2010年伊始，黃金價格經(jīng)歷了波瀾起伏的行情。在一月份的頭一周，黃金價格出現(xiàn)了較大的漲幅，加上1月8日美國公布2009年12月就業(yè)數(shù)據(jù)差于預(yù)期使得黃金價格大幅飆升至1161美元?？上?月12日，中國宣布提升準(zhǔn)備金率，這被市場認(rèn)為是全球貨幣寬松政策轉(zhuǎn)向的信號，黃金隨即出現(xiàn)大跌。伴隨而來的希臘以及其他歐洲四國的債務(wù)危機使得金價雪上加霜，黃金價格在2月5日重挫至1045美元，這個價格也是去年印度央行購入IMF黃金的價格。黃金價格在觸碰到1045美元后出現(xiàn)強勁的反彈，雖然其后一連串利空消息紛至沓來，如中國人民銀行在2月12日再次宣布提升準(zhǔn)備金率，IMF在2月17日宣布出售剩余191.3噸黃金，2月19日美國宣布提高貼現(xiàn)率等，但是黃金在中國新年長假期后還是頑強地站在了1100美元上方。

需要特別注意的是在黃金從1045美元強勁反彈的過程中再次出現(xiàn)了與美元同漲同跌的情況，這是自2009年2月份以來的首次。我們認(rèn)為黃金走勢已經(jīng)從單邊下跌轉(zhuǎn)入振蕩筑底階段，其長期牛市格局并未改變。

黃金近期的反彈態(tài)勢明顯而強勁，但做多黃金仍需謹(jǐn)慎，黃金出現(xiàn)單邊上漲的時機仍未成熟。這主要是從2010年年初的大勢來看，黃金的利空消息不斷，其中有三點最為突出：流動性緊縮信號頻現(xiàn)；IMF出售手中剩余黃金；歐洲債務(wù)危機。下面我們來一一分析。

先談流動性緊縮的問題，流動性緊縮的標(biāo)志性事件就是中國兩次提高銀行準(zhǔn)備金率和美國提高貼現(xiàn)率。進入2010年的第一周，據(jù)傳各大銀行放出的貸款竟高達8000億元之多，隨后的第二周，人民銀行在1月12日就宣布提高銀行準(zhǔn)備金率，并且在2月12日再度提高準(zhǔn)備金率。兩次提高準(zhǔn)備金率可以說得上是對銀行泛濫放貸的當(dāng)頭棒喝，也可以說是為流動性過剩亮起了黃牌?，F(xiàn)在大家最為關(guān)心的還是下一步央行是否要出加息這招王牌來壓抑通脹預(yù)期和回收流動性。其實中國提高準(zhǔn)備金率對黃金并無實質(zhì)影響，黃金之受挫，更多地是因為市場聯(lián)想世界主要經(jīng)濟體特別是美國也會提前加息。我們認(rèn)為美國不太可能在今年上半年加息，甚至今年加息的可能性也很小。

下面我們再談?wù)勝N現(xiàn)率的問題。美聯(lián)儲宣布于2月19日開始將貼現(xiàn)率由先前的0.5%上調(diào)至0.75%，并表示此舉將可鼓勵金融機構(gòu)更加依賴于貨幣市場來滿足其短期流動性需求，而不是依賴于美聯(lián)儲。同時表示將于3月18日開始將一級信貸的最高期限降至隔夜，還有將定期拍賣機制的最低投標(biāo)率上調(diào)至0.5%。這是美聯(lián)儲三年多以來首次上調(diào)貼現(xiàn)率，此舉使得貼現(xiàn)率與聯(lián)邦基金利率上限的差距擴大至50個基點，后者目前的目標(biāo)區(qū)間為0到0.25%。

貼現(xiàn)率政策與公開市場操作、法定準(zhǔn)備金并稱為三大貨幣政策工具。在貼現(xiàn)率政策下，美聯(lián)儲通過貼現(xiàn)窗口發(fā)放三種貸款，這三種貸款分別為一級信貸、二級信貸和季節(jié)性信貸，其中又以一級信貸最為重要。銀行可以通過一級信貸設(shè)施獲得他們想要的短期融資。當(dāng)然這些貸款并不是免費的，這里有一個利率，就是所謂的貼現(xiàn)率。一般來說，貼現(xiàn)率被設(shè)定高于美聯(lián)儲目標(biāo)利率100個基點，這保證了聯(lián)邦基金的實際利率水平不會偏離美聯(lián)儲的目標(biāo)利率太遠，因為如果聯(lián)邦基金的實際利率過高，銀行可以選擇貼現(xiàn)窗口來獲得他們想要的資金，成本就是貼現(xiàn)率。

