關(guān)鍵詞一：通貨膨脹 溫和

外部需求的相對(duì)疲弱、產(chǎn)能利用率的逐步恢復(fù)及勞動(dòng)生產(chǎn)率的快速提高均將緩解供給瓶頸。而世界經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇在2010年仍較為緩慢，中國面臨輸入型通脹的可能性較小。預(yù)計(jì)2010年中國通貨膨脹處于較為溫和狀態(tài)。

去年9月份，中國廣義貨幣（M2）增量達(dá)到29%，創(chuàng)下自1997年以來的最高記錄。巨量的貨幣供應(yīng)成為市場(chǎng)擔(dān)心2010年國內(nèi)會(huì)出現(xiàn)惡性通脹的主要原因。但是，中國實(shí)際貨幣增量并沒有統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示的如此巨大。

貨幣數(shù)量理論中對(duì)于貨幣、經(jīng)濟(jì)活動(dòng)及價(jià)格之間的數(shù)學(xué)公式為：MV=PY，其中P為價(jià)格、Y表示國民生產(chǎn)總值或國民收入、V為貨幣流通流速、M是貨幣供應(yīng)量。該理論認(rèn)為，貨幣供應(yīng)量與國民生產(chǎn)總值或國民收入存在直接關(guān)系，因此也與價(jià)格水平存在直接關(guān)系。但需要指出的是，此處的貨幣供應(yīng)量必須是能夠轉(zhuǎn)化為有效購買力的貨幣供應(yīng)量，而中國狹義貨幣供應(yīng)量（M1）和廣義貨幣供應(yīng)量（M2）均不能有效反映出“存在有效購買力的貨幣供應(yīng)量”。

中國狹義貨幣供應(yīng)量（M1）定義過于狹窄，不包括居民活期儲(chǔ)蓄存款，廣義貨幣供應(yīng)量（M2）與國際標(biāo)準(zhǔn)一致，又過于廣泛。中國M2增長中有很大一部分是居民銀行存款中的長期儲(chǔ)蓄和各種形式的金融投資，這部分貨幣實(shí)際上并不用于交易，不能構(gòu)成真實(shí)的購買力。居民在現(xiàn)金與股票間調(diào)整資產(chǎn)配置的比例也會(huì)在一定程度上影響M2的增速，這也是中國M2/GDP比例比世界其他國家高出許多的原因所在。

通過分析發(fā)現(xiàn)，居民的銀行存款對(duì)上證指數(shù)存在一定的敏感性。金融危機(jī)發(fā)生后，投資者傾向于將更多資產(chǎn)配置在現(xiàn)金中（例如銀行存款）而非股票等風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)中，這就造成M2增長，但這部分增長并不會(huì)真實(shí)用于交易。另外，由于“獨(dú)生子女”政策造成中國撫養(yǎng)率較低，居民養(yǎng)老儲(chǔ)蓄率非常高，而且目前正處于中國人口紅利末期，社會(huì)養(yǎng)老儲(chǔ)蓄還會(huì)持續(xù)上升，這部分儲(chǔ)蓄也不應(yīng)被計(jì)入當(dāng)前可用作交易的貨幣中。經(jīng)過調(diào)整，中國2009年實(shí)際貨幣增速在20%—22%之間，僅小幅高于18.8%的15年歷史平均水平。

2010年中國信貸增速會(huì)低于2009年的水平，而且會(huì)比2009年更加平穩(wěn)。首先監(jiān)管部門已經(jīng)意識(shí)到信貸集中增長對(duì)經(jīng)濟(jì)及資本市場(chǎng)的負(fù)面作用，明確提出了2010年的監(jiān)管要求。其次，一般來說在銀行的利潤驅(qū)動(dòng)下每年一季度會(huì)成為全年放貸的高峰期，之后信貸增速逐步回落。而且，2009年年末中國銀監(jiān)會(huì)對(duì)商業(yè)銀行的資本充足率和核心資本充足率提高了要求，在更加嚴(yán)格的監(jiān)管指標(biāo)下，銀行的放貸能力將會(huì)受到較大影響。因此，2010年一季度國內(nèi)大部分商業(yè)銀行已不具備類似2009年一季度的巨額突擊放款能力，預(yù)計(jì)2010年國內(nèi)信貸規(guī)模在7萬—8萬億元之間，四個(gè)季度會(huì)按照4∶3∶2∶1的比例放貸。

