2010年，隨著鐵礦石長協(xié)議價機制的全面瓦解，新的定價機制不斷向現貨定價機制靠攏。應避險需求而生的鐵礦石掉期合約再次走入了國內鋼鐵企業(yè)的視野。不同于期貨，率先推出鐵礦石掉期交易合約的并非交易所，而是對利益有著敏銳嗅覺的國際投行。國際金融資本創(chuàng)造了鐵礦石掉期交易合約，并在全球范圍尤其是中國市場積極推廣。6月份，日本三井商社決意涉足鐵礦石掉期交易，與瑞士信貸簽訂了日本首個鐵礦石掉期合約（交易涉及的是今年下半年每月1萬噸的鐵礦石）。目前，三井控股的鐵礦石產量已經躍居世界第4位。作為全球鐵礦石第二大進口國，日本涉足鐵礦石掉期市場或將倒逼中國企業(yè)直面一直以來刻意回避的衍生品市場。

現如今，“鐵礦石金融化”風暴正在全球范圍內火速蔓延。諸多棘手問題擺在我們面前需要弄清楚：在這條以鐵礦石為基礎而衍生出的金融鏈條上，究竟是誰在積極參與，其中存在著怎樣的問題和潛在風險，鐵礦石定價話語權微弱的我國鋼鐵行業(yè)該如何應對，等等。

避險需求催生鐵礦石掉期交易

2010年之前，我國鐵礦石主要以兩種方式進口。一種是鐵礦石需求方與供應方每年通過協(xié)議談判，達成年度協(xié)議價。由于年度進口價格較為穩(wěn)定，通過年度協(xié)議價格進口的鐵礦石量也比較穩(wěn)定。另一種是在年度協(xié)議價格的基礎上的現貨進口價格。當現貨價格低廉時，企業(yè)會傾向于通過現貨市場采購。年度協(xié)議價格相當于鐵礦石遠期合約價格，以年內確立的穩(wěn)定價格規(guī)避鐵礦石價格劇烈波動的風險，鋼鐵生產企業(yè)和貿易商均能有條不紊地安排生產和運營。相比之下，現貨價格波動頻繁且劇烈，在與年度協(xié)議價格結合使用的情況下，風險尚可控制，但若成為市場上唯一的定價準則，必然會給鋼鐵企業(yè)的正常生產運營帶來巨大風險。當下的全球經濟，經歷經濟危機的陰霾后，開始穩(wěn)步復蘇，鋼鐵需求持續(xù)恢復，鐵礦石需求也因此攀升。鐵礦石價格的上漲和劇烈波動，自然成為了鋼鐵生產企業(yè)的心頭大患。

今年4月，國際三大礦商（淡水河谷、力拓和必和必拓）強硬地改變了“游戲規(guī)則”，年度協(xié)議價機制被季度協(xié)議價機制擠出“舞臺”，新的季度價格依據最近3個月的現貨平均價格，新的定價規(guī)則向現貨定價機制大步靠攏。而歷史告訴我們，鐵礦石現貨市場價格波動幅度之大，是鋼鐵生產企業(yè)難以承受的。2009年，63%的澳洲礦從5月的530元/噸最高漲到12月的910元/噸，65%的巴西礦從5月的580元/噸最高漲到年底的1050元/噸，漲幅分別為71.70%和81.03%。今年，63%的印度礦從3月的980元/噸最高漲到4月中旬的1210元/噸，65%的巴西礦從3月的1070元/噸最高漲到4月中旬的1420元/噸，漲幅分別為23.5%和32.75%。然而，4月中旬到7月初進口鐵礦石價格大幅下跌，跌幅在20%左右?！斑^山車”式行情著實增加了鋼鐵生產企業(yè)和貿易企業(yè)的采購難度，企業(yè)不僅面臨著價格頻繁波動的風險，還存在著采購數量、采購周期、原料庫存及生產計劃等各種風險隱患。根據中鋼協(xié)的統(tǒng)計數據和國內各大鋼廠財報，國內鋼企在鋼材價格上漲過程中的利潤萎縮甚至虧損很大原因在于上游原材料價格更大幅度的上漲。

不僅我國鋼鐵行業(yè)認識到了鐵礦石定價機制變動帶來的影響和風險，其他國家和地區(qū)的鋼鐵企業(yè)也都認識到了這一點。隨著鋼鐵企業(yè)避險需求的升溫，鐵礦石金融衍生品開始受到市場的青睞，鐵礦石掉期交易市場率先出現并不斷發(fā)展壯大，這是因為：

