市場(chǎng)缺乏深跌邏輯，向上亦壓力重重

目前經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇態(tài)勢(shì)仍在延續(xù)，北向資金持續(xù)流入，市場(chǎng)缺乏一定深跌邏輯，但考慮到上方套牢盤較多，指數(shù)估值依舊處于中高水平，上漲亦壓力重重，預(yù)計(jì)指數(shù)將在區(qū)間內(nèi)延續(xù)振蕩，重心有望上移。期權(quán)方面，當(dāng)前隱波處歷史中低水平，但目前環(huán)境下預(yù)計(jì)其難有明顯回升空間，因當(dāng)前30日歷史波動(dòng)率僅有16%左右，在波動(dòng)率聚集效用下，隱含波動(dòng)率預(yù)計(jì)仍將難以回升。持股投資者，依舊建議在反彈過(guò)程中擇機(jī)賣出虛值看漲期權(quán)增強(qiáng)收益，行權(quán)價(jià)上可考慮5400點(diǎn)及以上的合約。

[滬深300指數(shù)分析]

從基本面上看，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)延續(xù)復(fù)蘇態(tài)勢(shì)，但邊際速度有一定放緩。一季度國(guó)內(nèi)GDP同比增速達(dá)18.3%，兩年平均增長(zhǎng)5.0%，但經(jīng)季調(diào)后的環(huán)比增速僅為0.6%。與此同時(shí)，1—3月份，全國(guó)規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)總額18253.8億元，比2019年同期增長(zhǎng)50.2%，兩年平均增長(zhǎng)22.6%，相比前兩個(gè)月增速均有一定放緩。種種跡象表明，盡管國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)仍舊處于復(fù)蘇趨勢(shì)之中，但邊際復(fù)蘇的速度已開始有所減緩。這與去年受到疫情沖擊，經(jīng)濟(jì)呈現(xiàn)出“前低后高”的特征相對(duì)應(yīng)。

從金融政策上看，央行操作“穩(wěn)”字當(dāng)頭，資金面整體維持緊平衡態(tài)勢(shì)，最新公布的LPR報(bào)價(jià)已連續(xù)13個(gè)月保持不變，公開市場(chǎng)操作上仍以對(duì)沖到期量為主，4月份M2、社融增速亦出現(xiàn)雙雙回落。需要關(guān)注的是，隨著國(guó)際大宗商品價(jià)格不斷上漲，銅、鋼材等價(jià)格甚至觸及了歷史最高價(jià)格，通脹預(yù)期已有所抬升，如此情形下國(guó)內(nèi)貨幣面難有明顯放松空間，后期維持“緊平衡”或是一種常態(tài)。

從資金流向上看，春節(jié)后盡管市場(chǎng)處于明顯調(diào)整之中，但北向資金依舊不斷呈現(xiàn)出凈買入狀態(tài)，持倉(cāng)額由由2月18日的12815億元增長(zhǎng)至當(dāng)前13607億元左右，累計(jì)凈買入792億元，且這種趨勢(shì)當(dāng)前仍在延續(xù)，表明外資持續(xù)看好中國(guó)的A股市場(chǎng)。

從技術(shù)形態(tài)上看，當(dāng)前滬深300指數(shù)仍處區(qū)間振蕩之中，重心有所上移，上方存120日均線和60日均線壓制，下方4900點(diǎn)則對(duì)應(yīng)去年8月至10月振蕩平臺(tái)的下沿，存在明顯支撐，短期振蕩行情有望延續(xù)。中長(zhǎng)期而言，各大指數(shù)依舊處于年線上方，上升趨勢(shì)并未得到破壞。

綜合而言，目前經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇態(tài)勢(shì)仍在延續(xù)，貨幣面亦有維持“緊平衡”的趨勢(shì)，北向資金持續(xù)流入，市場(chǎng)缺乏一定深跌邏輯，但考慮到上方套牢盤較多，指數(shù)估值依舊處于中高水平，上漲亦壓力重重，預(yù)計(jì)區(qū)間振蕩行情仍將延續(xù)。

[滬深300股指期權(quán)成交持倉(cāng)分析]

成交PCR值波動(dòng)重心下移

圖為期權(quán)成交量PCR（%）

股指期權(quán)上市以來(lái)，成交量PCR值（看跌期權(quán)成交量與看漲期權(quán)成交量比值）與標(biāo)的指數(shù)有一定負(fù)相關(guān)性，上市以來(lái)兩者相關(guān)系數(shù)在-0.45左右，因成交量中包含許多日內(nèi)交易，平均持倉(cāng)時(shí)間相對(duì)更短，該指標(biāo)更多以期權(quán)買方的視角進(jìn)行觀察。

