進(jìn)入6月以來，受累于地方政府專項(xiàng)債放量發(fā)行、資金面波動(dòng)加大以及大宗商品重拾漲勢(shì)引發(fā)通脹憂慮升溫等影響，國債期貨延續(xù)振蕩調(diào)整走勢(shì)。后期看，年內(nèi)PPI或已觸頂，結(jié)構(gòu)性通脹無憂，貨幣政策無收緊壓力，將繼續(xù)支撐債市走強(qiáng)。從歷史經(jīng)驗(yàn)來看，短期供給端放量，僅會(huì)對(duì)債市構(gòu)成短期沖擊，不會(huì)改變債市中期走勢(shì)。

上半年利率供給節(jié)奏偏慢，后期供給擔(dān)憂加劇。近期債券市場(chǎng)出現(xiàn)了收益率的回升，10年期國債收益率從6月1日最低3.04%抬升至目前3.13%左右，調(diào)整幅度較大速度也較快，基本上是2月以來幅度最大的調(diào)整。究其原因，觸發(fā)調(diào)整的因素是政府債券的發(fā)行速度開始加快，引發(fā)市場(chǎng)對(duì)后續(xù)供給壓力的擔(dān)憂。由于近期第二批新增專項(xiàng)債額度下達(dá)，近期地方債發(fā)行加速，上周單周發(fā)行量高達(dá)2970億元。若假設(shè)本月后續(xù)幾周的發(fā)行節(jié)奏與上周接近，我們預(yù)計(jì)全月凈增量可能在6500億—7000億元，明顯高于5月的凈增量。3月初財(cái)政部提前下達(dá)2021年新增地方政府債務(wù)限額23580億元。從實(shí)際發(fā)行情況來看，3月至5月末已發(fā)行新增地方債9465億元，其中9351億元使用2021年債務(wù)限額，占提前下達(dá)額度的39.5%，占全年額度的21.9%，其中新增專項(xiàng)債5726億元，占提前下達(dá)額度的32.3%，占全年額度的16.5%；新增一般債3779億元，占提前下達(dá)額度的64.2%，占全年額度的45.3%。去年同期來看，5月末新增地方債發(fā)行規(guī)模已經(jīng)完成了全年額度的57.1%，其中新增專項(xiàng)債發(fā)行規(guī)模完成了全年的57.3%，新增一般債完成了全年的56.4%。今年新增債發(fā)行進(jìn)度明顯慢于去年同期，考慮到6月利率債供給已經(jīng)有所放量，市場(chǎng)對(duì)于后期利率債的供給壓力保持謹(jǐn)慎心態(tài)。

緊信用進(jìn)程加速，實(shí)體融資轉(zhuǎn)弱，經(jīng)濟(jì)下行壓力邊際加大。最新公布的5月金融、信貸數(shù)據(jù)反映出緊信用進(jìn)程仍在加速，而代表實(shí)體融資需求的居民和企業(yè)的中長(zhǎng)期貸款，相比往年同期的強(qiáng)勢(shì)程度均明顯下降，反映實(shí)體的融資需求減弱，一定程度上表明持續(xù)的緊信用開始對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生負(fù)反饋。對(duì)于社融增速而言，相比上個(gè)月的回落0.6個(gè)百分點(diǎn)，本月回落0.7個(gè)百分點(diǎn)，回落速度有所加快。社融的收縮上，信托貸款、未貼現(xiàn)銀行承兌匯票、政府債券與企業(yè)債券融資是四個(gè)主要拖累項(xiàng)。對(duì)于信貸數(shù)據(jù)而言，貸款存量增速僅較上月略降0.1個(gè)百分點(diǎn)至12.2%。分項(xiàng)來看，5月居民和企業(yè)的中長(zhǎng)期貸款的強(qiáng)勢(shì)程度均明顯下降，企業(yè)融資的期限邊際縮短，反映實(shí)體的融資需求有所轉(zhuǎn)弱。新增居民短期貸款1806億元，仍小幅低于過去3年同期水平；新增居民中長(zhǎng)期貸款4426億元，較上月進(jìn)一步走低，回到了過去4年同期均值水平，二季度以來走弱的趨勢(shì)明顯。這可能是對(duì)房地產(chǎn)貸款強(qiáng)監(jiān)管的反映，將對(duì)房地產(chǎn)銷售的較高景氣產(chǎn)生壓制。新增企業(yè)中長(zhǎng)期貸款6528億元，與上月基本持平，并小幅強(qiáng)于去年同期水平，但相比一季度的強(qiáng)勢(shì)程度也有明顯下降。表外表內(nèi)票據(jù)加總也好于過去4年同期水平。企業(yè)融資的期限邊際縮短，反映實(shí)體經(jīng)濟(jì)的融資需求可能有所轉(zhuǎn)弱。