第一，掉期合約是非標準化合約，合約內容和條款由交易雙方直接協(xié)商，或由交易雙方通過第三方中介協(xié)商。掉期合約設計能比較符合交易雙方的實際情況，具有針對性和個性化特點。而期貨合約和大部分期權合約都是交易所規(guī)定的標準化合約，不具有針對性。

第二，掉期合約產生快捷。與遠期合約類似，掉期合約交易只需交易雙方確定，產生相對比較快捷。而期貨合約和期權合約涉及到國家金融監(jiān)管部門、交易所等各層級的可行性研究和論證，需要較長的準備時間，而且上市后存續(xù)時間較長，需要有較大的交易需求（關注且有套期保值意愿的參與者較多）以維持交易所的運營成本。

第三，掉期的功能是通過特定的合約來為企業(yè)規(guī)避特定的風險，只需買方和賣方兩個對手方。而期貨合約還肩負著價格發(fā)現功能，價格以市場化方式形成，單個廠商不容易通過控制供求對價格產生影響。鐵礦石市場的買方和賣方實力相差懸殊，屬于寡頭壟斷市場，一旦現貨商囤積哄抬價格，價格很容易失真。

第四，期權合約的基礎資產價格必須具有權威性、強流動性、變動平滑、靈敏、不頻繁跳空等特點，這樣才能吸引更多的參與者。而鐵礦石季度協(xié)議價格不適合作為期權的基礎資產價格。因為鐵礦石現貨價格不容易反映真實的市場供需情況，受賣方影響明顯，而且現行的鐵礦石價格指數時間均較短，受賣方及國際投行的影響明顯，沒有得到市場的廣泛認可。

第五，掉期交易是交易雙方互換資產風險和收益的交易，資產的物理位置可以不變，但相關的風險和收益已經轉移。這類交易屬于表外交易，賬面價值和真實價值難以實時準確公允估算，對衍生業(yè)務的會計報告要求并不嚴格，易于隱藏。

鐵礦石掉期市場是誰的樂土

2008年，德意志銀行（Deutsche Bank）和瑞信（Credit Suisse）先知先覺地殺入鐵礦石衍生品市場，推出了鐵礦石掉期合約，起初并不提供結算服務。隨著鐵礦石金融化在全球加速蔓延，私下的、雙邊的掉期交易買賣雙方都承擔著較大的違約風險。為此，鐵礦石掉期合約的場外結算服務應運而生。2009年4月，新加坡交易所（SGX）率先推出了鐵礦石掉期合約的OTC結算服務。有了鐵礦石掉期清算所后，掉期交易為可以任意選擇對手進行交易清算。

新交所規(guī)定，每月月底以合約月份鐵礦石價格指數（普氏指數）的算術平均值為標準進行結算。鐵礦石掉期交易以鐵礦石價格指數的月度平均值為標的，但指數無法交割，因此到期日合約均以現金方式結算。在以現金結算的過程中，涉及兩個價格：一是合約約定的買入（賣出）價格，另一個是是CFR月度均價。兩者之間的價差，就是掉期交易者的盈利或虧損，這相當于在以上兩個價位上進行了一買一賣的現貨交易，省去了現貨交易牽扯到的相關成本，結算時雙方既不發(fā)生鐵礦石的實物轉手，也不發(fā)生鐵礦石購買本金的轉移，僅就合約規(guī)定數量的鐵礦石兩個價格的價差進行結算。

過去，鐵礦石掉期通常是以一對一的對賭方式進行，在結算服務出現后，鋼廠只需一個結算協(xié)議，就可以和不斷增加的對家進行交易。鐵礦石定價規(guī)則的變更，雖然提高了掉期市場的可參與性，但在國際投行等金融資本掌控的場外交易市場，潛在的風險更大了。就像拉斯維加斯那些奢華的賭場，慷慨地提供廉價的五星級住宿，不限量地斟上免費的美酒，不斷翻新賭局的花樣，趨之若鶩的賭徒永遠只會越輸越多。

正是由于鐵礦石掉期的對賭性質，吸引了大量投機資金的介入。國際上，很多鐵礦石貿易商，原本通過與其他貿易商的不斷換手，低買高賣來獲取利潤。現在，鐵礦石掉期交易同樣為他們提供了進行鐵礦石低買高賣的投機機會。與直接從事現貨貿易相比，有融資渠道的貿易商參與鐵礦石掉期更能發(fā)揮其在金融上的優(yōu)勢。對于實力雄厚、現貨經驗豐富的貿易商而言，擁有資金、船隊及對海運價格波動熟悉的優(yōu)勢，參與鐵礦石掉期交易無疑是一個很有誘惑力的新型盈利途徑。