美聯(lián)儲除了可以通過貼現(xiàn)率影響銀行準(zhǔn)備金、基礎(chǔ)貨幣以及貨幣供應(yīng)外，最重要的是美聯(lián)儲可以通過這個工具防止金融市場過度動蕩。在美國金融體系中，美聯(lián)儲最為重要的角色就是充當(dāng)最后借款人，當(dāng)金融市場發(fā)生危機，美聯(lián)儲有責(zé)任向金融體系提供流動性，注入資金防止金融機構(gòu)倒閉，保障大眾的存款安全。而通過貼現(xiàn)窗口，美聯(lián)儲可以有效地、及時地大量為金融機構(gòu)提供資金，以履行其最后借款人的職責(zé)。這個工具在美國歷次金融危機時都發(fā)揮了重要的作用，比如1987年的股災(zāi)和911。同樣在這一次金融海嘯中，美聯(lián)儲再一次動用貼現(xiàn)窗口有效及時地為金融機構(gòu)提供了大量流動性。

一般來說貼現(xiàn)率會高于聯(lián)邦基準(zhǔn)利率100個基點，現(xiàn)在經(jīng)過提高后這個差值僅為50個基點，低于正常標(biāo)準(zhǔn)。所以提高貼現(xiàn)率最多只相當(dāng)于將流動性的水龍頭關(guān)小了，離啟動退出機制回收流動性還是有一定距離。

時下大多看好黃金未來價格的觀點都是基于未來高通脹的判斷，所以流動性緊縮的消息肯定對黃金價格是不利的。從現(xiàn)實來看，去年12月初美國非農(nóng)以及就業(yè)數(shù)據(jù)大大好于預(yù)期，市場憧憬因美國就業(yè)市場改善，美聯(lián)儲將提前加息，黃金價格應(yīng)聲從1200美元上方跌下，最低見1075美元。到了1月中旬中國突然提高準(zhǔn)備金率，緊縮聲音再起，黃金價格再次暴跌，最低至1045美元。從過去一段時間的經(jīng)驗來看，只要緊縮政策傳聞一出，黃金必然重跌。

一些關(guān)于黃金價格與真實利率關(guān)系的研究也印證上述的關(guān)系。美國人Steve Sjuggerud用短期債務(wù)T-Bill的利率減去CPI得出真實利率水平。結(jié)果他發(fā)現(xiàn)從1973—1980年，真實利率的中間數(shù)為-1.15%，黃金年收益率為32%，而標(biāo)普年真實回報率（剔除通脹）為-7%（未考慮分紅）；1981—2001年，真實利率的中間數(shù)為2.7%，黃金年收益率為-3.5%，而標(biāo)普年真實回報率（剔除通脹）為7%（未考慮分紅）；2002年到現(xiàn)在，真實利率的中間數(shù)為-0.4%，黃金年收益率為18.5%，而標(biāo)普年真實回報率（剔除通脹）為-3%（未考慮分紅）。黃金回報率與真實利率水平呈反比，而股市與真實利率水平基本呈正比。從1980—2000年，真實利率基本是正的，這導(dǎo)致了黃金價格追不上通脹。進入21世紀(jì)，真實利率重新為負，黃金也重拾上漲勢頭。未來，如果長期處于低利率高通脹的環(huán)境，那么真實利率將保持在零以下，從這個角度來說，黃金價格上漲還將繼續(xù)。反之，當(dāng)各國政府啟動緊縮性的貨幣政策特別是加息的時候，很可能使全球處于一個真實利率為正的環(huán)境，這樣也顯然是對黃金價格利空的。

