新湖劉翼然：ETFs投資組合與IF1005期現(xiàn)套利

IF1005合約已于5月21日完成交割，交割結(jié)算價(jià)為HS300現(xiàn)貨指數(shù)最后兩小時(shí)的算術(shù)平均價(jià)2749.46，交割當(dāng)日并未出現(xiàn)投資者所擔(dān)憂(yōu)的“到期日效應(yīng)”，股指現(xiàn)貨和期貨市場(chǎng)整體運(yùn)行平穩(wěn)，IF1005價(jià)格很好的收斂于HS300現(xiàn)貨指數(shù)。我們將在已有研究成果的基礎(chǔ)上，分析該ETFs投資組合的實(shí)際擬合效果和最終套利結(jié)果，并就套利過(guò)程中遇到的實(shí)際問(wèn)題給出相應(yīng)點(diǎn)評(píng)，供廣大投資者參考。
　　一、構(gòu)建期現(xiàn)套利頭寸
　　通過(guò)期現(xiàn)套利模型測(cè)算，我們認(rèn)為在5月7日下午2點(diǎn)時(shí)，期現(xiàn)價(jià)差達(dá)到68.09，價(jià)差與現(xiàn)貨指數(shù)比率達(dá)到2.38%，存在明顯的期現(xiàn)套利機(jī)會(huì)，因此決定在此時(shí)同時(shí)構(gòu)建股指期貨與現(xiàn)貨頭寸，進(jìn)行期現(xiàn)套利活動(dòng)。
　　股指期貨期現(xiàn)套利頭寸的構(gòu)建，從資金規(guī)模上來(lái)說(shuō)原則遵循1：1的比率，即股指期貨合約總價(jià)值（不是保證金）與現(xiàn)貨頭寸總價(jià)值相等，實(shí)際操作中往往根據(jù)股指期貨保證金比例，測(cè)算期現(xiàn)套利頭寸的分配，并留有足夠的現(xiàn)金頭寸防范各種風(fēng)險(xiǎn)的出現(xiàn)。確定好現(xiàn)貨頭寸的總價(jià)值之后，根據(jù)事先測(cè)算的各投資品種的比例權(quán)重來(lái)進(jìn)行現(xiàn)貨頭寸組合資產(chǎn)的構(gòu)建，目標(biāo)是使現(xiàn)貨頭寸的收益率波動(dòng)與滬深300現(xiàn)貨指數(shù)的收益率波動(dòng)一致，保持較好的追蹤滬深300現(xiàn)貨指數(shù)的效果。值得注意的是，由于實(shí)際操作過(guò)程中現(xiàn)貨頭寸的構(gòu)建受自身制度安排等因素的局限，往往無(wú)法令現(xiàn)貨頭寸總價(jià)值精確等同于期貨合約總價(jià)值，因此，我們只能在嚴(yán)格保持組合資產(chǎn)各品種比例權(quán)重的前提下，構(gòu)建得到與期貨合約總價(jià)值規(guī)模大致相當(dāng)?shù)默F(xiàn)貨頭寸。
　　5月7日下午2點(diǎn)開(kāi)倉(cāng)明細(xì)
　　
　　

　　
　　
　　注：ETF二級(jí)市場(chǎng)最小購(gòu)買(mǎi)單位是100份，暫未考慮市場(chǎng)沖擊因素。
　　二、ETFs組合資產(chǎn)擬合HS300現(xiàn)貨指數(shù)效果檢驗(yàn)
　　我們嚴(yán)格按照既定投資比例構(gòu)建ETFs組合資產(chǎn)，共持有現(xiàn)貨頭寸總資產(chǎn)為877770.29元，并持有該現(xiàn)貨組合資產(chǎn)直至5月21日股市收盤(pán)。我們持續(xù)跟蹤了所持有的ETFs組合資產(chǎn)的擬合效果，并進(jìn)行了相應(yīng)的統(tǒng)計(jì)測(cè)算，具體測(cè)算結(jié)果如下：
　　ETFs相關(guān)參數(shù)測(cè)算結(jié)果
　　
　　