就生產(chǎn)能力而言，中國正處在工業(yè)化進(jìn)程中和人口紅利末期，勞動(dòng)生產(chǎn)力增速驚人。1994年至2008年，中國勞動(dòng)生產(chǎn)率以平均每年20%的速度增長，幫助生產(chǎn)者吸收了部分成本上升的壓力，即成本上升不會(huì)完全地傳導(dǎo)到消費(fèi)上。另外，中國快速增長的信貸一直被大量應(yīng)用于增加制造部門的產(chǎn)能上，充裕甚至過剩的產(chǎn)能造成生產(chǎn)者的充分競(jìng)爭(zhēng)從而制約價(jià)格上漲。

出口之所以一直對(duì)中國經(jīng)濟(jì)增長保持著較高的貢獻(xiàn)度，是因?yàn)閲鴥?nèi)產(chǎn)能的嚴(yán)重過剩與消費(fèi)的相對(duì)不足，需要依靠外部需求來釋放過剩產(chǎn)能。歷來中國出口疲弱對(duì)國內(nèi)商品價(jià)格均有一定的緊縮作用。預(yù)計(jì)2010年歐美等“消費(fèi)國”的復(fù)蘇相對(duì)較為緩慢，中國主要出口目的地的消費(fèi)能力仍然疲弱。同時(shí)，歐美各國為刺激本國經(jīng)濟(jì)，實(shí)行貿(mào)易保護(hù)主義難以避免，中國對(duì)傳統(tǒng)貿(mào)易伙伴的出口面臨巨大的壓力和挑戰(zhàn)，國內(nèi)巨大的產(chǎn)能需要依靠國內(nèi)自行消化。雖然中國目前正在積極尋找新的國際貿(mào)易伙伴（例如東盟等國家和地區(qū)），同時(shí)依靠大量的投資吸收多余產(chǎn)能，但要完全沖銷外部需求的下降是不現(xiàn)實(shí)的。原本面對(duì)外部的產(chǎn)能將會(huì)轉(zhuǎn)向國內(nèi)，用于緩解供給瓶頸。

以美國為代表的“消費(fèi)國”雖在2009年通過積極的財(cái)政政策向市場(chǎng)注入了大量流動(dòng)性，但受金融危機(jī)的影響，其產(chǎn)能利用率收縮非常嚴(yán)重，即使“消費(fèi)國”經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)較為明顯的復(fù)蘇，其產(chǎn)能釋放也會(huì)在很大程度上緩解通脹壓力，這與中國當(dāng)前所處的環(huán)境較為相似。

我們更多地認(rèn)為，歐美“消費(fèi)國”在2010年的復(fù)蘇較為緩慢，較低的貨幣乘數(shù)能夠抵消較高的貨幣供應(yīng)所帶來的影響。同時(shí)，將使“中國需求”這一2009年的熱點(diǎn)得以延續(xù)。隨著“退出”策略的開始實(shí)施，大宗商品價(jià)格的“去金融化”也會(huì)開始，基本面的供需狀況會(huì)再次成為決定商品價(jià)格的主要因素之一。因此，國際商品價(jià)格的變化將在很大程度上取決于中國等“生產(chǎn)國”對(duì)于上游資源的消耗程度。2010年中國面臨輸入型通脹的可能性很小。

