1、如何看待科技板塊出現(xiàn)調(diào)整

2月28日，A股和港股科技板塊出現(xiàn)調(diào)整，市場(chǎng)波動(dòng)率有所提升。A股方面，上證指數(shù)、創(chuàng)業(yè)板指、科創(chuàng)50、北證50的單日跌幅分別為-1.98%、-3.82%、-4.22%、-4.32%。港股方面，恒生指數(shù)、恒生科技指數(shù)的單日跌幅分別為-3.28%、-5.32%。A股行業(yè)方面，科技板塊跌幅靠前，單日跌幅超過(guò)4%的行業(yè)為計(jì)算機(jī)、電子、通信、傳媒、機(jī)械設(shè)備等，食品飲料、石油石化、銀行等相對(duì)抗跌。

我們認(rèn)為，中國(guó)科技板塊出現(xiàn)調(diào)整，部分原因是海外負(fù)面因素?cái)_動(dòng)，例如美股科技板塊明顯調(diào)整影響風(fēng)險(xiǎn)偏好，以及美國(guó)宣布對(duì)在對(duì)中國(guó)商品加征10%關(guān)稅的基礎(chǔ)上，再額外增加10%。除了海外因素以外，中國(guó)科技板塊的成交占比已升至階段性高位，短期面臨一定的調(diào)整風(fēng)險(xiǎn)。政策端來(lái)看，“兩會(huì)”時(shí)間窗口臨近，穩(wěn)增長(zhǎng)政策及房地產(chǎn)相關(guān)政策預(yù)期提升，在加上國(guó)內(nèi)基本面數(shù)據(jù)向好，相關(guān)板塊的行情短期內(nèi)可能接替科技板塊有所發(fā)酵。

1.1如何看待上周美股科技股回調(diào)

“強(qiáng)預(yù)期”邊際走弱屬常態(tài)，只是在當(dāng)前環(huán)境被放大。上周美國(guó)科技股再次出現(xiàn)了大幅回調(diào)，以科技股為主的納斯達(dá)克指數(shù)上周下跌-3.47%，并且在上周五前已經(jīng)歷連續(xù)回調(diào)，自2月20日以來(lái)僅2月26日一個(gè)交易日收正（+0.26%），四個(gè)交易日單日跌幅超過(guò)1%，周五同樣是在經(jīng)歷大幅低開后尾盤反包才得以止住了連續(xù)大跌的頹勢(shì)。

圖表1：納斯達(dá)克2月20日以來(lái)連續(xù)經(jīng)歷大跌

資料來(lái)源：Wind，長(zhǎng)城證券產(chǎn)業(yè)金融研究院

然而拉長(zhǎng)尺度看，本輪美國(guó)科技股的risk off可能已經(jīng)“蓄謀已久”。納斯達(dá)克指數(shù)在去年12月16日創(chuàng)歷史新高后持續(xù)高位震蕩，先后四次反彈至新高位置后再度回落。如果觀察2023年開啟的AI行情的最大受益者英偉達(dá)，其股價(jià)在去年6月20日突破140美元關(guān)口后，其實(shí)已經(jīng)開啟了一個(gè)較長(zhǎng)周期的震蕩行情，雖然在今年年初一度創(chuàng)下歷史新高，但動(dòng)量較過(guò)去兩年已經(jīng)顯著走弱。

圖表2：英偉達(dá)股價(jià)走勢(shì)周頻數(shù)據(jù)（點(diǎn)）

資料來(lái)源：Wind，長(zhǎng)城證券產(chǎn)業(yè)金融研究院

上周開啟大幅調(diào)整的重要催化，主要在于美國(guó)公布的多項(xiàng)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)指標(biāo)都暗示了滯漲的潛在可能，疊加特朗普關(guān)稅再加碼以及DOGE的進(jìn)展，均進(jìn)一步強(qiáng)化了投資者對(duì)于滯漲的預(yù)期。