　　
　　
　　注：相關(guān)參數(shù)的測(cè)試期間為2010年5月7日—5月21日；基準(zhǔn)指數(shù)為滬深300現(xiàn)貨指數(shù)；Beta值測(cè)試采用OLS。
　　滬深300指數(shù)和ETFs單個(gè)產(chǎn)品收益率走勢(shì)圖
　　
　　

　　
　　
　　滬深300指數(shù)和ETFs投資組合收益率走勢(shì)圖
　　
　　

　　
　　
　　統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，ETFs投資組合的跟蹤誤差和相關(guān)系數(shù)指標(biāo)均優(yōu)于單個(gè)ETF產(chǎn)品，說(shuō)明通過(guò)構(gòu)建組合資產(chǎn)擬合現(xiàn)貨的目的基本達(dá)到。但是，從我們構(gòu)建的ETFs投資組合擬合滬深300現(xiàn)貨指數(shù)的效果來(lái)看，并未達(dá)到所期望的最佳理想狀態(tài)，具體表現(xiàn)在該投資組合在套利過(guò)程中其走勢(shì)明顯弱于滬深300現(xiàn)貨指數(shù)（Beta=0.8893）。仔細(xì)分析后我們發(fā)現(xiàn)，該投資組合走勢(shì)明顯弱于大盤(pán)的原因主要是上證50ETF和上證180ETF近期走勢(shì)明顯弱于滬深300指數(shù)，表明上證大盤(pán)股引領(lǐng)大盤(pán)殺跌的主導(dǎo)角色有所轉(zhuǎn)變；相反，前期漲勢(shì)兇猛的深圳中小盤(pán)個(gè)股在權(quán)重股止住殺跌勢(shì)頭后便接過(guò)殺跌大旗，直接導(dǎo)致深證100ETF跌幅勝過(guò)滬深300指數(shù)。因此，近期盤(pán)面風(fēng)格轉(zhuǎn)換是導(dǎo)致所構(gòu)建的ETFs投資組合Beta值小于1的直接原因，過(guò)重的上證180ETF和上證50ETF倉(cāng)位使得投資組合整體跌幅小于滬深300指數(shù)。
　　三、期現(xiàn)套利效果驗(yàn)證
　　股指期貨以滬深300現(xiàn)貨指數(shù)交割日最后兩小時(shí)的算術(shù)平均價(jià)作為其交割結(jié)算價(jià)的制度安排，使得股指期貨價(jià)格走勢(shì)隨著交割日的臨近強(qiáng)制收斂于滬深300現(xiàn)貨指數(shù)，這也是我們進(jìn)行股指期貨期現(xiàn)套利的根基所在。
　　IF1005無(wú)套利區(qū)間圖
　　
　　
　　

　　
　　
　　如上圖所示，根據(jù)測(cè)算我們發(fā)現(xiàn)IF1005價(jià)格走勢(shì)在5月11日迅速收斂于滬深300現(xiàn)貨指數(shù)，在此之后其走勢(shì)基本運(yùn)行于無(wú)套利區(qū)間內(nèi)，即使偶爾期現(xiàn)價(jià)差拉大超出無(wú)套利區(qū)間，但由于沖擊成本等諸多不確定性因素使得利用IF1005進(jìn)行期現(xiàn)套利的套利空間有限。因此我們斷定，在5月11日當(dāng)天必有巨量資金進(jìn)入期指市場(chǎng)，參與IF1005合約的期現(xiàn)套利活動(dòng)，直接導(dǎo)致之前一直存在的期現(xiàn)套利空間被迅速抹平。
　　我們并不十分在意股指期貨和現(xiàn)貨的盤(pán)面走勢(shì)具體怎樣，主要關(guān)注兩者的價(jià)差走勢(shì)如何，只要期現(xiàn)價(jià)差逐漸收斂，我們的目標(biāo)即可實(shí)現(xiàn)。我們持有1份IF1005的空頭合約，開(kāi)倉(cāng)價(jià)為2926.60點(diǎn)，同時(shí)持有相當(dāng)規(guī)模的ETFs組合資產(chǎn)，開(kāi)倉(cāng)總市值為877770.29元；5月21日IF1005合約到期交割，交割結(jié)算價(jià)為2749.46，同時(shí)以當(dāng)日收盤(pán)價(jià)計(jì)算ETFs組合資產(chǎn)的賬面價(jià)值。
　　IF1005和HS300期現(xiàn)套利具體流程圖
　　
　　
　　

