2月簡明復(fù)盤——先抑后揚，觸底回升

在上個月的月度觀點報告中，我們寫道“展望2月，在業(yè)績預(yù)告披露落地和春節(jié)效應(yīng)落地后，市場迎來的經(jīng)典的“春季攻勢”的時間窗口。這個時間窗口由春節(jié)后資金回流，兩會預(yù)期，業(yè)績真空期共同推動。目前來看，經(jīng)濟數(shù)據(jù)依然呈現(xiàn)平穩(wěn)復(fù)蘇的態(tài)勢，雖然沒有太強幅度和超預(yù)期，但是數(shù)據(jù)的穩(wěn)定改善開始逐漸緩解對于經(jīng)濟數(shù)據(jù)惡化的過度擔憂。加上兩會可能會對2025年經(jīng)濟的穩(wěn)定改善注入新的動力，投資者信心在4月前的窗口期大概率呈現(xiàn)持續(xù)修復(fù)的態(tài)勢。

春節(jié)后，個人投資者將會重新活躍，融資余額會回流。而以DeepSeek AI大模型，宇樹科技人形機器人為代表的中國科技產(chǎn)品在全世界受到關(guān)注，有望強化投資者對于本輪AI應(yīng)用科技產(chǎn)品落地的信心。而對于海外投資者來說，在這個春節(jié)后可能會更加正視中國科技與美國相抗衡的能力，進而增強對中國科技股乃至于整個中國資產(chǎn)的信心?？傮w來看，今年2-3月，仍然是經(jīng)典的做多A股的時間窗口。股票類型選擇方向上，偏主題類方向尤其是AI應(yīng)用將會成為下一個階段市場重點進攻的方向，月度維度看好偏小盤、成長、主題的風格，對應(yīng)指數(shù)選擇中證1000指數(shù)。”

實際情況來看，2月市場走勢正如我們所描述的。市場整體呈現(xiàn)震蕩上行的態(tài)勢，偏科技、小盤、主題、AI活躍。最終，上證指數(shù)2月上漲2.1%，滬深300上漲1.9%，中證1000上漲7.3%，科創(chuàng)50上漲13%。大盤價值、紅利指數(shù)表現(xiàn)相對較差，業(yè)績披露期效應(yīng)的下半場再度得到了充分的體現(xiàn)。

行業(yè)表現(xiàn)方面，我們在2月推薦中提到“考慮未來一兩個月的角度，綜合考慮前期表現(xiàn)、估值、交易活躍度、景氣變化、政策和事件催化，我們建議重點關(guān)注有望受益于春節(jié)效應(yīng)、業(yè)績向好的領(lǐng)域，具體涉及汽車（汽車零部件）、機械（自動化設(shè)備、工程機械）、電子（消費電子、半導(dǎo)體）、通信、社會服務(wù)、非銀等”。

最終2月行業(yè)表現(xiàn)圍繞AI+和人型機器人展開，計算機、電子、機械、汽車、傳媒、通信等板塊領(lǐng)漲，跟我們的判斷較為接近。消費領(lǐng)域社服表現(xiàn)相對較好。傳統(tǒng)高股息板塊中，煤炭、銀行、石油石化、公用事業(yè)、交通運輸表現(xiàn)相對落后。

3月核心觀點——攻守轉(zhuǎn)折，消費漸起

展望3月，市場可能經(jīng)歷經(jīng)典的3-4月攻守轉(zhuǎn)折的局面。三月上中旬經(jīng)典的春季攻勢有望持續(xù)，3月的兩會政策對各項經(jīng)濟數(shù)據(jù)的目標確定，后續(xù)各項政策有望進入到加速落地的階段，經(jīng)濟有望仍保持穩(wěn)定或弱復(fù)蘇的態(tài)勢。1-2月政府融資增速仍保持高位，預(yù)示后續(xù)財政開支將會進一步發(fā)力?？傂枨笥型３址€(wěn)定。從1-2月工業(yè)用地和企業(yè)中長期社融的情況來看，企業(yè)資本開支整體仍保持弱勢。預(yù)示供求關(guān)系仍在持續(xù)改善，企業(yè)自由現(xiàn)金流將會持續(xù)改善。AI+突破關(guān)鍵滲透率后，隨著大廠資本開支的增加，AI+整體從主題概念的階段進入產(chǎn)業(yè)趨勢加速階段，并逐漸開始產(chǎn)生收入和利潤。3月圍繞AI+消費電子，新品有望持續(xù)推出，市場活躍度有望持續(xù)。

