本周，國內(nèi)外金融市場悄然步入回調(diào)，國內(nèi)商品在相對高位盤整一周后開始全面下滑。PTA基本面難以對價格形成引導(dǎo)，暴漲暴跌誘因并存。PTA走勢依賴宏觀層面。國內(nèi)貨幣長期維持寬松，但短期出現(xiàn)收緊信號，在短期超漲以后國內(nèi)金融市場整體回落亦屬正常。我們認(rèn)為，PTA也將面臨價格調(diào)整。短期來看，PTA1101第一回落位置在7400元/噸。后期是否能進(jìn)一部下跌需看宏觀面走勢。操作上建議小倉位偏空操作或觀望為主。

PTA及聚酯高利潤，PTA上漲下跌均有巨大空間

目前，PTA及其下游產(chǎn)品聚酯的利潤都處于09年以來的歷史高位。PTA生產(chǎn)利潤高達(dá)1000元/噸，而聚酯利潤在1200元/噸。聚酯與PTA利潤的雙高使得PTA既有巨大的上漲空間又有較大的下跌空間。

從數(shù)據(jù)來看，自4月下跌開始PTA生產(chǎn)利潤就一直維持相對高點。生產(chǎn)商的生產(chǎn)利潤除了有一周低于10%以外，均高于10%，且半數(shù)時間維持15%以上。如此高的利潤率使得PTA生產(chǎn)商開工意愿極大，能開動的產(chǎn)線維持滿負(fù)荷運作。行業(yè)開工率不斷走高，近期更出現(xiàn)99%的行業(yè)開工率。在如此大的供應(yīng)下PTA國內(nèi)出現(xiàn)明顯的供給大于消耗的狀態(tài)。因此，要降低國內(nèi)PTA供給量必須先降低PTA的生產(chǎn)利潤，進(jìn)而降低開工減少產(chǎn)量。因此，目前的高利潤就變成PTA供給過剩后出現(xiàn)的可以下跌的空間。

但是，從聚酯的高利潤角度來說，聚酯利潤未來一定會被上游所壓縮，原因在于聚酯產(chǎn)業(yè)鏈中，上游廠商的談判力較大。PTA生產(chǎn)商均為大型廠商，而聚酯、滌綸廠商較多，產(chǎn)能分散。因此，聚酯、滌綸廠商長久以來被PTA廠商擠壓利潤。同時，由于聚酯保持非常高的利潤與庫存，聚酯廠商的生產(chǎn)意愿非常大。但是聚酯廠原料備貨不多，高產(chǎn)出需要進(jìn)行原料采購，因此，對PTA存在持續(xù)需求，在采購原料時也能接受原料價格的上臺，進(jìn)而推動原料價格連續(xù)上漲。因此，聚酯生產(chǎn)存在的利潤就成為PTA后期的上漲空間。

市場心態(tài)決定高庫存影響 高需求與庫存難以獨立決定PTA走向

過去，我們一直強(qiáng)調(diào)2009年以后PTA社會庫存持續(xù)增加。根據(jù)我們對PTA進(jìn)出口、開工率及聚酯開工率的持續(xù)跟蹤，即使2010年5月以來的下跌也未改善PTA的社會庫存，庫存量持續(xù)增加。

但是，社會庫存對于價格走勢的影響是動態(tài)的。當(dāng)價格趨勢向上，貿(mào)易商樂于持貨時，市場會有更多的意愿去建立庫存，此時，社會庫存的增加成為需求，推動價格上漲。但是一旦價格開始回落，累積的大量庫存就會沖擊市場，加速價格下跌。

PTA社會庫存亦然。從目前來看，貿(mào)易商心態(tài)相對樂觀，原因就是前面分析到的下游聚酯對PTA的采購的剛性需求。因此，短期來看，社會庫存的壓力在一定程度上只能抑制PTA價格上漲速度，卻無法直接導(dǎo)致價格下跌。