拋開理論，我們再回到現(xiàn)實的行情上來。2月12日中國再次宣布提高準(zhǔn)備金率，這一次黃金只是出現(xiàn)了短暫的下跌，隨后繼續(xù)上漲，而且漲勢還非常迅猛。2月18日，美國宣布提高貼現(xiàn)率，我們卻發(fā)現(xiàn)黃金價格在2月19日還出現(xiàn)了上漲。通過這兩個例子，我們發(fā)現(xiàn)黃金價格對緊縮政策越發(fā)變得耐受，在貨幣政策從寬松向相對緊縮轉(zhuǎn)變時，會不時對黃金價格造成負面的沖擊，但是這種沖擊效應(yīng)應(yīng)該是遞減的。除非，全球真正進入加息周期，這樣的環(huán)境才有可能對黃金的長期行情造成實質(zhì)性影響。而且我們認(rèn)為即便貨幣政策進入加息周期，也不可能動搖黃金的大牛市格局。因為流動性過剩的局面已經(jīng)基本形成，單靠加息解決不了錢過多的問題。況且在經(jīng)濟形勢不明朗的情況下，央行不可能過于激烈地提升利率。

第二個問題是IMF出售黃金的問題。IMF在2月17日表示，將很快開始其原定計劃中在市場上出售剩余191.3噸黃金的工作，不過為了避免影響市場，出售將分階段進行。去年下半年，IMF已經(jīng)通過非市場交易向印度、毛里求斯和斯里蘭卡三國央行出售了大約212噸黃金。

在2009年的12月份，為主要西方央行服務(wù)的幾個儲金銀行共計凈賣出了303791份黃金空頭合約，每份合約價值黃金100盎司，所以這幾個少數(shù)的儲金銀行賣出的黃金多達30379100盎司。如果按照2009年12月份1134.72美元/盎司的均價來計算，這些凈空頭頭寸共價值344.7億美元，約合944.90噸，這相當(dāng)于現(xiàn)在黃金年產(chǎn)量的38%。雖然按照CFTC的規(guī)定，所有涉及金屬期貨賣空的合約必須有90%的實物作為交割儲備，這些金條銀行至少需要900噸以上的黃金放在紐商所的倉庫作為交割準(zhǔn)備，但很可惜，這種事情從來就沒有發(fā)生過。

還有在1月末至2月初的兩周之內(nèi)，COMEX為黃金交割作準(zhǔn)備的庫存數(shù)額大約為543500盎司，其中涉及交割的黃金僅僅為每天38786盎司，相當(dāng)于現(xiàn)在凈空頭頭寸的0.18%。如果按照這個速度進行交割，現(xiàn)有的黃金凈空頭頭寸需要超過1.5年的時間才能徹底交割出去。這些儲金銀行長期以來持有的凈空頭頭寸都在全球黃金年產(chǎn)量的25%—40%之間，這些銀行手中根本不可能持有與之匹配的實物黃金。這明顯違反了CFTC的相關(guān)規(guī)定，可是CFTC對于這種行為卻視若無睹。從上述的例子，我們可以看出，在黃金市場常年有著數(shù)量龐大并且遠遠超出實物黃金數(shù)量的空頭頭寸，這些虛擬空頭頭寸的數(shù)量遠超IMF所要出售的191.3噸。所以說IMF這點東西根本算不上什么，沒有必要過分擔(dān)心。

還有一點，從2000—2007年之間，全球央行所出售的黃金基本在四五百噸左右，就算在金融海嘯爆發(fā)當(dāng)年的2008年也有236噸，去年是44噸。即便IMF在今年一次性拋售光191.3噸黃金，央行這一塊總的出售黃金量也與往年差距很遠。綜合上述兩點，我們認(rèn)為IMF出售黃金對國際黃金市場實際的沖擊能量十分有限。

據(jù)莫斯科的Rough & Polished網(wǎng)站報道，中國已確認(rèn)計劃在公開拍賣中購買191.3噸黃金。雖然這則消息的真實性還不好把握，但是別忘了去年黃金價格就是在印度、毛里求斯和斯里蘭卡央行購買了其中總計212噸黃金后，一度飆升至1226美元的歷史高位?，F(xiàn)在，印度和中國仍然是最主要的候選人。印度此前曾表示，如果價格合適，不排除再度購買的可能性。中國雖然之前對IMF的熱情不足，可一旦中國購買IMF黃金成為事實，很顯然IMF出售黃金的消息會從利空變?yōu)闃O大的利好。