不過在臨近3月中下旬時，需要關(guān)注業(yè)績披露期效應(yīng)再度發(fā)揮作用所帶來的AI+里面缺少業(yè)績支撐標的的調(diào)整。當前，個人投資者活躍，融資余額持續(xù)攀升，成為當前市場主力增量資金，3月中下旬之后，也需要注意調(diào)整時，融資余額階段性下滑造成的調(diào)整。因此3月呈現(xiàn)攻守轉(zhuǎn)折的局面，中上旬偏主題類方向尤其是AI應(yīng)用將會成延續(xù)一段時間。3月中下旬之后，要更加聚焦業(yè)績穩(wěn)定或邊際改善、自由現(xiàn)金流持續(xù)改善的板塊和標的。尤其需要關(guān)注消費政策是否會超預(yù)期，以及消費板塊的自由現(xiàn)金流改善的趨勢。3月中下旬至4月業(yè)績披露期，消費可能是這個階段相對較好的選擇。

目前A股整體仍處在相當友好的做多環(huán)境：財政仍在發(fā)力，政府六個月凈融資增速攀升至43%，預(yù)示兩會后財政支出仍有保障。1月新增社融同比轉(zhuǎn)正，M1增速轉(zhuǎn)正，預(yù)期總需求仍保持溫和改善的態(tài)勢。三十大中城市商品房銷售與去年基本持平，地產(chǎn)整體趨于穩(wěn)定。而從企業(yè)中長期信貸和工業(yè)用地的情況來看，企業(yè)資本開支仍在相對較低的水平。預(yù)示供求關(guān)系仍在修復(fù)過程中，自由現(xiàn)金流有望持續(xù)改善。

3月初將會召開兩會，公布的經(jīng)濟增速和其他相關(guān)目標有助于穩(wěn)定市場對于經(jīng)濟的預(yù)期，尤其值得注意的是對提振消費政策的具體措施和提法，由于2025年出口增速面臨下行壓力，投資在當下很難大幅改善，因此消費增速回升是2025年經(jīng)濟增速能夠完成的關(guān)鍵變量。從各地方政府制定的消費目標來看，大多數(shù)地方政府都制定了5-6%的消費增速目標。如果能夠完成，2025年消費增速回升可能成為最重要的超預(yù)期的宏觀變量。而消費領(lǐng)域大多數(shù)行業(yè)的資本開支已經(jīng)進入下行周期，而現(xiàn)金流持續(xù)改善，自由現(xiàn)金流拐點型的細分領(lǐng)域較多，自由現(xiàn)金流收益率在大類行業(yè)中相對領(lǐng)先。從總量需求和自由現(xiàn)金流拐點的角度來看，消費有望在3月開始成為和AI+并駕齊驅(qū)的雙主線之一。

AI+領(lǐng)域此前我們已經(jīng)描述過，多個AI+應(yīng)用滲透率突破5%， 5~10%是區(qū)分主題概念投資和賽道/產(chǎn)業(yè)趨勢投資的關(guān)鍵分水嶺，當一種產(chǎn)品、技術(shù)、模式滲透率超過5~10%，成為可被驗證的新產(chǎn)品、技術(shù)和商業(yè)模式，則很可能迎來滲透率的快速提升，此時，由于滲透率加速提升，相關(guān)上市公司收入和利潤將會迎來高速增長。自去年九月開始，人工智能逐漸從主題概念投資階段，跨越到賽道和產(chǎn)業(yè)趨勢投資階段。當前人工智能（中證）相對WIND指數(shù)超額收益倍數(shù)是1.36倍，去年九月到今年2月時間上是五個月。從超額收益幅度和超額收益持續(xù)時間來看，類似2013年的5月移動互聯(lián)網(wǎng)，2016年8月食品飲料，2020年12月電動車，后續(xù)可能超額收益還有較大的提升空間和持續(xù)時間。但是就一季報而言大多數(shù)因為AI+上漲的公司，都不會在年報和一季報體現(xiàn)出業(yè)績的明顯體現(xiàn)。整體來看，三月中下旬四月是AI+相關(guān)板塊包括機器人等有一定調(diào)整壓力的時刻。但是如有相對明顯的調(diào)整，從長期產(chǎn)業(yè)趨勢來看，將會出現(xiàn)新的建倉機會。