具體到我國來看，國內目前有大量鐵礦石貿易商，從鐵礦石低買高賣中賺取利潤。對于這些貿易商來說，參與掉期交易較現貨交易的優(yōu)勢在于，掉期交易流程簡便且運作周期短。而鐵礦石現貨交易，涉及訂貨、定船、報關、驗關、銷售等環(huán)節(jié)，消耗較高的時間成本、資金成本和人力成本。所以，會有很多貿易商愿意積極參與到掉期交易中來。

當然，我們不可否認，眼下還沒有鐵礦石期貨市場，鐵礦石掉期給鋼鐵企業(yè)提供了一個規(guī)避鐵礦石價格波動風險的工具。分析數據顯示，鐵礦石價格上漲幅度與鐵礦石掉期參與成交量存在較高的正相關性。在鐵礦石價格波動幅度較大的月份，鋼廠和貿易商的避險情緒升溫，鐵礦石掉期交易量也會大幅增加。反之，在鐵礦石價格平穩(wěn)的月份，貿易商利用衍生品市場規(guī)避現貨市場風險的意愿隨之降低，掉期市場的成交量也相對清淡。

6月份，我國鋼材市場進入傳統(tǒng)淡季，終端需求不足，鋼廠生產不積極，對鐵礦石的需求減弱，進而導致鐵礦石價格疲軟下行。與此同時，6月份新交所的鐵礦石掉期合約交易量僅109.15萬噸，環(huán)比下降45.37%。但是，進入3季度后，隨著國際大宗商品價格報復性反彈和中國鋼材現貨和期貨價格全面上漲，進口鐵礦石市場也一掃連續(xù)數月的頹勢，反彈勢頭強勁，7月末品位63.5%的印度粉礦成交價格再次回到CIF140美元/噸以上。7月份，中國建筑鋼材價格上漲4%，板材價格上漲8%，現貨鐵礦石價格上漲12%。相應，新交所鐵礦石掉期成交量大幅放大，7月31日的數據顯示，在交易量連續(xù)兩個月下降后，7月份鐵礦石掉期合約交易量大幅回升，總量達到188.7萬噸，較6月份大幅增長72.88%。

“鐵礦石金融化”的潛在風險

從本質上講，鐵礦石掉期就是一場簽訂合約的雙方關于鐵礦石價格走勢的“對賭游戲”，籌碼是掉期合約約定的價格。對于以套期保值為出發(fā)點的鋼廠或貿易商而言，目的是為了對沖現貨市場潛在的價格風險。對于以貿易商為代表的投機者而言，則是一場不折不扣的賭局。

由于大量金融資本介入鐵礦石衍生品市場，鐵礦石價格被賦予了更強烈的金融屬性，交易風險也被成倍放大。首先，鐵礦石掉期市場和其它場外衍生品市場一樣，都共同存在著一些問題。

其一，很高的信用風險。掉期屬于場外交易，投資者無法像參與場內交易那樣可以獲取大量公開信息。由于場外交易具有私密性，缺少公開信息的披露機制，使得場內交易參與者很難去評估交易對手的信用風險。另外，場外交易還缺乏期貨等場內衍生品市場的保證金制度、強制平倉制度，交易所的雙方履約擔保機制。參與場外交易比參與場內交易承擔了更大的信用風險。

其二，缺少有效的監(jiān)管機制。通常，各國對場內交易均有一系列嚴格的法律法規(guī)進行風險控制和合規(guī)監(jiān)管，而對場外交易市場沒有明確的法律和監(jiān)管制度，缺少對金融衍生品交易雙方、做市商及交易流程有效監(jiān)管。如果出現違約，雙方只能以合同為前提，私下協(xié)議解決。2000年，美國出臺《商品期貨現代化法》，明確了掉期市場并非隸屬于期貨市場，不受CFTC的監(jiān)管。由于沒有監(jiān)管機制，市場無法限制和監(jiān)控單個投機者的持倉頭寸規(guī)模，給市場操縱行為提供了敞口。

其三，市場對結算價格的公信度存疑。如前文所述，目前鐵礦石掉期采用的結算價格是現貨鐵礦石的月度算術平均到岸價(CFR)。然而CFR均價的產生并非基于集中公開交易價格，而由各個現貨市場的到岸價格加工而來。采集樣本的代表性、數據本身的準確性、數據加工過程的公正性皆不容盲目偏信。以新交所的掉期合約為例，新加坡普氏指數是依據青島港62%品位的鐵礦石到岸價格確立的，且依據的是報價而不是最終成交價，使得該指數缺乏科學性。諸多原因導致掉期結算價格的公信度遠遠低于在交易所集中交易形成的結算價格，這也正是大多數商品掉期流動性較低的重要原因之一。