隨著市場(chǎng)行情的持續(xù)振蕩，4月股指期權(quán)成交量繼續(xù)下降，日均成交量在106216手左右，環(huán)比下降16.7%左右。成交量PCR值絕大多數(shù)時(shí)間處于75%以下，振蕩重心有明顯下移，近一個(gè)月日均波動(dòng)均值在70%左右，相比上月回落8.5個(gè)百分點(diǎn)左右，表明買入看跌期權(quán)防范市場(chǎng)下跌風(fēng)險(xiǎn)的投資者繼續(xù)減少，市場(chǎng)情緒正在好轉(zhuǎn)。

持倉(cāng)量PCR值波動(dòng)重心上移

股指期權(quán)上市以來(lái)，持倉(cāng)量PCR值（看跌期權(quán)持倉(cāng)量與看漲期權(quán)持倉(cāng)量比值）與標(biāo)的指數(shù)整體呈現(xiàn)相對(duì)明顯的正相關(guān)性，該指標(biāo)一般站在期權(quán)賣方的角度進(jìn)行分析，因賣方的占用資金更大。

4月至今，股指期權(quán)持倉(cāng)PCR值整體呈現(xiàn)振蕩走勢(shì)，振蕩區(qū)間在65%—75%之間，波動(dòng)均值在71.5%左右，與上月相比重心上漲近5個(gè)百分點(diǎn)，表明賣出看漲期權(quán)的投資者在繼續(xù)減少，市場(chǎng)情緒得到明顯修復(fù)。

圖為期權(quán)持倉(cāng)PCR值（%）

看漲看跌持倉(cāng)相對(duì)集中

期權(quán)持倉(cāng)量的分布能夠一定程度上代表主力機(jī)構(gòu)對(duì)后市標(biāo)的期貨的看法，如看跌期權(quán)某一行權(quán)價(jià)格的持倉(cāng)量高，代表在該行權(quán)價(jià)處標(biāo)的期貨價(jià)格具有較強(qiáng)的支撐。因期權(quán)賣方資金量較大，市場(chǎng)的走勢(shì)一般掌握在他們手中。

從股指期權(quán)IO2106系列合約各行權(quán)價(jià)的持倉(cāng)分布上看，看漲期權(quán)持倉(cāng)量主要集中在行權(quán)價(jià)為5000—5600點(diǎn)區(qū)域，且行權(quán)價(jià)為5100點(diǎn)的看漲持倉(cāng)量最高；而看跌期權(quán)持倉(cāng)量則主要集中在4900—5300點(diǎn)之間，且行權(quán)價(jià)為5000點(diǎn)的看跌期權(quán)持倉(cāng)量最高，看漲看跌期權(quán)有較多的持倉(cāng)共同區(qū)域，表明目前多空雙方意見(jiàn)存在較為明顯的分歧，在如此情形下較難形成趨勢(shì)性行情。在4900—5000點(diǎn)區(qū)域和5300—5600點(diǎn)區(qū)域看漲看跌期權(quán)共同持倉(cāng)量相對(duì)較少，這兩個(gè)區(qū)域我們可以認(rèn)為是振蕩行情中重要的支撐區(qū)域和壓力區(qū)域。

[滬深300股指期權(quán)波動(dòng)率分析]

歷史波動(dòng)率回落明顯

當(dāng)前30日和60日歷史波動(dòng)率分別為16.26%和22.62%，這從歷史水平上看，分別處于過(guò)去一年28%分位和50%分位左右的水平。該數(shù)值盡管不高，但距離歷史極值區(qū)域仍有一段距離，且30日和60日歷史波動(dòng)率仍存一定差距。過(guò)去幾年當(dāng)中，市場(chǎng)出現(xiàn)明顯變盤或波動(dòng)率出現(xiàn)明顯放大前夕，30日和60日歷史波動(dòng)率差距往往相對(duì)較小，且數(shù)值不高，如2020年12月，在出現(xiàn)單邊上漲行情前，兩者差距僅有15.2%左右，2020年6月兩者差距僅有14%左右，2020年10月底、2019年1月、2018年2月等亦是如此。從這個(gè)意義上來(lái)講，當(dāng)前市場(chǎng)并不具備大幅上漲或大幅下跌的條件，短期仍舊維持區(qū)間振蕩的概率相對(duì)較高。

