，央行本身并不愿意市場形成單邊寬松或收緊預期，這就造成了央行和市場之間的多次博弈。在這樣的背景下，央行對市場的敏感度提高，市場預期調整也愈發(fā)頻繁，且預期的調整更多體現為在兩極之間的回擺，因而債券市場的波動也有所放大。

從貨幣資金價格來看，跨年后資金需求相對較弱，資金利率出現季節(jié)性回落。1月上旬資金利率持續(xù)低位運行，DR001、DR007始終分別保持在1%、2%以下水平，銀行間短期流動性總體充裕。在如此寬松的資金面背景下，央行不需要開展逆回購操作。

從央行公開市場操作來看，從1月8日起央行連續(xù)三個交易日開展50億元逆回購操作，1月13日起連續(xù)四個交易日開展20億元逆回購投放，央行維持低量的逆回購投放是希望釋放穩(wěn)定資金面預期的信號。市場開始萌生資金持續(xù)寬松的預期，降準預期愈演愈烈，進一步到大額投放MLF的預期。

但上周五央行MLF續(xù)作卻明顯不及市場預期，對于市場來說，MLF縮量操作就是一個預期差。2020年8月以來，MLF操作始終保持3000億—4000億元之間的“超額續(xù)作”，主要的目的是緩解結構性存款壓降背景下銀行負債成本上行壓力。此次MLF“縮量續(xù)作”扭轉了過于寬松的市場預期，債券市場反應較為劇烈，引發(fā)市場快速調整。

進入本周，雖然公開市場僅有160億元逆回購到期，但由于稅期高峰和基金申購等因素影響，資金面持續(xù)收斂，DR001、DR007均已回升至2.5%附近。為維護銀行體系流動性合理充裕，周二央行開始在公開市場加量投放資金，近三天分別進行了800億元、2800億元、2500億元7天期逆回購操作，隨著央行對沖，債券市場的壓力也出現改善。