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新湖劉翼然:ETFs投資組合與IF1005期現(xiàn)套利

最新高手視頻! 七禾網(wǎng) 時間:2010-06-10 10:44:42 來源:新湖期貨 作者:劉翼然
    IF1005合約已于5月21日完成交割,交割結(jié)算價為HS300現(xiàn)貨指數(shù)最后兩小時的算術(shù)平均價2749.46,交割當(dāng)日并未出現(xiàn)投資者所擔(dān)憂的“到期日效應(yīng)”,股指現(xiàn)貨和期貨市場整體運行平穩(wěn),IF1005價格很好的收斂于HS300現(xiàn)貨指數(shù)。我們將在已有研究成果的基礎(chǔ)上,分析該ETFs投資組合的實際擬合效果和最終套利結(jié)果,并就套利過程中遇到的實際問題給出相應(yīng)點評,供廣大投資者參考。
  一、構(gòu)建期現(xiàn)套利頭寸
  通過期現(xiàn)套利模型測算,我們認(rèn)為在5月7日下午2點時,期現(xiàn)價差達到68.09,價差與現(xiàn)貨指數(shù)比率達到2.38%,存在明顯的期現(xiàn)套利機會,因此決定在此時同時構(gòu)建股指期貨與現(xiàn)貨頭寸,進行期現(xiàn)套利活動。
  股指期貨期現(xiàn)套利頭寸的構(gòu)建,從資金規(guī)模上來說原則遵循1:1的比率,即股指期貨合約總價值(不是保證金)與現(xiàn)貨頭寸總價值相等,實際操作中往往根據(jù)股指期貨保證金比例,測算期現(xiàn)套利頭寸的分配,并留有足夠的現(xiàn)金頭寸防范各種風(fēng)險的出現(xiàn)。確定好現(xiàn)貨頭寸的總價值之后,根據(jù)事先測算的各投資品種的比例權(quán)重來進行現(xiàn)貨頭寸組合資產(chǎn)的構(gòu)建,目標(biāo)是使現(xiàn)貨頭寸的收益率波動與滬深300現(xiàn)貨指數(shù)的收益率波動一致,保持較好的追蹤滬深300現(xiàn)貨指數(shù)的效果。值得注意的是,由于實際操作過程中現(xiàn)貨頭寸的構(gòu)建受自身制度安排等因素的局限,往往無法令現(xiàn)貨頭寸總價值精確等同于期貨合約總價值,因此,我們只能在嚴(yán)格保持組合資產(chǎn)各品種比例權(quán)重的前提下,構(gòu)建得到與期貨合約總價值規(guī)模大致相當(dāng)?shù)默F(xiàn)貨頭寸。
  5月7日下午2點開倉明細(xì)
  
     
  
  注:ETF二級市場最小購買單位是100份,暫未考慮市場沖擊因素。
  二、ETFs組合資產(chǎn)擬合HS300現(xiàn)貨指數(shù)效果檢驗
  我們嚴(yán)格按照既定投資比例構(gòu)建ETFs組合資產(chǎn),共持有現(xiàn)貨頭寸總資產(chǎn)為877770.29元,并持有該現(xiàn)貨組合資產(chǎn)直至5月21日股市收盤。我們持續(xù)跟蹤了所持有的ETFs組合資產(chǎn)的擬合效果,并進行了相應(yīng)的統(tǒng)計測算,具體測算結(jié)果如下:
  ETFs相關(guān)參數(shù)測算結(jié)果
  
     
  
  注:相關(guān)參數(shù)的測試期間為2010年5月7日—5月21日;基準(zhǔn)指數(shù)為滬深300現(xiàn)貨指數(shù);Beta值測試采用OLS。
  滬深300指數(shù)和ETFs單個產(chǎn)品收益率走勢圖
  
  
  
  
  滬深300指數(shù)和ETFs投資組合收益率走勢圖
  
     
  
  統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示,ETFs投資組合的跟蹤誤差和相關(guān)系數(shù)指標(biāo)均優(yōu)于單個ETF產(chǎn)品,說明通過構(gòu)建組合資產(chǎn)擬合現(xiàn)貨的目的基本達到。但是,從我們構(gòu)建的ETFs投資組合擬合滬深300現(xiàn)貨指數(shù)的效果來看,并未達到所期望的最佳理想狀態(tài),具體表現(xiàn)在該投資組合在套利過程中其走勢明顯弱于滬深300現(xiàn)貨指數(shù)(Beta=0.8893)。仔細(xì)分析后我們發(fā)現(xiàn),該投資組合走勢明顯弱于大盤的原因主要是上證50ETF和上證180ETF近期走勢明顯弱于滬深300指數(shù),表明上證大盤股引領(lǐng)大盤殺跌的主導(dǎo)角色有所轉(zhuǎn)變;相反,前期漲勢兇猛的深圳中小盤個股在權(quán)重股止住殺跌勢頭后便接過殺跌大旗,直接導(dǎo)致深證100ETF跌幅勝過滬深300指數(shù)。因此,近期盤面風(fēng)格轉(zhuǎn)換是導(dǎo)致所構(gòu)建的ETFs投資組合Beta值小于1的直接原因,過重的上證180ETF和上證50ETF倉位使得投資組合整體跌幅小于滬深300指數(shù)。
  三、期現(xiàn)套利效果驗證
  股指期貨以滬深300現(xiàn)貨指數(shù)交割日最后兩小時的算術(shù)平均價作為其交割結(jié)算價的制度安排,使得股指期貨價格走勢隨著交割日的臨近強制收斂于滬深300現(xiàn)貨指數(shù),這也是我們進行股指期貨期現(xiàn)套利的根基所在。
  IF1005無套利區(qū)間圖
  