表為近一年歷史波動(dòng)率統(tǒng)計(jì)情況

圖為歷史波動(dòng)率走勢(shì)

從歷史波動(dòng)率與標(biāo)的指數(shù)關(guān)系上看，在波動(dòng)率回落階段，市場(chǎng)出現(xiàn)振蕩或振蕩向上的概率相對(duì)更大，從這個(gè)意義上來(lái)講，短期指數(shù)深度下跌的概率相對(duì)較小。

隱波重心繼續(xù)下移

主力平值隱含波動(dòng)率整體呈現(xiàn)低位振蕩走勢(shì)，近幾日盡管有小幅回升，但持續(xù)性不強(qiáng)。主力IO2106系列平值看漲期權(quán)波動(dòng)區(qū)間絕大多數(shù)時(shí)間在16%—19%之間，而平值看跌期權(quán)隱含波動(dòng)率在19.5%—22%之間。

當(dāng)前數(shù)值處于上市以來(lái)32%分位左右的中低水平。盡管隱波數(shù)值不高，但我們認(rèn)為目前環(huán)境下其難有明顯回升空間，因當(dāng)前30日歷史波動(dòng)率僅有16.2%左右。在歷史波動(dòng)率下降趨勢(shì)之下，隱含波動(dòng)率預(yù)計(jì)仍將難以回升。

虛值看漲看跌隱波差有所回升

看漲看跌隱波差與標(biāo)的指數(shù)存在一定的正相關(guān)性，因?yàn)楫?dāng)指數(shù)上漲時(shí)，市場(chǎng)情緒往往偏樂(lè)觀，看漲看跌隱波差值會(huì)有一定放大；同樣，當(dāng)指數(shù)有下跌趨勢(shì)時(shí)，兩者差值往往會(huì)有一定縮小。

圖為隱含波動(dòng)率折溢價(jià)水平

在過(guò)去的一個(gè)月，看漲看跌隱波差值波動(dòng)重心整體有所回升，主力平值看漲看跌日均差值在-2%左右，相比上月上升4個(gè)百分點(diǎn)。虛值看漲與虛值看跌期權(quán)日均隱波差值在-0.7%左右，相比上月上升2個(gè)百分點(diǎn)，說(shuō)明市場(chǎng)情緒相比上月整體有所好轉(zhuǎn)。

需要關(guān)注的是，在近期的反彈行情之中，看跌期權(quán)隱含波動(dòng)率出現(xiàn)了小幅回升，看漲期權(quán)隱含波動(dòng)率呈現(xiàn)出了明顯的沖高回落走勢(shì)，表明當(dāng)前上方壓力依舊較強(qiáng)，短期形成趨勢(shì)性行情難度較大。

圖為IV（0.25Delta）-IV（-0.25Delta）走勢(shì)

[結(jié)論及建議]

綜合而言，目前經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇態(tài)勢(shì)仍在延續(xù)，北向資金持續(xù)流入，市場(chǎng)缺乏一定深跌邏輯，但考慮到上方套牢盤較多，指數(shù)估值依舊處于中高水平，上漲亦壓力重重，預(yù)計(jì)指數(shù)將在區(qū)間內(nèi)延續(xù)振蕩，重心有望上移。

期權(quán)方面，當(dāng)前隱波處于歷史中低水平，但目前環(huán)境下預(yù)計(jì)其難有明顯回升空間，因當(dāng)前30日歷史波動(dòng)率僅有16%左右，在波動(dòng)率聚集效用下，隱含波動(dòng)率預(yù)計(jì)仍將難以回升。

基于此：（1）持股投資者，依舊建議在反彈過(guò)程中擇機(jī)賣出虛值看漲期權(quán)增強(qiáng)收益，行權(quán)價(jià)可考慮5400點(diǎn)及以上的合約。（2）波動(dòng)率交易者，建議暫時(shí)觀望，若隱含波動(dòng)率出現(xiàn)局部拉升，可考慮適度做空波動(dòng)率類策略。（3）若指數(shù)觸及振蕩區(qū)間下沿附近，則可考慮買近賣遠(yuǎn)的反日歷價(jià)差策略，投資組合適當(dāng)保留一定的正Delta頭寸（如賣出遠(yuǎn)月虛值看跌期權(quán)收取權(quán)利金，同時(shí)買入近月虛值看跌期權(quán)防范大幅下跌風(fēng)險(xiǎn)）。