新一輪改革，即整治內(nèi)卷式競爭，有望開啟。從歷史政策出臺情況來看，建議先重點關(guān)注以光伏、鋰電等為代表的“新三樣”行業(yè)。整治內(nèi)卷式競爭首次出現(xiàn)在重要會議中，是在2024年7月的政治局會議上。會議提到“要強化行業(yè)自律，防止‘內(nèi)卷式’惡性競爭。強化市場優(yōu)勝劣汰機制，暢通落后低效產(chǎn)能退出渠道。”會議后，光伏行業(yè)首當其沖，出臺了一系列政策，整治“內(nèi)卷式”競爭。具體手段包括，以行業(yè)自律形式限制招標最低價、出口退稅政策調(diào)整、行業(yè)規(guī)范調(diào)整等。

3月增量資金類型可能相對均衡。2月市場風險偏好改善后，融資資金大幅凈流入成為主力增量資金，ETF則轉(zhuǎn)為凈贖回。進入3月市場擾動因素增加，兩會召開政策預(yù)期博弈升溫，疊加外部特朗普加征關(guān)稅的影響，市場風險偏好可能階段性降溫。展望3月資金供需，融資資金凈增量規(guī)模將收窄，同時前期凈贖回的ETF有望重回凈流入，3月增量資金類型可能相對均衡。

外資回流A股需要逐步走高的經(jīng)濟基本面做支撐。目前1月金融數(shù)據(jù)、2月PMI數(shù)據(jù)等邊際改善的數(shù)據(jù)或已預(yù)示著這一趨勢的出現(xiàn)。兩會召開在即，未來財政政策有望逐步發(fā)力，對于改善市場經(jīng)濟預(yù)期具有積極作用，政策的空間和節(jié)奏以及未來更多基本面數(shù)據(jù)的驗證將成為外資是否回流A股的關(guān)鍵。另外，一旦市場對美聯(lián)儲政策預(yù)期轉(zhuǎn)向?qū)捤?，將會緩解人民幣匯率壓力，進而有利于吸引外資流入A股。

風格層面，考慮兩會召開、業(yè)績披露等季節(jié)性因素，外部關(guān)稅風險、美聯(lián)儲降息預(yù)期變化，以及資金面的變化，3月市場風格有望階段性回歸均衡，節(jié)奏上可能先小盤成長后價值紅利，對應(yīng)指數(shù)從中證1000到滬深300紅利。

行業(yè)選擇層面，綜合考慮前期表現(xiàn)、估值、交易活躍度、景氣變化、政策和事件催化，我們建議重點關(guān)注AI+部分景氣持續(xù)的領(lǐng)域以及低估值的消費領(lǐng)域的邊際改善，重點行業(yè)如電子（消費電子、半導(dǎo)體）、機械（工程機械、自動化設(shè)備）、汽車（汽車零部件、乘用車）、醫(yī)藥生物（醫(yī)療服務(wù)）、食品飲料、家電等。

賽道選擇層面，3月重點關(guān)注五大具備邊際改善的賽道：AI芯片、AI+應(yīng)用、固態(tài)電池、人形機器人、光模塊。

大勢研判核心邏輯：攻守轉(zhuǎn)折，消費漸起

展望3月，市場可能經(jīng)歷經(jīng)典的3-4月攻守轉(zhuǎn)折的局面。三月上中旬經(jīng)典的春季攻勢有望持續(xù)，3月的兩會政策對各項經(jīng)濟數(shù)據(jù)的目標確定，后續(xù)各項政策有望進入到加速落地的階段，經(jīng)濟有望仍保持穩(wěn)定或弱復(fù)蘇的態(tài)勢。1-2月政府融資增速仍保持高位，預(yù)示后續(xù)財政開支將會進一步發(fā)力?？傂枨笥型３址€(wěn)定。從1-2月工業(yè)用地和企業(yè)中長期社融的情況來看，企業(yè)資本開支整體仍保持弱勢。預(yù)示供求關(guān)系仍在持續(xù)改善，企業(yè)自由現(xiàn)金流將會持續(xù)改善。AI+突破關(guān)鍵滲透率后，隨著大廠資本開支的增加，AI+整體從主題概念的階段進入產(chǎn)業(yè)趨勢加速階段，并逐漸開始產(chǎn)生收入和利潤。