消費(fèi)數(shù)據(jù)上，美國(guó)1月實(shí)際個(gè)人消費(fèi)支出(PCE)環(huán)比實(shí)際-0.5%，預(yù)期-0.1%，前值0.5%；1月新屋銷售環(huán)比下降10.5%，遠(yuǎn)超預(yù)期的-2.6%，2月諮商會(huì)消費(fèi)者預(yù)期、現(xiàn)狀及信心指數(shù)均有不同程度的下滑。多項(xiàng)數(shù)據(jù)表征出美國(guó)過(guò)去兩年的強(qiáng)勁消費(fèi)可能出現(xiàn)了松動(dòng)的勢(shì)頭。失業(yè)數(shù)據(jù)上，2月22日當(dāng)周首次申請(qǐng)失業(yè)救濟(jì)人數(shù)為24.2萬(wàn)人，高于預(yù)期的22.1萬(wàn)人，較前值21.9萬(wàn)人同樣有所上升。與此對(duì)應(yīng)的是，PCE物價(jià)指數(shù)同比2.5%，符合預(yù)期，雖較前值略有下降，但仍顯著高于2%的目標(biāo)水平；核心物價(jià)指數(shù)同比2.9%。表明通脹仍然處在比較頑固的階段。

圖表3：美國(guó)個(gè)人消費(fèi)支出分項(xiàng)環(huán)比走勢(shì)(%)

資料來(lái)源：Wind，美國(guó)經(jīng)濟(jì)分析局，長(zhǎng)城證券產(chǎn)業(yè)金融研究院

圖表4：美國(guó)PCE物價(jià)指數(shù)同比（%）

資料來(lái)源：Wind，美國(guó)經(jīng)濟(jì)分析局，長(zhǎng)城證券產(chǎn)業(yè)金融研究院

從中長(zhǎng)期來(lái)看，AI敘事以及財(cái)政赤字大幅增長(zhǎng)這兩個(gè)美股過(guò)去兩年大漲的主要驅(qū)動(dòng)力正在松動(dòng)。一方面，DeepSeek已經(jīng)帶來(lái)了資本市場(chǎng)對(duì)于當(dāng)前算力基礎(chǔ)設(shè)施投資是否過(guò)度并沒(méi)有被充分利用的思考，微軟在上周已被爆出取消了部分?jǐn)?shù)據(jù)中心容量的租約，其CEO薩提亞·納德拉同樣認(rèn)為“目前大家誤判了實(shí)現(xiàn)AGI的標(biāo)準(zhǔn)，對(duì)AGI的概念過(guò)度炒作了，如果將人工智能革命類比之前的工業(yè)革命，那也應(yīng)該從生產(chǎn)力進(jìn)步的角度評(píng)判結(jié)果，因此真正實(shí)現(xiàn)AGI的衡量標(biāo)準(zhǔn)是，世界經(jīng)濟(jì)以10%的速度快速增長(zhǎng)”。在通脹依然高企的情況下，如果特朗普的減稅政策無(wú)法順利開展，AI短期投資回報(bào)率受到質(zhì)疑，標(biāo)普500指數(shù)或難以維系過(guò)去兩年較高的凈利潤(rùn)增速。另一方面，作為特朗普政府的重點(diǎn)目標(biāo)之一，在削減財(cái)政赤字的目標(biāo)下，大規(guī)模的財(cái)政支出顯然不可能持續(xù)。因此美股科技股的陣痛期可能仍未結(jié)束。

1.2國(guó)內(nèi)基本面數(shù)據(jù)向好，“兩會(huì)”臨近，順周期行情短期內(nèi)可能演繹

2025年2月，國(guó)內(nèi)制造業(yè)PMI為50.2%，較上月提升1.1個(gè)百分點(diǎn)，制造業(yè)景氣度明顯回升，春節(jié)后復(fù)工復(fù)產(chǎn)進(jìn)度較快。非制造業(yè)PMI商務(wù)活動(dòng)指數(shù)為50.4%，較上月上升0.2個(gè)百分點(diǎn)，非制造業(yè)景氣水平小幅回升。2月PMI數(shù)據(jù)整體反映出國(guó)內(nèi)基本面數(shù)據(jù)向好，前期“穩(wěn)增長(zhǎng)”政策發(fā)力效果已有所顯現(xiàn)。

圖表5：中國(guó)制造業(yè)PMI（%）

資料來(lái)源：Wind，國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，長(zhǎng)城證券產(chǎn)業(yè)金融研究院

圖表6：中國(guó)非制造業(yè)PMI（%）

資料來(lái)源：Wind，國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，長(zhǎng)城證券產(chǎn)業(yè)金融研究院