綜上所訴，PTA的基本面對價格走勢的影響非常有限。高需求與高庫存的并存使得PTA價格無法單獨走出大趨勢行情。PTA的走勢依賴于中國國內(nèi)整體經(jīng)濟(jì)走向。

強(qiáng)勢反彈后面臨技術(shù)調(diào)整需求，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)利多出盡變利空

自7月16、17日商品走出前期下跌最低點后快速、強(qiáng)勢的展開了反彈行情。從上漲幅度來看，前期超鐵品種，如連塑、滬鋅反彈幅度最大。而社會庫存較大的產(chǎn)品如PTA、螺紋鋼，反彈幅度最小。但整體上工業(yè)品均反彈了10%左右，尤甚者超越15%。

在商品經(jīng)歷一輪較大的上漲后，近期出現(xiàn)商品整體的高位寬幅震蕩，上漲受阻，我們認(rèn)為，這種工業(yè)品走勢的同時趨弱將預(yù)示整體較大級別的回調(diào)。同時，從在價格快速上漲如此之多后，短期超漲已經(jīng)成為現(xiàn)實，后期的回落也是必然結(jié)果。

回顧7-8月的上漲，推動這輪行情的主要因素是：1、中國經(jīng)濟(jì)保持高速增長，國內(nèi)對工業(yè)品的需求保持旺盛。2、農(nóng)產(chǎn)品價格大幅上漲，通貨膨脹預(yù)期高脹。而這兩個拉動因素的預(yù)期在8月10日與11日公布的數(shù)據(jù)中都得以充分的體現(xiàn)：1、7月進(jìn)出口同比保持大幅增長，固定資產(chǎn)投資同比增長26.17%。2、7月CPI為103.3，符合通脹預(yù)期。經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)表現(xiàn)一片良好。然而，從目前價格走勢來看，我們認(rèn)為，國內(nèi)工業(yè)品價格回調(diào)的確立就是在這些重要數(shù)據(jù)公布以后。10日、11日國內(nèi)股市出現(xiàn)一定幅度的下挫，商品亦同步下跌，且后期沒有同步跟隨股市日內(nèi)反彈。

從國內(nèi)金融市場出現(xiàn)普遍調(diào)整的時間點來看，這一下跌是一種背離正常邏輯情況的表現(xiàn)。當(dāng)然，金融市場經(jīng)常出來這種非正常邏輯型行情，在大多數(shù)人不知道市場何處的基本面出現(xiàn)變化而導(dǎo)致這種現(xiàn)象的時候，往往會用這樣一句話來概括現(xiàn)在的情況：利多出盡變利空。

國內(nèi)貨幣政策依舊寬松，短期出現(xiàn)收縮信號

2010年以來，國內(nèi)一直持續(xù)著寬松的貨幣政策，7月新增貸款5328億，同比增長49.7%，僅從新增貸款額來看，2010年7月相比09年的寬松貨幣政策還要寬松。

但是，近期來看，央行與政府出現(xiàn)收縮市場流動性的行為。首先，央行公開市場操作近一個月出現(xiàn)連續(xù)凈回籠，這是2月以后央行首度出現(xiàn)連續(xù)回籠資金。最近4周央行貨幣回籠量在690億元。此外，銀監(jiān)會要求銀行將表外資產(chǎn)在今明兩年全部轉(zhuǎn)入表內(nèi),以控制風(fēng)險。這會使得銀行需要準(zhǔn)備更多的資本金或降低其可貸款額度。

整體來看，央行近期開始收縮市場資金，但長期以來市場一直維持寬松貨幣政策。因此，本次國內(nèi)宏觀調(diào)整的強(qiáng)度還有待考證。

就PTA而言，我們認(rèn)為回落趨勢已經(jīng)形成，但連續(xù)暴跌的可能非常小。除非世界經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)意外。因此，PTA料會震蕩回落。短期內(nèi)PTA1101的第一調(diào)整目標(biāo)在7400元/噸。后期進(jìn)一步的調(diào)整需要宏觀層面配合。