[供應

關注地緣沖突升級帶來的中斷風險]

OPEC+或延續(xù)產量調整能動性

2023年以來，OPEC+多次減產護盤。2023年3月，美歐銀行業(yè)風險導致美股、美油大跌，為了應對美國不回補SPR之舉，以及海外經濟衰退和流動性危機對原油需求的負反饋，4月2日，OPEC+會議上多個產油國相繼宣布自5月開啟自愿減產直至2023年年底，自愿減產規(guī)模達166萬桶/日，其中沙特實施自愿減產50萬桶/日，俄羅斯減產50萬桶/日。

2023年5月，美國債務上限問題疊加銀行業(yè)風險反復背景下，油價再度回落低位。2023年6月4日，OPEC會議宣布將自愿減產延長至2024年年底。此外，沙特宣布從7月開始額外自愿減產100萬桶/日，俄羅斯減產50萬桶/日，2024年OPEC+成員國的產量配額也重新調整。OPEC+此次選擇主動收緊供應來應對需求的減量，沙特挺價的主觀能動性尤為明顯。

油價在歐美經濟衰退背景下高位回落，2023年11月底，Brent原油期貨跌至80美元/桶附近；11月30日，第36屆OPEC+部長級會議宣布，2024年一季度OPEC+成員國將自愿減產，且此次自愿減產是以2024年的產量基線計算，總規(guī)模合計219.6萬桶/日。由于2023年4月的OPEC+會議上，其成員國已經宣布自愿減產164.9萬桶/日，疊加6月沙特決定額外減產100萬桶/日，OPEC+整體的自愿減產規(guī)模在會議前已經達到214.9萬桶/日，因而本次219.6萬桶/日的自愿減產額度僅較此前增加了4.7萬桶/日，邊際變化相對有限，因而本次減產并未使得油價沖高，油價反而回吐漲幅。

OPEC+產量政策對于全球原油供需的再平衡起著重要作用，隨著OPEC+話語權、定價權的提升，OPEC+在產量政策的調整上也愈顯靈活?；仡櫽蛢r的歷史表現，OPEC+護盤后油價表現取決于兩方面因素：一方面是產量政策的調整力度、政策實施時點；另一方面是宏觀和需求前景。只有當需求表現佳、產量調整力度夠大，油價才能持續(xù)保持堅挺，否則OPEC+的喊話對市場的影響也只是曇花一現，不過其進一步減產對于油價的托底效果仍然毋容置疑。

EIA預計2024年OPEC原油供應同比減少16萬桶/日?；贠PEC+對于財政盈虧平衡油價的需要，OPEC+預計繼續(xù)減產托底油價，隨著油價下行其下方支撐也愈顯堅固，但預計僅當需求轉好之際，油價方能受益轉強，否則經濟欠佳拖累需求，OPEC+減產對油價的影響只能退居次位。

俄羅斯加強OPEC+減產一致性

俄羅斯作為OPEC+的重要成員，其配合沙特減產穩(wěn)價的積極性在2023年尤為明顯。2023年，俄羅斯自3月開始自愿減產50萬桶/日，且在之后的OPEC+會議上反復確認減產意愿，并將50萬桶/日的減產計劃延長至2024年年底。2023年下半年，俄羅斯的原油出口量顯著減少，兌現其減產承諾。在貿易流向轉換背景下，歐美對俄石油制裁的影響已被極大程度消解，但俄烏沖突尚未結束，俄羅斯對于原油出口收入的需求是其主動減產的重要原因。就普京出訪沙特和阿聯酋的表現來看，其護盤意愿可見一斑，預計2024年俄羅斯減產穩(wěn)價的政策意愿不變。

美國增產動力不足且SPR回補仍在途中

短期受到油氣公司企業(yè)行為和客觀條件的制約，美國頁巖油產量實現快速增產的條件仍受到一定限制，預計美國頁巖油產量短期增產斜率發(fā)生變化的可能性有限。受制于碳中和、碳達峰的全球能源環(huán)境，國際石油公司在新能源方面的戰(zhàn)略導向仍然占優(yōu)，這使得傳統(tǒng)能源產量仍受壓制，類比于此前高油價催生美國頁巖油產量快速增長的情形難以重現，美國頁巖油產量仍不具備快速增加的基礎。EIA預計2024年美國原油供應同比增加25萬桶/日至1315萬桶/日。

繼2022年拜登政府釋放石油戰(zhàn)略儲備為油價降溫后，2023年美國能源部選擇在低位油價開啟時漸進式回補SPR的計劃。EIA數據顯示，美國戰(zhàn)略石油儲備庫存自2023年8月起開始增加，截至2023年年底，美國補充SPR合計763萬桶。能源部方面表示，在2024年5月之前，美國將繼續(xù)通過每月招標來補充儲備。根據目前市場披露計劃，美國希望2024年1月交付300萬桶原油用以補充SPR，將原定于2024年夏天回購400萬桶石油以補充戰(zhàn)略石油儲備的計劃提前到2024年2月。此外，美國尋求再購買至多300萬桶石油作為2月交付的特別戰(zhàn)略儲備。根據美國公布的收儲計劃，2024年上半年美國預計從市場購買原油折合10萬—23萬桶/日以用于補充SPR。雖然回購力度較有限，但這在一定程度上仍減緩美國原油庫存壓力，并對油價帶來一定支撐。