  
     
  
  如上圖所示,根據(jù)測算我們發(fā)現(xiàn)IF1005價格走勢在5月11日迅速收斂于滬深300現(xiàn)貨指數(shù),在此之后其走勢基本運行于無套利區(qū)間內(nèi),即使偶爾期現(xiàn)價差拉大超出無套利區(qū)間,但由于沖擊成本等諸多不確定性因素使得利用IF1005進行期現(xiàn)套利的套利空間有限。因此我們斷定,在5月11日當(dāng)天必有巨量資金進入期指市場,參與IF1005合約的期現(xiàn)套利活動,直接導(dǎo)致之前一直存在的期現(xiàn)套利空間被迅速抹平。
  我們并不十分在意股指期貨和現(xiàn)貨的盤面走勢具體怎樣,主要關(guān)注兩者的價差走勢如何,只要期現(xiàn)價差逐漸收斂,我們的目標(biāo)即可實現(xiàn)。我們持有1份IF1005的空頭合約,開倉價為2926.60點,同時持有相當(dāng)規(guī)模的ETFs組合資產(chǎn),開倉總市值為877770.29元;5月21日IF1005合約到期交割,交割結(jié)算價為2749.46,同時以當(dāng)日收盤價計算ETFs組合資產(chǎn)的賬面價值。
  IF1005和HS300期現(xiàn)套利具體流程圖
  
  
     
  
  注:2010年5月21日下午3點,上證50ETF=1.952元、上證180ETF=0.594元、深證100ETF=3.28元;IF1005保證金比例為18%;暫未考慮沖擊成本。
  IF1005和HS300期現(xiàn)套利收益率
  
     
  
  套利效果驗證顯示,我們構(gòu)建的ETFs投資組合與IF1005進行期現(xiàn)套利的最終套利結(jié)果遠(yuǎn)優(yōu)于當(dāng)初的預(yù)期,兩周時間收益率高達2.42%,年化收益率高達62.92%。
  四、投資組合Beta值
  在進行股指期貨期現(xiàn)套利的研究過程中,Beta值的確定和跟蹤始終是我們“難以逾越”的一道鴻溝,我們努力追求Beta值可測可控的目標(biāo),但無法達到最佳。在此,我們結(jié)合自身研究成果,談一談關(guān)于組合資產(chǎn)配置和Beta值確定的一些感想。
  投資組合Beta值反映的是該組合資產(chǎn)與基準(zhǔn)指數(shù)走勢的彈性關(guān)系,Beta值的大小體現(xiàn)了投資組合相對于基準(zhǔn)指數(shù)的走勢強弱度,Beta值大于1說明投資組合走勢強于基準(zhǔn),相反Beta值小于1則說明投資組合走勢弱于基準(zhǔn)。因此,在構(gòu)建投資組合擬合現(xiàn)貨并結(jié)合股指期貨合約進行期現(xiàn)套利時,若當(dāng)時股市大盤處于下跌趨勢或預(yù)期大盤即將進入下跌通道時,則最好多配置一些Beta值小于1即跌幅弱于大盤的現(xiàn)貨組合;相反,若當(dāng)時股市大盤處于上漲趨勢或預(yù)期大盤即將觸底反彈進入上升通道時,則最好多配置一些Beta值大于1即漲幅強于大盤的現(xiàn)貨組合。各投資品種的Beta值并非一成不變,而是隨著資金的炒作和市場風(fēng)格的不斷轉(zhuǎn)換而時刻改變。因此,投資者在進行期現(xiàn)套利之前,應(yīng)仔細(xì)分析當(dāng)前資本市場狀態(tài),根據(jù)實際情況組合出想要的投資組合Beta值,并根據(jù)市場變化適當(dāng)調(diào)整組合資產(chǎn)的配置比例,實現(xiàn)Beta值的可測可控和套利效用最大化的目標(biāo)。當(dāng)然,隨著IT技術(shù)的不斷完善,投資者還可以利用相關(guān)軟件持續(xù)跟蹤Beta值并做出相應(yīng)的組合比例調(diào)整。
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