一、1月的改變

1月的改變：貨幣政策目標(biāo)排序切換，操作目標(biāo)形成股債匯三角，但這貌似是一個(gè)“不可能三角”。

2024年7月是貨幣寬松的開始，9月是里程碑，12月是頂點(diǎn)，這一時(shí)段經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)是首要目標(biāo)。7月，央行連續(xù)10個(gè)月保持政策利率不變的操作被打破，再次降息，是寬松的開始。924是里程碑，貨幣寬松進(jìn)入新階段。中國人民銀行行長(zhǎng)在924新聞發(fā)布會(huì)闡述現(xiàn)階段貨幣政策的目標(biāo)排序?yàn)椋?/p>

1、經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)；2、推動(dòng)價(jià)格的溫和回升；3、兼顧銀行業(yè)自身的健康性；4、匯率；5、與財(cái)政政策協(xié)同配合。12月政治局會(huì)議，中國貨幣政策取向時(shí)隔14年，重新轉(zhuǎn)向歷史上最為寬松的“適度寬松”。市場(chǎng)對(duì)貨幣政策寬松的預(yù)期來到頂點(diǎn)，國債收益率曲線快速下移。

2025年1月人聲鼎沸之時(shí)卻是貨幣政策權(quán)衡改變之刻，優(yōu)先目標(biāo)切換至金融穩(wěn)定和匯率穩(wěn)定，1月10日央行公告暫停公開市場(chǎng)國債買入操作，釋放重要政策信號(hào)。操作目標(biāo)因此改變，形成股債匯三角，即

1、匯率保持基本穩(wěn)定；2、避免長(zhǎng)債收益率過于快速的下行；3、穩(wěn)住股市。但是回溯歷史，“可能三角”只發(fā)生在2017年和2020年，兩個(gè)中國經(jīng)濟(jì)強(qiáng)勢(shì)復(fù)蘇的年份。這意味著除非中國經(jīng)濟(jì)強(qiáng)勢(shì)復(fù)蘇，否則股債匯將是“不可能三角”。

回到2025年1月初，市場(chǎng)當(dāng)時(shí)并未形成2025年中國經(jīng)濟(jì)實(shí)現(xiàn)高增長(zhǎng)，重回通脹壓力的共識(shí)，因此短期的貨幣政策操作目標(biāo)似乎陷入了“不可能三角”困境。

二、股債匯為什么成為貨幣政策操作目標(biāo)的三角？

中國貨幣政策框架是內(nèi)外兼顧的相機(jī)抉擇，1月目標(biāo)排序的切換來自內(nèi)部、外部的變化。從內(nèi)部來看：1、2024年四季度中國經(jīng)濟(jì)呈現(xiàn)回升，失業(yè)率下行；2、長(zhǎng)債收益率12月下行速度過快。

從外部來看：1、市場(chǎng)預(yù)期美國高利率可能保持更久，2025年降息的空間縮小，時(shí)點(diǎn)延后；2、美國可能的加征關(guān)稅和貿(mào)易政策轉(zhuǎn)向。外部變化帶給人民幣匯率壓力。在此背景下，貨幣政策優(yōu)先目標(biāo)切換至金融穩(wěn)定和匯率穩(wěn)定，操作目標(biāo)形成股債匯三角。

避免長(zhǎng)債收益率過于快速的下行，既有通過中美利差減輕匯率壓力的考量，也有避免貨幣政策操作空間被過度消耗、債市交易過度傭金可能引發(fā)金融風(fēng)險(xiǎn)的考量。穩(wěn)住股市則是924之后資產(chǎn)價(jià)格已成為貨幣政策的重要考量。

三、Deepseek打破“不可能三角”魔咒

春節(jié)期間Deepseek-R1的推出打破了美國科技領(lǐng)域絕對(duì)領(lǐng)先的敘事，中國權(quán)益資產(chǎn)迎來重塑定價(jià)的歷史時(shí)刻，股市出現(xiàn)快速拉升。三角之一的“穩(wěn)住股市”順利達(dá)成，股市已不再是央行收緊流動(dòng)性的制約。央行收緊流動(dòng)性，資金價(jià)格上行，長(zhǎng)債收益率上行，中美利差收窄，匯率壓力減輕?！翱赡苋恰边_(dá)成。