政策方面，“兩會(huì)”即將召開，市場(chǎng)再度聚焦于穩(wěn)增長(zhǎng)政策發(fā)力。結(jié)合地方兩會(huì)以及2月28日政治局會(huì)議，“兩會(huì)”政策可能重點(diǎn)在于以下幾方面發(fā)力：（1）擴(kuò)大國(guó)內(nèi)需求：其中重中之重是擴(kuò)大國(guó)內(nèi)消費(fèi)需求；（2）穩(wěn)住樓市股市：2月28日政治局會(huì)議再次提及穩(wěn)住樓市股市，防范化解重點(diǎn)領(lǐng)域風(fēng)險(xiǎn)和外部沖擊，房地產(chǎn)相關(guān)政策尤其是“收儲(chǔ)”等方面有望加碼；（3）推動(dòng)科技創(chuàng)新：科技創(chuàng)新方面可能延續(xù)此前民營(yíng)經(jīng)濟(jì)座談會(huì)的相關(guān)表述，與新質(zhì)生產(chǎn)力掛鉤更為緊密。

國(guó)內(nèi)科技板塊方面，從成交占比的角度來(lái)看，以電子、計(jì)算機(jī)為代表的成交比重已上升至階段性高位，再加上海外科技板塊調(diào)整的影響，部分交易型資金可能選擇退潮。往后來(lái)看，“兩會(huì)”相關(guān)政策發(fā)力的機(jī)會(huì)短期可能有所演繹。中長(zhǎng)期來(lái)看，以AI為代表的科技板塊仍是投資主線。從A股、港股、美股主要指數(shù)市盈率歷史分位值的情況來(lái)看，中國(guó)、港股主要指數(shù)的估值相較美股仍存在上行空間。創(chuàng)業(yè)板指市盈率歷史分位值為14.90%，恒生科技指數(shù)為48.90%，均低于美國(guó)主要股指。

圖表7：成長(zhǎng)風(fēng)格占A股成交比重（%）（2025.2.25）

資料來(lái)源：Wind，長(zhǎng)城證券產(chǎn)業(yè)金融研究院

圖表8：電子、計(jì)算機(jī)占A股成交比重（%）（2025.2.25）

資料來(lái)源：Wind，長(zhǎng)城證券產(chǎn)業(yè)金融研究院

圖表9：A股、港股、美股主要指數(shù)市盈率歷史分位值（2006年以來(lái)）（2025.3.2）

資料來(lái)源：Wind，長(zhǎng)城證券產(chǎn)業(yè)金融研究院

圖表10：A股主要行業(yè)市盈率情況（2011年以來(lái)）（2025.3.2）

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2、行業(yè)建議：重點(diǎn)關(guān)注“兩會(huì)”發(fā)力方向

“兩會(huì)”即將到來(lái)，重點(diǎn)關(guān)注政策發(fā)力方向。AI產(chǎn)業(yè)鏈價(jià)值重估可能仍未結(jié)束。短期來(lái)看，A股TMT板塊波動(dòng)率有所加大，可能會(huì)迎來(lái)類似于美股的切換，也就是算力與應(yīng)用之間的高低切，之前跌幅較大、端側(cè)及應(yīng)用相關(guān)、機(jī)構(gòu)持倉(cāng)輕的行業(yè)可能更受益。中長(zhǎng)期來(lái)看，伴隨應(yīng)用的落地算力用量仍然會(huì)有巨大的增長(zhǎng)空間，如果算力短期出現(xiàn)超調(diào)的話依然具備較好的配置價(jià)值。重點(diǎn)關(guān)注方向：

（1）政策窗口期的邊際增量政策或?qū)⒅苯永玫囊詢?nèi)需為主的相關(guān)行業(yè)，例如大消費(fèi)、房地產(chǎn)鏈、順周期產(chǎn)業(yè)鏈等。

（2）中國(guó)AI核心資產(chǎn)重估仍未結(jié)束，國(guó)內(nèi)大廠投資超出預(yù)期，未來(lái)國(guó)內(nèi)外可能仍有催化事件。當(dāng)前交易擁擠度處于相對(duì)高位，擁擠度消化后低位應(yīng)用端可能存在機(jī)會(huì)。

（3）匯率等外部環(huán)境有利于資金流入港股，以恒生科技為代表的港股核心資產(chǎn)重估行情仍存在一定的空間。

3、風(fēng)險(xiǎn)提示

股票市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)、技術(shù)面指標(biāo)失效風(fēng)險(xiǎn)、地緣形勢(shì)影響風(fēng)險(xiǎn)偏好、歷史數(shù)據(jù)對(duì)未來(lái)預(yù)測(cè)性降低、債券市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)、外匯市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)、金融期貨波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)、商品期貨波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)、政策落地不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)等。

投資評(píng)級(jí)說(shuō)明