據(jù)此估計(jì)，2010年中國通貨膨脹會(huì)以比較溫和的形態(tài)出現(xiàn)。由于2009年基數(shù)較低，2010年同比數(shù)據(jù)會(huì)因“翹尾因素”而變得較高，CPI環(huán)比增速預(yù)計(jì)控制在3%以內(nèi)。溫和的通脹對(duì)于上游生產(chǎn)的刺激也相對(duì)有限，上游生產(chǎn)的主要?jiǎng)恿碜杂谒^的“非社會(huì)”消費(fèi)，即投資的拉動(dòng)。那么強(qiáng)勁的投資在2010是否會(huì)繼續(xù)呢？這就引出了2010年的另一個(gè)關(guān)鍵詞——“退出”策略。

關(guān)鍵詞二：退出 先量后價(jià)

美國的“退出”時(shí)機(jī)很大程度上受制于就業(yè)環(huán)境和工廠開工情況的改善。根據(jù)測(cè)算，美聯(lián)儲(chǔ)上半年加息的可能性不大。最近一次（2009年12月16日）召開的美國聯(lián)邦公開市場(chǎng)委員會(huì)（FOMC）會(huì)議記錄顯示，正在逐步趨穩(wěn)的家庭支出仍受壓于就業(yè)市場(chǎng)疲軟、收入增長緩慢、房產(chǎn)財(cái)富減少和信貸緊張等不利因素的影響，經(jīng)濟(jì)仍面臨著“大量產(chǎn)能過剩，通脹將在一段時(shí)間內(nèi)保持低位，長期通脹預(yù)期穩(wěn)定”，因此基準(zhǔn)利率將在較長時(shí)間內(nèi)維持在異常低的0—0.25％的目標(biāo)區(qū)間不變。

美國失業(yè)率將于一季度見頂

從失業(yè)率與非農(nóng)就業(yè)人數(shù)的關(guān)系看，當(dāng)非農(nóng)就業(yè)人數(shù)由負(fù)轉(zhuǎn)正時(shí)，失業(yè)率到達(dá)頂峰。雖然去年11月美國勞工部發(fā)布的失業(yè)率為10％，較10月公布的10.2％有所下降，但非農(nóng)就業(yè)人數(shù)仍為負(fù)值，因此美國失業(yè)人數(shù)還將進(jìn)一步攀升。

另一家發(fā)布私人部門就業(yè)狀況的機(jī)構(gòu)——自動(dòng)數(shù)據(jù)處理公司（ADP）公布的美國非農(nóng)就業(yè)人數(shù)的變化與美國勞工部公布的數(shù)據(jù)變化趨勢(shì)一致。ADP公司向大約1/6的美國工人提供薪酬及人力資源服務(wù)，其報(bào)告數(shù)據(jù)的采樣時(shí)間與勞工部非農(nóng)就業(yè)報(bào)告數(shù)據(jù)采樣時(shí)間相同，使用的統(tǒng)計(jì)方法也類似，該機(jī)構(gòu)發(fā)布的就業(yè)數(shù)據(jù)同樣具有參考價(jià)值。根據(jù)就業(yè)預(yù)測(cè)模型，預(yù)計(jì)美國非農(nóng)就業(yè)人數(shù)將于一季度實(shí)現(xiàn)由負(fù)轉(zhuǎn)正，屆時(shí)，失業(yè)率也將同時(shí)見頂。

通過對(duì)歷次首次申請(qǐng)失業(yè)救濟(jì)人數(shù)與失業(yè)率的階段頂部統(tǒng)計(jì)發(fā)現(xiàn)，首次申請(qǐng)失業(yè)救濟(jì)人數(shù)的變化通常領(lǐng)先失業(yè)率變化6—12個(gè)月。本次金融危機(jī)導(dǎo)致的就業(yè)環(huán)境惡化使得美國首次申請(qǐng)失業(yè)救濟(jì)人數(shù)于2009年3月達(dá)到峰值，該數(shù)值僅次于1982年10月創(chuàng)下的69.5萬人的歷史最高紀(jì)錄。據(jù)此可以推算，美國失業(yè)率大約在一季度見頂，且失業(yè)率的峰值略小于10.8％。