央行基于貨幣政策操作目標(biāo)的三角，公開市場(chǎng)操作邊際收緊流動(dòng)性，推動(dòng)資金價(jià)格上行，傳導(dǎo)至債券市場(chǎng)，國債收益率曲線上移。如果說1月長(zhǎng)債的走勢(shì)還稍顯猶豫和反復(fù)，春節(jié)后長(zhǎng)債收益率的上行則更為迅速，不到1個(gè)月的時(shí)間，10年期國債收益率從1.6%上行至1.76%，30年期國債收益率從1.8%上行至1.95%附近。

進(jìn)入2025年2月，DR007大幅偏離7天逆回購，平均高于7天逆回購約50BP。上一次DR007長(zhǎng)時(shí)間大幅高于7天逆回購發(fā)生在2017年，當(dāng)時(shí)的背景是金融嚴(yán)監(jiān)管+去杠桿。DR007與10年期國債收益率倒掛，是2016年以來首次倒掛。

甚至DR007與30年國債收益率也出現(xiàn)倒掛。收益率曲線走平，期限溢價(jià)已向下突破歷史運(yùn)行區(qū)間。資金價(jià)格上行推動(dòng)短債收益率上行，長(zhǎng)債上行幅度小于短債，當(dāng)前10年期國債收益率與1年期國債收益率價(jià)差26BP，大幅偏離45BP至90BP的2012年以來運(yùn)行區(qū)間。當(dāng)前期限溢價(jià)并未充分定價(jià)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。

四、當(dāng)下的“可能三角”牢不可破嗎？

如果貨幣政策目標(biāo)排序再次切換，或者市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好出現(xiàn)轉(zhuǎn)向，當(dāng)下的“可能三角”將大概率被打破。

3月到5月是重要時(shí)間窗口，貨幣政策目標(biāo)排序可能再次切換，重新進(jìn)入寬松。現(xiàn)階段實(shí)現(xiàn)“可能三角”，央行無意主動(dòng)改變。

目標(biāo)排序再次切換仍然需要來自內(nèi)外的新變化。從內(nèi)部來看，兩會(huì)后政府債券發(fā)行如果提速，貨幣政策目標(biāo)權(quán)重可能將向與財(cái)政政策協(xié)同配合傾斜；3月公布的2月信貸、通脹數(shù)據(jù)如果低于預(yù)期，目標(biāo)權(quán)重可能將向支持經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)傾斜。

我們認(rèn)為1月份的信用擴(kuò)張主要來自沖刺“開門紅”，供給端的投放加大。后續(xù)信用繼續(xù)保持增速上行需要來自需求端的確認(rèn)。但是房地產(chǎn)下行周期，信用擴(kuò)張面臨需求約束仍是基本敘事，私人部門信用擴(kuò)張的信心恢復(fù)是一個(gè)慢變量。

居民信貸的需求依然取決于地產(chǎn)銷售的持續(xù)改善。企業(yè)貸款，特別是中長(zhǎng)期貸款的回升依然需要投資意愿的上行，以及政府項(xiàng)目投資的拉動(dòng)。

如果需求不能接力供給，1月份的“開門紅”將只是信貸需求的前置釋放，反而帶給后續(xù)月份信貸增速更大的下行壓力。從外部來看，二季度美聯(lián)儲(chǔ)降息預(yù)期可能重燃，匯率壓力階段性釋放，對(duì)貨幣寬松的制約減輕。

同時(shí)，如果美國貿(mào)易政策不確定性出現(xiàn)大幅上升，市場(chǎng)可能風(fēng)險(xiǎn)偏好再次走弱，重新進(jìn)入對(duì)于安全資產(chǎn)的追逐，債券做為對(duì)沖股票風(fēng)險(xiǎn)工具，將降低其期限溢價(jià)，推動(dòng)長(zhǎng)債收益率下行。匯率也可能再次面臨壓力。

五、真正堅(jiān)固的“可能三角”需要什么？

真正堅(jiān)固的“可能三角”需要中國經(jīng)濟(jì)實(shí)現(xiàn)強(qiáng)勢(shì)復(fù)蘇，重回通脹壓力。

2025年市場(chǎng)可能會(huì)在三個(gè)敘事中反復(fù)求證：

敘事一：土儲(chǔ)專項(xiàng)債規(guī)模和效果超預(yù)期，房地產(chǎn)出現(xiàn)較為強(qiáng)勢(shì)的回升。敘事的開始來自于目前土儲(chǔ)專項(xiàng)債的快速推進(jìn)。但是參考國際經(jīng)驗(yàn)房地產(chǎn)下行周期通常需要5-7年，2025年較難出現(xiàn)轉(zhuǎn)折點(diǎn)，針對(duì)房地產(chǎn)的政策意在防風(fēng)險(xiǎn)，而非強(qiáng)刺激，房地產(chǎn)不會(huì)再扮演逆周期拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)的角色。

