產(chǎn)能有望在一季度回歸正常

長(zhǎng)期來(lái)看，美國(guó)制造業(yè)庫(kù)存與產(chǎn)能利用率呈現(xiàn)高度的正相關(guān)關(guān)系，庫(kù)存的增加會(huì)推動(dòng)產(chǎn)能利用率的進(jìn)一步擴(kuò)張，而庫(kù)存的減少使得工廠開工率逐月遞減。究其原因，制造業(yè)庫(kù)存的變化受制于下游商品批發(fā)業(yè)庫(kù)存的影響。近40年，產(chǎn)能過(guò)剩的跡象日益顯著，產(chǎn)能利用率的峰值依次降低，這種趨勢(shì)或?qū)⒊掷m(xù)。

2008年9月，商品批發(fā)業(yè)庫(kù)存與制造業(yè)庫(kù)存同時(shí)下滑導(dǎo)致產(chǎn)能利用水平驟然回落，跌破75％的安全下沿。2009年10月，商品批發(fā)業(yè)庫(kù)存與制造業(yè)庫(kù)存環(huán)比雙雙轉(zhuǎn)為正值，開工率也于同年7月觸底回升。預(yù)計(jì)美國(guó)產(chǎn)能利用率有望在一季度恢復(fù)到75％以上的正常水平。

三季度以后加息概率較大

正如FOMC會(huì)議指出的那樣，就業(yè)市場(chǎng)疲軟、收入增長(zhǎng)緩慢將抑制家庭支出，同時(shí)在大量產(chǎn)能過(guò)剩的背景下，通脹水平將維持低位。而啟動(dòng)加息周期的前提條件是居民消費(fèi)意愿提升，帶動(dòng)經(jīng)濟(jì)重回“消費(fèi)驅(qū)動(dòng)型”增長(zhǎng)及超額流動(dòng)性通過(guò)生產(chǎn)流通環(huán)節(jié)推高物價(jià)水平，兩者缺一不可。這兩個(gè)前提條件又須建立在就業(yè)環(huán)境改善和工廠開工率持續(xù)增加的基礎(chǔ)之上，即符合美聯(lián)儲(chǔ)一貫的兩大政策宗旨：充分就業(yè)與物價(jià)穩(wěn)定。

根據(jù)預(yù)測(cè)，新一輪加息周期的啟動(dòng)通常在失業(yè)率見頂半年之后，以及產(chǎn)能利用率觸底一年之后。目前，美國(guó)失業(yè)率仍未到達(dá)“巔峰”，產(chǎn)能利用率去年7月才開始緩慢恢復(fù)，因而美國(guó)今年上半年加息的概率非常小，基準(zhǔn)利率的提高最早可能在三季度。

數(shù)量化回收拉開“退出”序幕

通過(guò)對(duì)利率及匯率市場(chǎng)的分析，美國(guó)2010年上半年加息的可能性較小，基準(zhǔn)利率將維持在0—0.25％的超低水平不變。然而需要指出的是，不啟動(dòng)加息周期并不代表不退出超寬松貨幣政策，“退出”策略包含數(shù)量化回收和上調(diào)利率兩個(gè)階段，數(shù)量化“退出”略或?qū)⒃谏习肽赀M(jìn)入窗口期。

與之前8次FOMC會(huì)議不同的是，去年12月份的會(huì)議公告首度刪去了“美聯(lián)儲(chǔ)將繼續(xù)運(yùn)用各種工具促進(jìn)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇并確保價(jià)格穩(wěn)定”的語(yǔ)句，還詳細(xì)列舉了危機(jī)期間采用的各類臨時(shí)流動(dòng)性工具的退出時(shí)間表，大致在2010年2月至6月結(jié)束。

為應(yīng)對(duì)本次危機(jī)，美聯(lián)儲(chǔ)先后采取了刺激計(jì)劃“兩步曲”——降息和數(shù)量化寬松。“退出”時(shí)點(diǎn)將至，套用會(huì)計(jì)上庫(kù)存的記賬方法“后入先出”，美聯(lián)儲(chǔ)傾向于率先采用數(shù)量化措施回收超額流動(dòng)性，從而拉開“退出”策略的序幕。

“退出”預(yù)期變化前后市場(chǎng)表現(xiàn)

回顧上一輪加息周期：互聯(lián)網(wǎng)泡沫破滅，各國(guó)大幅降息以刺激經(jīng)濟(jì)，在產(chǎn)出快速擴(kuò)張、勞工市場(chǎng)逐漸改善的背景下，美聯(lián)儲(chǔ)在2004年1月的FOMC會(huì)議明確將“寬松貨幣政策維持相當(dāng)長(zhǎng)的一段時(shí)間”調(diào)整為“委員會(huì)認(rèn)為在討論如何取消寬松政策時(shí)需要耐心”，這一表態(tài)無(wú)疑使市場(chǎng)對(duì)美國(guó)“退出”政策預(yù)期發(fā)生了根本轉(zhuǎn)變，而美聯(lián)儲(chǔ)也如期于當(dāng)年6月將聯(lián)邦基準(zhǔn)利率由1％上調(diào)至1.25％，以此宣告退出策略的正式實(shí)施。

