1、真正的“周期股跑贏商品”還沒開始

在全球大宗商品出現(xiàn)共振調(diào)整與國內(nèi)對于上游資源品漲價打壓政策的雙重壓制下，國內(nèi)周期品開始出現(xiàn)大幅調(diào)整，相應(yīng)的中上游周期性板塊出現(xiàn)了較大回撤。盡管周期股相對周期品顯現(xiàn)出了一定韌性，我們半年度展望中提出的“周期股跑贏商品”確實成為現(xiàn)實，但這不是我們預(yù)期中的方式。開源策略團(tuán)隊研究框架未能成功捕捉到這一政策變化的因素，市場價格波動超出了我們此前的認(rèn)知軌跡。然而，我們并不認(rèn)為這是一切的終點。未來推演來看，單純按照2016-2017年動力煤商品與股票之間的關(guān)系，周期股在前期跑不過商品，商品回調(diào)中股票同樣下跌，但當(dāng)商品價格企穩(wěn)后重新上行時，股票將展現(xiàn)出比商品更強的彈性。我們曾討論過，在碳中和影響下商品正在從實際價格不斷下降的趨勢中走出，名義價格將伴隨貨幣增長而增加，這將改善中上游周期行業(yè)的產(chǎn)能價值。本輪周期股的機會來源并非只是商品價格上漲，周期股的收益來源并非是過去10年投資者印象中的當(dāng)期盈利，而應(yīng)該是商品價格在波動中讓市場找尋合理的長期價格中樞，以對公司生產(chǎn)線的長期盈利能力進(jìn)行更充分的估計。真正的周期還沒開始。

2、產(chǎn)業(yè)利潤的向上分配將以更溫和和持續(xù)的形式進(jìn)行

從基本面演繹來看，大宗商品價格的調(diào)控，一定程度上緩解了中下游毛利下行的趨勢，考慮到中下游本已良好的訂單和收入水平，這為中下游生產(chǎn)、投資活動的恢復(fù)提供了更好的環(huán)境。我們此前討論過，復(fù)蘇——過熱——滯脹——衰退對應(yīng)了產(chǎn)業(yè)鏈間利潤分配的關(guān)系，對于大宗商品的調(diào)控，一定程度其實是延長了復(fù)蘇到過熱的進(jìn)程。但投資者也應(yīng)該認(rèn)識到，復(fù)蘇后期中下游企業(yè)的增量利潤往上分配是必然關(guān)系，未來需求邏輯將接替供給邏輯，成為中上游周期股的重要驅(qū)動。

3、當(dāng)下進(jìn)行“逆通脹”交易存在較大隱患

然而讓我們真正擔(dān)憂的是，部分投資者開始進(jìn)行“逆通脹”交易，即重新?lián)肀Ц吖乐蒂Y產(chǎn)。這一行為可能會存在隱憂：第一，從在過往1-2月的PPI上行過程中，短端利率并未因此抬升導(dǎo)致二者出現(xiàn)了罕見的背離，核心資產(chǎn)因而在此期間調(diào)整幅度本來有限，那通脹預(yù)期的反復(fù)恰好可能也無法構(gòu)成利率下行的理由，甚至成為利率上行的理由：中下游中小企業(yè)成本壓力趨緩后，政策維穩(wěn)約束放松。第二種問題是場景假設(shè)下的矛盾：如果認(rèn)為經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇持續(xù)，那需求驅(qū)動的通脹上行最終壓制估值；如果認(rèn)為經(jīng)濟(jì)確定性走弱，那歷史經(jīng)驗指示重回寬松時往往伴隨類似2018年3季度那樣流動性寬松反而殺估值的衰退前期的特征。逆通脹交易類資產(chǎn)將是未來市場存在的較大隱患。

4、新一輪周期行情即將開啟

部分投資者認(rèn)為周期已經(jīng)結(jié)束，恰恰好是我們認(rèn)為新一輪周期行情的開始。投資者當(dāng)下布局的資產(chǎn)不應(yīng)該逆通脹而行，特別是分子端，我們建議仍然堅守價值風(fēng)格：銀行、保險、建筑等板塊將成為周期行情展開的主攻方向。對于中上游品種：鋼鐵、煤炭、鋁和化工品我們對其未來仍然樂觀，投資者需要的只是耐心，屬于它們的行情同樣遠(yuǎn)未結(jié)束。

風(fēng)險提示

國內(nèi)經(jīng)濟(jì)大幅下行；流動性超預(yù)期寬松；信用收縮超預(yù)期。