除以上三點外，還有我們曾提及的掉期的本質是對賭。既然是對賭，那么與賭局就有相通的地方：莊家永遠穩(wěn)賺不賠，只是賺多賺少的問題。在新交所的20位清算會員名單中，滿目皆是高盛、巴克萊銀行、摩根斯坦利等國際金融財團，這些資本巨頭是如何通過掉期市場實現穩(wěn)賺不賠的收益呢？其實，只需要做到兩點。

第一，保證鐵礦石價格指數波動性足夠大。眾所周知，商品價格以價值為基礎，隨著供求關系上下波動，想影響價格就要影響供求關系。相比之下，鐵礦石需求較為剛性且分散，難以受到操控，而供給就不一樣了。試想，如果作為做市商的金融財團與國際三大礦商私下交好，有著不為買方所知的灰色協(xié)議，那么掉期交易的風險勢必會成倍放大。

多種因素導致我國鋼鐵行業(yè)短期內難以擺脫對外礦的依賴，如果礦商囤積居奇、坐地起價，那么現貨價格必然走高。作為買方，我們的價格話語權很小。另外，鋼鐵行業(yè)周期性強，即使成本大漲或鋼價大落擠壓利潤，一般1—2個月就過去了。因此，我們的鋼廠絕不會輕易減產，對原材料的采購力度也不會迅速減弱，“挺一挺就過去”成為了行業(yè)的慣例。

另外，鐵礦石價格指數是以海運指數和鐵礦石價格為基礎設計的，海運價格的波動同樣會左右鐵礦石價格指數。目前，海運價格綜合指數主要是指波羅的海干散貨指數（BDI，由幾條主要航線的即期運費加權計算而成，運費高低反映到BDI上就是指數的漲跌）。2008年，BDI的走勢如同“過山車”，先是在6月份漲至近12000點，然后接下來的6個月時間又迅速跌到不足800點，戲劇性的走勢嚴重地脫離了現實行情。2009年上半年，航運市場陷入低迷，大型船務租賃公司業(yè)務量稀少。數據顯示，2009年1—6月全國進出口總值為9460億美元，同比下降23.5%，航運市場也因貨少船多，海運費大跌。然而，2009年5月份，用來衡量海運費的BDI卻突兀地自底部大幅反彈，從1000點開始上漲，短短一個月時間漲到4000點。市場人士普遍認為，海運費此輪暴漲的炒作痕跡過于明顯。船務公司也普遍認為，是澳洲的兩個礦業(yè)巨頭為了操控鐵礦石談判所為。我們來簡單分析一下其中的邏輯，如果海運費大漲，那么中國的鋼廠和鐵礦石進口貿易商自然希望選擇運輸距離較近的礦源以降低成本，離中國比較近的澳礦就比巴西礦更有優(yōu)勢，澳礦也就可以順理成章地完成抬高礦價的最終目的。有何論據佐證這一推測呢？

2009年，國際市場上主要運輸鐵礦石的船舶700余艘，如果同時租賃大量船舶，市場上可供租賃的船舶就會減少，運費自然會相應抬高。數據顯示，2009年5月份，在市場需求蕭條的時候，兩拓斥資租賃大批船舶，囤積運力。兩拓出于何種目的囤積運力，我們不妄自推測。毋庸置疑，其對BDI走高起到了推波助瀾作用。

如果鐵礦石掉期市場蓬勃發(fā)展起來，那么傳統(tǒng)的以離岸價定價的模式將徹底寫入歷史，鐵礦石指數將成為新的定價參考標準。然而，歷史告訴我們，以BDI為基礎的鐵礦石指數很容易成為金融資本炒作的玩物。指數定價、掉期交易等新型定價模式的出現將進一步加劇三大礦商及國際投行對鐵礦石價格的控制，而我國鋼鐵行已然處于弱勢的話語權將進一步被蠶食。

第二，要有足夠多的鋼廠、貿易商認可指數定價，并參與到掉期市場中來。為達到這一目的，資本家們無論如何也不會錯過鐵礦石第一進口國——中國。擁有做市商資格的外資銀行從2009年就開始在我國積極推廣鐵礦石掉期概念。在2009年國內的各大鋼鐵行業(yè)論壇上，作為創(chuàng)始人之一的德意志銀行積極推銷鐵礦石掉期概念。