雖然美國(guó)政府和貨幣當(dāng)局在應(yīng)對(duì)本次危機(jī)時(shí)使用了與當(dāng)時(shí)一樣的手段：寬松的貨幣政策和向市場(chǎng)注入流動(dòng)性，但力度遠(yuǎn)遠(yuǎn)強(qiáng)于前次，從而出現(xiàn)了一個(gè)從量變到質(zhì)變的轉(zhuǎn)化。此次危機(jī)后，美聯(lián)儲(chǔ)將聯(lián)邦基準(zhǔn)利率降至0—0.25%的歷史記錄后，美元3月期LIBOR利率一度低于日元3月期LIBOR利率，使美元成為了世界上的套息貨幣。

所謂套息貨幣，是指由于該貨幣國(guó)信貸標(biāo)準(zhǔn)寬松，同時(shí)利率極低，國(guó)際資本會(huì)更加傾向于借貸該種貨幣，以獲得更加低廉的融資成本，如此會(huì)造成該貨幣幣值較大幅度下跌。一旦該貨幣融資利率出現(xiàn)變化，套息盤會(huì)大量回購(gòu)該種貨幣以償還貸款。2009年年末美元的大幅反彈實(shí)際上在很大程度上是因?yàn)槿赵狶IBOR利率的進(jìn)一步走低使日元取代美元再次成為套息貨幣。

預(yù)計(jì)在2010年上半年召開的FOMC會(huì)議中，委員會(huì)很有可能在關(guān)于貨幣政策的措辭上有所調(diào)整，一旦形成市場(chǎng)對(duì)“退出”政策預(yù)期的改變，美元將經(jīng)歷一波幅度不小的反彈，從而在一定程度上限制大宗商品價(jià)格上漲，之后商品價(jià)格的走勢(shì)更多地取決于自身基本面的情況。

美元一旦加息，套息盤將全面回流，屆時(shí)會(huì)出現(xiàn)一波外匯市場(chǎng)美元強(qiáng)勁的買盤，美元反彈的幅度可能會(huì)大于2004年。據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)，目前套息盤當(dāng)中有接近1/3的資金配置在大宗商品市場(chǎng)，美元加息會(huì)導(dǎo)致這部分資金至少在短時(shí)間內(nèi)撤離，從而對(duì)商品價(jià)格產(chǎn)生負(fù)面影響。但是，套息盤的回流畢竟只是短期行為，并不能形成趨勢(shì)。在這部分資金的能量充分釋放后，商品價(jià)格會(huì)更大程度上取決于基本面狀況。如果經(jīng)濟(jì)確實(shí)復(fù)蘇，那么商品價(jià)格會(huì)在基本面的支撐下再次上漲，套息資金會(huì)尋找另一種套息貨幣（如日元）進(jìn)入商品市場(chǎng)。

2010年，中國(guó)“退出”政策的重點(diǎn)與別國(guó)有所不同，除傳統(tǒng)的貨幣政策正常化外，經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的調(diào)整也是關(guān)鍵。貨幣政策方面，2010年信貸投放將會(huì)更加平穩(wěn)，在退出的節(jié)奏上會(huì)遵循泰勒法則，先從量后從價(jià)（利率）。值得注意的是，中國(guó)很有可能跳過(guò)放緩財(cái)政政策、控制投資增速這一環(huán)節(jié)。因?yàn)橥庑杵Ｈ踉斐傻男枨笕笨谛枰揽客顿Y來(lái)消化。

中國(guó)央行貨幣政策調(diào)整的最后一步——加息，出現(xiàn)在上半年的概率較小。首先當(dāng)前經(jīng)濟(jì)雖然出現(xiàn)了復(fù)蘇向好勢(shì)頭，但整個(gè)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行仍需要政策維系，過(guò)早地調(diào)整貨幣價(jià)格不僅會(huì)阻礙經(jīng)濟(jì)發(fā)展，而且會(huì)對(duì)整個(gè)市場(chǎng)的心理產(chǎn)生較大影響。股指期貨的推出會(huì)對(duì)中國(guó)資本市場(chǎng)產(chǎn)生較大影響，在如此敏感時(shí)期加息會(huì)增加市場(chǎng)的波動(dòng)幅度，一旦形成利空共振，不利于整個(gè)市場(chǎng)的平穩(wěn)發(fā)展。

其次，美國(guó)在上半年加息的可能性很小，而當(dāng)前人民幣升值預(yù)期十分強(qiáng)烈，這并不是中國(guó)政府和貨幣當(dāng)局所樂意看到的。中國(guó)先于美國(guó)加息會(huì)加重人民幣升值的壓力。所以，央行很可能先從量調(diào)整貨幣流動(dòng)性，加息則更多地會(huì)出現(xiàn)在下半年。