3月圍繞AI+消費電子，新品有望持續(xù)推出，市場活躍度有望持續(xù)。不過在臨近3月中下旬時，需要關(guān)注業(yè)績披露期效應(yīng)再度發(fā)揮作用所帶來的AI+里面缺少業(yè)績支撐標的的調(diào)整。當前，個人投資者活躍，融資余額持續(xù)攀升，成為當前市場主力增量資金，3月中下旬之后，也需要注意調(diào)整時，融資余額階段性下滑造成的調(diào)整。因此3月呈現(xiàn)攻守轉(zhuǎn)折的局面，中上旬偏主題類方向尤其是AI應(yīng)用將會成延續(xù)一段時間。3月中下旬之后，要更加聚焦業(yè)績穩(wěn)定或邊際改善、自由現(xiàn)金流持續(xù)改善的板塊和標的。尤其需要關(guān)注消費政策是否會超預(yù)期，以及消費板塊的自由現(xiàn)金流改善的趨勢。3月中下旬至4月業(yè)績披露期，消費可能是這個階段相對較好的選擇。

消費與自由現(xiàn)金流拐點型行業(yè)關(guān)注

（1）消費增速提升成為兩會后最重要的關(guān)注變量

2025年最大的宏觀變量來自消費領(lǐng)域。去年消費增速介于2-4%之間，全年增速3.5%。而去年由于出口增速約為 7.1%，投資增速約為 3.2%，2024年順利實現(xiàn) 了5% 的 GDP 增速目標。然而，當前形勢已發(fā)生顯著變化。今年投資增速難以有明顯回升的空間，尤其是制造業(yè)投資，在2020~2023年大規(guī)模資本開支達產(chǎn)后，2025年開始預(yù)計制造業(yè)投資完成額增速將會下降，而地產(chǎn)投資和基建投資整體難以明顯通過刺激回升，2025年3.2%左右投資增速可能保持相對穩(wěn)定。但是對去年中國經(jīng)濟貢獻最大的出口增速可能從去年的 7% 明顯回落，這使得2025年如果像去年一樣要完成5%的增速，就出現(xiàn)了新的挑戰(zhàn)。

在這種情況下，如果消費增速沒有顯著提升，全年 5% 的 GDP 增速目標將難以達成。過去一段時間，國務(wù)院頻繁研究如何大力促進消費，召開了一系列會議?？梢灶A(yù)見，最終必然會通過財政手段發(fā)力來提振消費，預(yù)計今年消費增速至少要達到 5 - 6%。如果今年年中 GDP 增速未達到 5%，那么必然會出臺更大力度的消費刺激政策，直至將消費增速提升至 5~6%及以上。所以，今年最大的宏觀變量將是超預(yù)期的消費增速提升。目前市場普遍對消費較為悲觀，預(yù)期消費增速仍維持在 2% - 3%，但實際上今年消費增速有望回升至 5%- 6%，這將成為今年最大的超預(yù)期變量。

去年大多數(shù)省份設(shè)置了5~7%之間的社會零售總額增速目標，但是考慮到2024年出口超預(yù)期，因此，很多省份的消費增速低于年初設(shè)定的目標。2025年主要省市設(shè)定的社會零售總額增速目標介于5~6%之間，如果今年沒有出口超預(yù)期的貢獻，5~6%社零目標的完成就顯得尤為關(guān)鍵。

（2）2025年整治“內(nèi)卷式”競爭改革政策展望

至2024年三季報，上市公司整體盈利承壓，ROE呈現(xiàn)下行趨勢，整體財報乏善可陳。但是，在即將到來的年報和一季報，可能透露的幾個關(guān)鍵信息很重要：

第一，上市公司在年報和一季報的收入增速和經(jīng)營流量凈額增速有望觸底反彈。

從2024年三季度開始，政策明顯發(fā)力，財政政策走向擴張，房地產(chǎn)開始企穩(wěn)，對消費的補貼政策發(fā)力，因此，2024年三季度上市公司經(jīng)營流量凈額開始觸底反彈。

由于一季度新增社融同比為正，政府融資增速較高，地產(chǎn)銷售同比大概率不再負增長，港口貨物吞吐量為正，總需求增速大概率仍為正增長，這使得目前這種弱復(fù)蘇的局面得以延續(xù)。在去年低基數(shù)背景下，上市公司收入和經(jīng)營現(xiàn)金流量凈額有望保持回升的態(tài)勢。