年內(nèi)PPI或已觸頂，結(jié)構(gòu)性通脹無憂，政策無收緊壓力。2021年5月CPI整體仍呈現(xiàn)分化情況，拖累項(xiàng)依舊是食品分項(xiàng)中的豬肉價(jià)格，而支撐項(xiàng)主要來自非食品項(xiàng)，5月CPI整體表現(xiàn)繼續(xù)不及預(yù)期。

核心CPI方面，5月核心CPI同比上漲0.9%，漲幅較上個(gè)月小幅收窄，核心CPI加速上行的趨勢(shì)沒有延續(xù)。核心CPI上行，一是上游價(jià)格在向下游傳導(dǎo)，當(dāng)然這個(gè)傳導(dǎo)可能是不順暢的，畢竟核心CPI以及CPI均和PPI的差距在進(jìn)一步走闊，現(xiàn)在PPI和核心CPI的差值已經(jīng)達(dá)到了8.1%，創(chuàng)下了歷史新高。二是其體現(xiàn)的是消費(fèi)弱復(fù)蘇。雖然下游商品價(jià)格在漲，但是增速比較慢，這一定程度上能夠體現(xiàn)下游消費(fèi)恢復(fù)的可能比較慢。2021年以來，原先滯后上漲的核心CPI開始逐漸修復(fù)，但仍顯示整體終端需求并未出現(xiàn)大的波動(dòng)，依然比去年四季度水平還要低。終端消費(fèi)在積極恢復(fù)，但總需求還未有過熱跡象，眼前通脹壓力主要是上游成本問題，屬于輸入性通脹或者是結(jié)構(gòu)性通脹。整體看，5月CPI表現(xiàn)不及市場(chǎng)預(yù)期，考慮到終端需求尚未企穩(wěn)，原材料漲價(jià)對(duì)CPI的拉動(dòng)有限，CPI年內(nèi)延續(xù)溫和上行，難以構(gòu)成貨幣政策的掣肘。

PPI方面， PPI在5月大幅上漲，一方面是受到了基數(shù)的影響，但翹尾因素對(duì)PPI的影響峰值就在5月，后續(xù)翹尾因素會(huì)開始回落。另一方面PPI快速上行主要源于上游原材料價(jià)格漲幅擴(kuò)大。首先，年初以來市場(chǎng)關(guān)注的輸入型通脹壓力未減，近期原油價(jià)格波動(dòng)上行。供給瓶頸下，受歐美經(jīng)濟(jì)持續(xù)復(fù)蘇影響，5月布倫特原油價(jià)格突破70美元/桶，帶動(dòng)5月石油和天然氣開采業(yè)價(jià)格環(huán)比上漲1.7%，較上月擴(kuò)大1.3個(gè)百分點(diǎn)。其次，5月國內(nèi)黑色、有色價(jià)格先升后降，但中樞繼續(xù)上行。結(jié)合CPI以及PPI來看，上下游價(jià)格延續(xù)背離，但是上下游價(jià)格是不可能一直背離的，兩者最后肯定會(huì)回落到一個(gè)合理的水平，現(xiàn)在PPI與核心CPI（PPI）、生產(chǎn)資料與生活資料的差值已經(jīng)創(chuàng)下歷史新高，這意味著后續(xù)兩者的差值是有向下回歸的需求。從回歸的渠道來看，大概率會(huì)是PPI回落帶動(dòng)上下游價(jià)差回落。5月PPI的翹尾因素達(dá)到最高，后續(xù)陸續(xù)回落，會(huì)逐步對(duì)PPI回落構(gòu)成支撐。終端需求恢復(fù)的比較慢，對(duì)比疫情前后的五一的消費(fèi)數(shù)據(jù)，顯示目前國內(nèi)消費(fèi)雖然是在回升的，但是回升的速度差強(qiáng)人意。這意味著核心CPI很難出現(xiàn)大幅上升。最后是市場(chǎng)對(duì)上游大宗商品價(jià)格上漲的一致預(yù)期在5月，中后期則出現(xiàn)了明顯變化。受政策等方面的影響，在5月下旬的時(shí)候，大宗商品特別是黑色系金屬出現(xiàn)了明顯的調(diào)整，大宗商品上行的一致預(yù)期被打破，后續(xù)大宗商品的價(jià)格預(yù)計(jì)不會(huì)再像此前一樣維持單邊上漲?，F(xiàn)在因?yàn)樯嫌蝺r(jià)格大幅上漲，部分中下游企業(yè)已經(jīng)出現(xiàn)了暫停接單的跡象，這也會(huì)壓低大宗商品價(jià)格走勢(shì)。