最后一個問題是歐元區(qū)的債務(wù)問題。歐元區(qū)的債務(wù)問題以希臘債務(wù)問題為先導(dǎo)，在2010年年初與流動性緊縮預(yù)期主導(dǎo)了美元的大幅上漲，也使得黃金價格一再下跌。

按歐盟制定的《穩(wěn)定與增長公約》，歐元區(qū)成員國必須遵守赤字控制在GDP的3%這樣的標(biāo)準(zhǔn)。根據(jù)相關(guān)數(shù)據(jù)顯示，希臘2009年政府赤字占GDP比例超過12%，愛爾蘭2009年政府赤字占GDP比例約為10.75%，西班牙2009年政府赤字占GDP比例也超10%，位居歐元區(qū)赤字前三位。而且三國赤字危機似乎有向整個歐元區(qū)蔓延之勢。比如，法國2010年預(yù)算赤字將占GDP的8.2%；德國2010年預(yù)算赤字將占GDP的5.5%，2010年歐元區(qū)總體赤字可能會超過GDP的7%，歐盟27個成員國中有20國出現(xiàn)赤字超標(biāo)問題。美國紐約大學(xué)教授努里爾·魯比尼曾經(jīng)警告，西班牙是歐元區(qū)第四大經(jīng)濟體，經(jīng)濟規(guī)模幾乎兩倍于希臘、葡萄牙及愛爾蘭總和，如果那里的危機加劇，對歐元區(qū)的威脅比希臘大得多。

歐元區(qū)的債務(wù)問題比較難判斷，原因有三：第一，希臘問題只是冰山一角，潛藏在水面以下的問題更大；第二，數(shù)據(jù)不可信，希臘就被查出在赤字問題上作假，其他國家估計也有類似的情況；第三，美國可能借題發(fā)揮，既是為了維護美元的霸主地位，也可以從中獲利。最近，德國總理默克爾公開指責(zé)一些金融機構(gòu)利用歐洲債務(wù)問題大發(fā)橫財，還有索羅斯發(fā)話說歐元區(qū)可能因為歐洲債務(wù)問題而崩潰。這里面涉及到政治因素是不可忽略的。

至于，歐元區(qū)是否對希臘等國進行債務(wù)救助，我們認(rèn)為一是這些國家是否真的需要救助；二是德法兩國的態(tài)度。德法兩國如果出面救助希臘等國肯定會損害自身利益，但是我們認(rèn)為該出手的時候，德法兩國肯定會出手的。因為如果任憑希臘等國的債務(wù)危機惡化，蔓延勢必造成歐元的貨幣危機，這樣對德法兩國的損害更大?？傮w來說，歐洲債務(wù)問題最終的結(jié)果不會是大問題，歐洲央行雖然在貨幣政策上缺乏靈活度，但是政策上的余地還是很大的。金融海嘯后，歐元區(qū)甚至沒有實行量化寬松，這留給歐洲央行很大的空間應(yīng)對債務(wù)危機。

綜合前面談到的三個方面，我們認(rèn)為短期內(nèi)美元還將維持較強至少是不弱的局面，這種環(huán)境很難形成黃金單邊上漲格局，近期黃金走勢是振蕩筑底，但是仍會維持偏弱的局面。

最后講一個故事，在2009年年末，索羅斯旗下的對沖基金在黃金上賭注加倍，現(xiàn)在共持有88億美元的黃金類股票。其中持有620萬股全球最大黃金ETF SPDR GLD的股份，這些股份2009年年末時價值6.63億美元，而去年第三季度末旗下基金持有該ETF的股份不過250萬股。此外，該基金還持有SPDR黃金ETF1.1萬份看漲期權(quán)合約，可以在金價走高時另外買進110萬股股份。另外，該基金還持有幾家黃金類企業(yè)的股份。雖然索羅斯在達沃斯論壇上高喊“黃金將是最后的資產(chǎn)泡沫”，不過真正重要是他在做什么而不是說了些什么。從這個事情上，投資者們是不是有點啟發(fā)呢。