2020年12月以來，國債期貨向上突破了三個(gè)月的低位振蕩區(qū)間上沿，開啟了一波弱勢(shì)反彈行情，此輪行情主要推動(dòng)力是流動(dòng)性預(yù)期的改善。近期隨著央行持續(xù)“地量”逆回購操作，以及MLF“縮量續(xù)作”，上周四國債期貨日內(nèi)沖高回落，隨后展開快速調(diào)整。本周央行開始加大公開市場(chǎng)逆回購操作，債市情緒有所改善，在近20日區(qū)間下沿附近出現(xiàn)止跌跡象，春節(jié)前維持流動(dòng)性寬松也是市場(chǎng)博弈的主要支撐。

近期債券市場(chǎng)價(jià)格波動(dòng)加大的直接原因是市場(chǎng)對(duì)貨幣政策出現(xiàn)了預(yù)期差，短期影響債券市場(chǎng)的主要力量仍然來自于政策面和資金面。通常情況下，債券市場(chǎng)的參與者主要通過預(yù)期貨幣政策來進(jìn)行交易，邏輯是從對(duì)經(jīng)濟(jì)基本面的預(yù)期推及對(duì)貨幣政策的預(yù)期。

從經(jīng)濟(jì)基本面來看，上周三公布的2020年12月社融數(shù)據(jù)低于市場(chǎng)預(yù)期，強(qiáng)化了關(guān)于貨幣政策“緩慢退出”的觀點(diǎn)，顯示流動(dòng)性預(yù)期并不完全樂觀。周一公布的2020年12月規(guī)模以上工業(yè)增加值同比增7.3%，好于預(yù)期和前值7%，1—12月固定投資同比增2.9%，略低于預(yù)期3%，12月社會(huì)消費(fèi)品零售總額同比增4.6%，低于預(yù)期5.4%和前值5%。整體來看，12月數(shù)據(jù)喜憂參半，各分項(xiàng)也沒有明顯超預(yù)期的表現(xiàn)，未來一季度債券市場(chǎng)多數(shù)時(shí)間都在經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)真空期，基本面尚不是債市的主要矛盾。

從政策層面來看，2021年宏觀政策的整體取向以穩(wěn)定為主。自2020年12月中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議開始，中央就明確定調(diào)今年的宏觀政策“不急轉(zhuǎn)彎”，保持連續(xù)性、穩(wěn)定性、可持續(xù)性，保持對(duì)經(jīng)濟(jì)恢復(fù)的必要支持力度。此后，國家發(fā)改委、財(cái)政部、央行以及銀保監(jiān)會(huì)等部門圍繞“不急轉(zhuǎn)彎”的定調(diào)，分別就各自領(lǐng)域2021年的政策定調(diào)連續(xù)發(fā)聲。周三，國資委提出“今年的宏觀政策，肯定會(huì)與保持經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)運(yùn)行的實(shí)際需要相匹配，不會(huì)出現(xiàn)急轉(zhuǎn)彎”，進(jìn)一步釋放了緩和信號(hào)。

政策“不急轉(zhuǎn)彎”不是不轉(zhuǎn)彎，在以穩(wěn)為主的政策取向之下，央行本身并不愿意市場(chǎng)形成單邊寬松或收緊預(yù)期，這就造成了央行和市場(chǎng)之間的多次博弈。在這樣的背景下，央行對(duì)市場(chǎng)的敏感度提高，市場(chǎng)預(yù)期調(diào)整也愈發(fā)頻繁，且預(yù)期的調(diào)整更多體現(xiàn)為在兩極之間的回?cái)[，因而債券市場(chǎng)的波動(dòng)也有所放大。

從貨幣資金價(jià)格來看，跨年后資金需求相對(duì)較弱，資金利率出現(xiàn)季節(jié)性回落。1月上旬資金利率持續(xù)低位運(yùn)行，DR001、DR007始終分別保持在1%、2%以下水平，銀行間短期流動(dòng)性總體充裕。在如此寬松的資金面背景下，央行不需要開展逆回購操作。

從央行公開市場(chǎng)操作來看，從1月8日起央行連續(xù)三個(gè)交易日開展50億元逆回購操作，1月13日起連續(xù)四個(gè)交易日開展20億元逆回購?fù)斗?，央行維持低量的逆回購?fù)斗攀窍Ｍ尫欧€(wěn)定資金面預(yù)期的信號(hào)。市場(chǎng)開始萌生資金持續(xù)寬松的預(yù)期，降準(zhǔn)預(yù)期愈演愈烈，進(jìn)一步到大額投放MLF的預(yù)期。

但上周五央行MLF續(xù)作卻明顯不及市場(chǎng)預(yù)期，對(duì)于市場(chǎng)來說，MLF縮量操作就是一個(gè)預(yù)期差。2020年8月以來，MLF操作始終保持3000億—4000億元之間的“超額續(xù)作”，主要的目的是緩解結(jié)構(gòu)性存款壓降背景下銀行負(fù)債成本上行壓力。此次MLF“縮量續(xù)作”扭轉(zhuǎn)了過于寬松的市場(chǎng)預(yù)期，債券市場(chǎng)反應(yīng)較為劇烈，引發(fā)市場(chǎng)快速調(diào)整。

進(jìn)入本周，雖然公開市場(chǎng)僅有160億元逆回購到期，但由于稅期高峰和基金申購等因素影響，資金面持續(xù)收斂，DR001、DR007均已回升至2.5%附近。為維護(hù)銀行體系流動(dòng)性合理充裕，周二央行開始在公開市場(chǎng)加量投放資金，近三天分別進(jìn)行了800億元、2800億元、2500億元7天期逆回購操作，隨著央行對(duì)沖，債券市場(chǎng)的壓力也出現(xiàn)改善。