[需求

歐美經濟衰退背景下增速繼續(xù)放緩]

海外貨幣周期進入后半程，衰退進程仍未結束

2023年以來歐美通脹延續(xù)回落趨勢，美國2023年12月未季調CPI年率錄得3.4%，而美國2023年1月CPI為6.4%。歐元區(qū)2023年12月調和CPI同比上漲2.9%，高于2023年11月的2.4%，而歐元區(qū)2023年1月調和CPI同比為8.6%。通脹下滑的同時，歐美經濟形勢也進一步惡化。受美國高利率政策影響，2023年以來美國經濟數據繼續(xù)走弱，盡管非制造業(yè)PMI顯示一定韌性，但制造業(yè)PMI持續(xù)低于榮枯水平線。歐元區(qū)經濟走弱跡象更為明顯，2023年8月以來歐元區(qū)制造業(yè)和服務業(yè)PMI均落入衰退區(qū)間。

在美國經濟趨弱的背景下，預計2024年美國通脹延續(xù)下滑趨勢，從貨幣政策周期角度來看，當前正處于加息停止至下一輪降息開啟的平臺期。美聯儲本次加息周期已經結束，市場轉而交易美聯儲降息政策，當下市場預計美聯儲將于2024年3月開啟降息。市場提前交易降息預期會拉動美國地產和制造業(yè)，一定程度上推動美國經濟保持韌性，但同時也帶來通脹再反彈的風險，關于美聯儲降息預期的交易預計將有所反復。整體而言，美國經濟保持一定韌性的同時，預計隨著超額儲蓄逐漸消耗，美國消費也將受到壓制，美國經濟下行壓力將逐漸顯現，原油需求也會出現放緩。據EIA數據，2024年美國原油需求預計將增加20萬桶/日至2035萬桶/日，歐洲地區(qū)原油需求預計減少9萬桶/日至1420萬桶/日。

后期油價表現的關鍵仍在于美國經濟走向。若美國經濟快速衰退，即硬著陸情況發(fā)生，這將對原油需求帶來很大沖擊，屆時美國也將開啟快速的降息通道刺激經濟，市場情緒也將轉為悲觀。避險情緒升溫也將打壓油價，預計油價的下跌和美國降息將同時發(fā)生。就目前市場情況來看，似乎美國經濟軟著陸的可能性更大。若美國經濟實現軟著陸，即美國經濟放緩的速度較為緩慢，在通脹下滑趨勢確定的情況下，預計美聯儲將進行緩慢的降息來對抗經濟的走弱。緩慢降息情況下，市場將會交易經濟修復預期，市場偏好相對樂觀，此時經濟放緩對于原油需求端的沖擊相對較小。

國內經濟增長趨勢漸穩(wěn)，需求增速或有放緩

國內疫情防控政策調整后，2023年國內迎來原油需求的快速增長。據EIA數據，2023年中國原油需求同比增加78萬桶/日。2023年中國原油加工量和原油進口量均有攀升，在宏觀政策連續(xù)穩(wěn)定發(fā)力情況下，預計2024年中國經濟增速將實現近5%的增長?；貧w到原油需求，預計2024年國內煉廠開工也將回升至正常水平，原油需求將進一步提升，但在基數效應下，預計2024年中國原油需求增速將有所放緩，EIA預計2024年中國原油需求同比增加38萬桶/日，約為2023年原油需求增量的一半。

[價格

2024年仍將由宏觀和需求形勢主導]

展望2024年原油市場的關鍵變量，其一為OPEC+的產量政策，其二為宏觀經濟形勢?？紤]OPEC+對于托底油價具有較強的減產能動性，2024年供應體量預計存在一定調整彈性，原油供應或跟隨需求節(jié)奏進行調整，潛在風險在于地緣沖突升級帶來的供應中斷。2024年海外發(fā)達經濟體淺衰退的基準情況下，石油需求增速預計繼續(xù)放緩，但考慮OPEC+產量政策調整的能動性，2024年石油供需結構難有大矛盾，全球油品的低庫存結構短期難以打破，2024年油價預計維持高估值水平，Brent原油運行區(qū)間或于70-95美元/桶。

在油價運行節(jié)奏方面，2024年油價仍將由宏觀和需求形勢主導，OPEC+產量調整或更顯被動，尤其是在海外需求走弱背景下。市場提前交易美聯儲降息、美國經濟保持一定韌性的情況下，OPEC+穩(wěn)價的效果或更顯著，但隨著經濟下行壓力加大，原油需求或進一步放緩，預計OPEC+的護盤措施也難抵需求走弱對油價的沖擊。因此，上半年油價或呈現區(qū)間振蕩并伴有重心下行，后期隨著美聯儲降息為美國帶來經濟修復的喘息窗口，屆時油價或隨著原油需求的修復低位反彈。