通過實現第一點，可形成鐵礦石金融產品決定現貨市場價格的新行規(guī)。通過實現第二點，可以使中國鋼鐵企業(yè)被動接受這一新行規(guī)。金融資本的介入，導致控制了全球80%鐵礦石資源量和近70%海運貿易量的三大礦商“如虎添翼”，控制力前所未有的強大。對于金融財團而言，只需保證其向鋼鐵廠出售鐵礦石的價格，高于其向礦商購買礦石的價格，便可獲得穩(wěn)定的價差收益。對于礦商而言，完全掌握了原材料的定價權就保證了企業(yè)利潤，同時掌握了下游企業(yè)的命脈。礦商通過掉期大把賺走美元的同時，充當做市商的金融財團也被喂養(yǎng)的“酒足飯飽”。而這些皆由買方埋單。

我國鋼鐵行業(yè)該如何應對

在以鐵礦石為價值核心所衍生出的這條金融鏈條上，各投機商及金融資本迅速介入，并滲透到其中的各個環(huán)節(jié)。在這種情況下，我國鋼鐵行業(yè)應該如何應對呢？

首先，可以肯定的是，我們不能出于高風險的理由，繼續(xù)采取被動回避的策略。忽視衍生品市場加速擴張的事實與“鴕鳥心態(tài)”沒有什么差別。在這里剖析掉期市場風險和潛在危機的目的，并非打擊國內企業(yè)參與掉期市場的熱情。正所謂，知己知彼，方能百戰(zhàn)百勝。積極了解金融衍生品市場和掉期交易，是為了避免在我們意識到要大展拳腳的時候才去臨陣磨槍。那么，我國鋼鐵企業(yè)是否應該大規(guī)模地積極參與鐵礦石掉期市場呢？

我們知道，在鐵礦石掉期合約推出不久，五礦商會便表明立場，中國企業(yè)應避免參加各投資銀行創(chuàng)設的鐵礦石掉期交易。中鋼協(xié)也曾三申五令地間接表態(tài)不贊成。的確，鑒于上述風險，尤其是“金融博弈”的性質，國內企業(yè)應該抱著慎重嚴謹的態(tài)度考慮參與與否，但也不能以偏概全：金融衍生品是金融資本的游戲，做實業(yè)的企業(yè)不適合參與金融衍生品市場。畢竟，在鐵礦石期貨不存在的當下，鐵礦石掉期不失為鋼鐵企業(yè)套期保值的一種選擇。而鐵礦石掉期市場能夠真正做到為我國鋼鐵企業(yè)管理風險有一個前提，即提高國內鐵礦石的自給能力。

為什么金融資本和礦商巨頭能輕而易舉地控制鐵礦石價格，以此挾制我國鋼鐵業(yè)呢？事出必有因。其一，國內鋼鐵行業(yè)產能過剩。一些鋼鐵企業(yè)不注重利潤，即便虧損也要擴大產能，加足馬力生產，以此來緩解失去市場份額的憂慮，這在很大程度上放大了對鐵礦石的需求。其二，行業(yè)集中度過低。10年前，寶鋼鐵礦石進口比重高達全國總量的1/3，而2009年全國6.2億噸的進口鐵礦石中，寶鋼僅占6%。這使得在鐵礦石談判中，我國鋼廠很難形成統(tǒng)一行動，加大了談判難度。其三，兼并重組進程過慢。國內鋼廠有隸屬于國家的，也有地方的，出資人層級差別過大，是跨地區(qū)、跨行業(yè)、跨所有制的重組難癥結所在。而兼并重組困難是提高產業(yè)集中度進程中最大的“攔路虎”。諸多軟肋導致了我國鋼鐵行業(yè)對進口鐵礦石依賴度居高不下，致使在國際市場上處處遭人掣肘，還吊起了金融資本家的“胃口”。所以，我們要通過加速國內資源開采和海外礦權收購，以及行業(yè)整合步伐，降低對外礦的配比和依賴度，是國內鋼鐵企業(yè)涉足鐵礦石掉期市場套期保值的重要前提。

面對“鐵礦石金融化”在全球范圍內的加速蔓延，除了被動逃避、積極參與外，我們能否另辟蹊徑呢？我們的相關部門能否立足中國市場，研發(fā)出為主流市場所認同的價格指數模式，創(chuàng)造相應的衍生工具及對沖機制，為企業(yè)化解風險呢？答案是可以的。我們在擦亮雙眼認清當下鐵礦石衍生品市場風險的同時，要發(fā)揮主觀能動性在困境創(chuàng)造機遇，期待未來彰顯中國特色的鐵礦石金融衍生工具能大放異彩。