上市公司年報和一季報的資本開支進一步下行。由于前期企業(yè)盈利下行，總需求較弱，上市公司整體資本開支下行。從去年到今年四季度的百大城市工業(yè)用地來看，目前并沒有出現(xiàn)明顯回升，顯示當前企業(yè)投資投產(chǎn)意愿相對較弱。目前PPI仍為負，企業(yè)整體產(chǎn)能率相對較低，因此，預(yù)計2024年年報和2025年一季報上市公司資本開支有望進一步下行。

第二，上市公司整體自由現(xiàn)金流觸底反彈的態(tài)勢更加明確，消費服務(wù)的性價比最高。

自由現(xiàn)金流是衡量企業(yè)價值的重要指標，在自由現(xiàn)金流確認向上拐點之后，往往A股都會迎來權(quán)重指數(shù)的上行周期。從去年三季度開始，以經(jīng)營現(xiàn)金流量凈額減去資本開支所衡量的自由現(xiàn)金流出現(xiàn)拐點，與此同時，指數(shù)也在2024年三季度開始迎來一輪反彈。隨著后續(xù)自由現(xiàn)金流進入上行周期，指數(shù)也有望保持震蕩上行的態(tài)勢。

在大類行業(yè)中，綜合考慮自由現(xiàn)金流穩(wěn)定性、改善幅度、自由現(xiàn)金流收益率，重點關(guān)注消費服務(wù)業(yè)。從資本開支的角度來看，在本輪企業(yè)盈利下調(diào)的過程當中，最先削減資本開支的是消費服務(wù)業(yè)，因此從供求關(guān)系的角度來看，消費服務(wù)業(yè)也是最有可能最先迎來供求關(guān)系平衡和現(xiàn)金流拐點的行業(yè)。

2024年的三季度，隨著經(jīng)濟政策的發(fā)力以及化債等一系列政策落地，企業(yè)的經(jīng)營流量凈額普遍出現(xiàn)了反彈。除醫(yī)療保健外，其他大類行業(yè)經(jīng)營現(xiàn)金流量凈額都有不同程度的反彈。

在資本開支下滑的背景下，經(jīng)營現(xiàn)金流量凈額出現(xiàn)反彈，多個行業(yè)的自由現(xiàn)金流呈現(xiàn)出顯著的拐點。從目前的情況來看，消費、資源品以及中游制造領(lǐng)域的改善幅度較為顯著。

在衡量投資價值時，我們需要綜合考慮估值水平。為此，我們通過計算經(jīng)營現(xiàn)金流量凈額減去資本開支后得到的自由現(xiàn)金流，再除以市值來衡量自由現(xiàn)金流收益率。從當前數(shù)據(jù)來看，消費板塊的自由現(xiàn)金流收益率位居最高。

綜合考慮宏觀變量中企業(yè)資本開支下行的時間和幅度、未來經(jīng)營性現(xiàn)金流量凈額的改善空間、自由現(xiàn)金流改善的斜率以及自由現(xiàn)金流收益率等因素，經(jīng)過綜合比較后，在大類行業(yè)中消費服務(wù)行業(yè)的性價比最高。

總體來看，當前市場對消費板塊的預(yù)期較為保守，但從2025年經(jīng)濟目標的實現(xiàn)情況來看，消費板塊有望成為最可能超預(yù)期的領(lǐng)域。由于出口增速放緩且投資并非主要經(jīng)濟刺激手段，消費將成為2025年穩(wěn)定經(jīng)濟增長的關(guān)鍵驅(qū)動力。我們預(yù)計消費增速有望從3.5%回升至5%-6%區(qū)間，這使其成為2025年最具超預(yù)期潛力的宏觀變量。

從另一個角度來看，在上市公司經(jīng)營現(xiàn)金流量凈額反彈、資本開支下行的背景下，通過自由現(xiàn)金流進行大類行業(yè)性價比篩選，我們發(fā)現(xiàn)消費行業(yè)在資本開支下行、經(jīng)營現(xiàn)金流量凈額穩(wěn)定且反彈的同時，自由現(xiàn)金流收益率位居最高。因此，若要選擇兼具宏觀與企業(yè)內(nèi)在價值的行業(yè)，消費服務(wù)無疑是相對最優(yōu)選擇。