敘事二：政策刺激帶動(dòng)消費(fèi)回升好于預(yù)期。敘事的開始來自于目前受政策補(bǔ)貼支持的手機(jī)等產(chǎn)品實(shí)現(xiàn)銷售快速上升。但是居民消費(fèi)意愿的回升仍是一個(gè)慢變量，目前政策力度帶來的消費(fèi)增量對(duì)經(jīng)濟(jì)的拉動(dòng)效果有限。

敘事三：Deepseek突破推動(dòng)新一輪資本開支。一方面拉動(dòng)制造業(yè)投資，另一方面推動(dòng)科技結(jié)構(gòu)性牛市，通過財(cái)富效益?zhèn)鲗?dǎo)到居民消費(fèi)。共同推動(dòng)中國經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。但這個(gè)敘事可能是未來3-5年的邏輯，2025年可能不會(huì)立刻被證實(shí)。

目前來看，2025年中國經(jīng)濟(jì)溫和復(fù)蘇，通脹壓力不大和“寬信用難”仍是更為可能的敘事?；鶞?zhǔn)情形下，我們預(yù)測(cè)2025年中國名義經(jīng)濟(jì)增速可能在4.9%，呈現(xiàn)溫和復(fù)蘇。CPI和PPI仍然是較為溫和的回升，年末可能分別回升至0.9%和-0.2%。

2025年中國經(jīng)濟(jì)無法呈現(xiàn)強(qiáng)勢(shì)復(fù)蘇基于三個(gè)理由：第一，出口可能面臨外部沖擊。當(dāng)下全球經(jīng)濟(jì)更具脆弱性，缺乏強(qiáng)勁增長(zhǎng)動(dòng)力。美國也可能陷入滯漲的困境。美國對(duì)中國貿(mào)易政策仍然有不確定性；

第二，當(dāng)下出臺(tái)強(qiáng)有力的政策來加快房地產(chǎn)市場(chǎng)的出清和企穩(wěn)，從深層次邏輯上是可以令中國經(jīng)濟(jì)未來可以盡快輕裝上陣來專注發(fā)展新質(zhì)生產(chǎn)力。逆周期政策并非刺激經(jīng)濟(jì)，而是去風(fēng)險(xiǎn)；

第三，房地產(chǎn)下行周期可能不會(huì)在2025年結(jié)束，新舊動(dòng)能尚無法完美切換。

六、2025年貨幣政策展望及對(duì)投資的影響

適度寬松取向不改，但降息節(jié)奏可能發(fā)生改變，再次降息需要等待。2025年貨幣政策取向轉(zhuǎn)向適度寬松仍是基本敘事，全年降息降準(zhǔn)的空間仍在，全年可能累計(jì)調(diào)降政策利率（7天逆回購利率）30-40BP，引導(dǎo)5年期LPR下行40-60BP。

全年可能累計(jì)降準(zhǔn)100-150BP。央行公開市場(chǎng)國債全年累計(jì)凈買入可能在2萬億元之上。降息窗口可能會(huì)在二季度美聯(lián)儲(chǔ)降息預(yù)期重燃之后逐漸打開。降準(zhǔn)和買斷式逆回購都會(huì)是釋放中長(zhǎng)期流動(dòng)性的重要工具，同時(shí)降準(zhǔn)可以節(jié)約銀行成本，支持信用擴(kuò)張，1季度落地的概率仍然較大。

我們預(yù)測(cè)2025年，10年期國債收益率的年內(nèi)波動(dòng)區(qū)間為1.5%-1.9%。如果央行全年調(diào)降政策利率40BP，根據(jù)我們測(cè)算，1.64%可能是較為合理的水平。美元兌人民幣匯率可能圍繞7.3波動(dòng)，10%的關(guān)稅壓力或不足以打破目前的中樞水平。

在美國進(jìn)一步加征關(guān)稅實(shí)質(zhì)性落地之前，人民幣可能在7.1-7.3的區(qū)間波動(dòng)。如果美國未來進(jìn)一步加征關(guān)稅，人民幣在現(xiàn)有位置或有所調(diào)整，但整體上貿(mào)易摩擦對(duì)人民幣沖擊將弱于2018年，人民幣新的波動(dòng)區(qū)間可能在7.1-7.5左右。