　　
　　
　　注：2010年5月21日下午3點(diǎn)，上證50ETF=1.952元、上證180ETF=0.594元、深證100ETF=3.28元；IF1005保證金比例為18%；暫未考慮沖擊成本。
　　IF1005和HS300期現(xiàn)套利收益率
　　
　　

　　
　　
　　套利效果驗(yàn)證顯示，我們構(gòu)建的ETFs投資組合與IF1005進(jìn)行期現(xiàn)套利的最終套利結(jié)果遠(yuǎn)優(yōu)于當(dāng)初的預(yù)期，兩周時(shí)間收益率高達(dá)2.42%，年化收益率高達(dá)62.92%。
　　四、投資組合Beta值
　　在進(jìn)行股指期貨期現(xiàn)套利的研究過(guò)程中，Beta值的確定和跟蹤始終是我們“難以逾越”的一道鴻溝，我們努力追求Beta值可測(cè)可控的目標(biāo)，但無(wú)法達(dá)到最佳。在此，我們結(jié)合自身研究成果，談一談關(guān)于組合資產(chǎn)配置和Beta值確定的一些感想。
　　投資組合Beta值反映的是該組合資產(chǎn)與基準(zhǔn)指數(shù)走勢(shì)的彈性關(guān)系，Beta值的大小體現(xiàn)了投資組合相對(duì)于基準(zhǔn)指數(shù)的走勢(shì)強(qiáng)弱度，Beta值大于1說(shuō)明投資組合走勢(shì)強(qiáng)于基準(zhǔn)，相反Beta值小于1則說(shuō)明投資組合走勢(shì)弱于基準(zhǔn)。因此，在構(gòu)建投資組合擬合現(xiàn)貨并結(jié)合股指期貨合約進(jìn)行期現(xiàn)套利時(shí)，若當(dāng)時(shí)股市大盤(pán)處于下跌趨勢(shì)或預(yù)期大盤(pán)即將進(jìn)入下跌通道時(shí)，則最好多配置一些Beta值小于1即跌幅弱于大盤(pán)的現(xiàn)貨組合；相反，若當(dāng)時(shí)股市大盤(pán)處于上漲趨勢(shì)或預(yù)期大盤(pán)即將觸底反彈進(jìn)入上升通道時(shí)，則最好多配置一些Beta值大于1即漲幅強(qiáng)于大盤(pán)的現(xiàn)貨組合。各投資品種的Beta值并非一成不變，而是隨著資金的炒作和市場(chǎng)風(fēng)格的不斷轉(zhuǎn)換而時(shí)刻改變。因此，投資者在進(jìn)行期現(xiàn)套利之前，應(yīng)仔細(xì)分析當(dāng)前資本市場(chǎng)狀態(tài)，根據(jù)實(shí)際情況組合出想要的投資組合Beta值，并根據(jù)市場(chǎng)變化適當(dāng)調(diào)整組合資產(chǎn)的配置比例，實(shí)現(xiàn)Beta值的可測(cè)可控和套利效用最大化的目標(biāo)。當(dāng)然，隨著IT技術(shù)的不斷完善，投資者還可以利用相關(guān)軟件持續(xù)跟蹤Beta值并做出相應(yīng)的組合比例調(diào)整。

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